受债券牛市驱动 国债期货走强

　　中国证券网讯

　　近期，国债期货主力合约出现较大幅度的震荡，国债期货的走势与债券市场的牛市格局相符合。国债期货在深化市场结构、对冲利率风险等方面发挥积极作用，目前的杠杆水平与债券现货的杠杆相匹配，并低于国际市场水平，流动性水平较高，不存在过度投机。为提高市场容量，呼吁加快推进银行、保险等金融机构投资者入市，促进市场健康发展。

　　国债期货走势与基本面相符

　　9月底以来，5年国债期货主力合约TF1512上涨2%左右，10年期国债期货主力合约T1512上涨近3%，期货强势拉升根本原因是受到债券市场基本面支撑。

　　三季度以来，由于宏观经济数据疲弱、银行间市场流动性充足、结构性资产荒等原因，债券市场利率不断下行。10年国债收益率从9月初的3.3%左右，最低下行至3%附近，短期内下行幅度近30BP；10年国开债收益率也从3.81%左右最低下行至3.5%，现货市场收益率普遍下降了30-40BP，债券市场呈现明显牛市特征。

　　近期国债期货的上涨是现货市场利率走势的滞后表现，也是对前期期货和现货基差的修复。近一个月，10期国债利率下行近30bp，而期货市场呈现震荡行情，并未有明显的趋势。随着三季度宏观经济数据不断公布，进出口形势严峻，投资增速下滑，消费支撑力度有限，CPI通缩压力渐增，无风险利率下行是债市走牛的根基。央行以较为宽松的资金面支持经济发展，尤其是近期扩大向商业银行开展以信贷资产质押融资的范围，市场流动性信心不断增强。利率市场化不断推进以及股市震荡导致市场风险偏好下降，使得银行理财为主的配置型资金大幅增加，资产荒成为近期市场关注焦点。多方面因素影响下，债券现货市场利率不断下行，债牛格局稳固。因此，期货价格出现较大幅度的上涨也是符合市场预期的。

　　目前，国债期货市场参与机构以非银机构为主，债券市场以商业银行等配置型机构为主，在目前资产荒的行情下，配置型机构占据主力，而交易型机构出于控制风险的考虑做多意愿不强，这造成前期期货市场涨幅明显低于现货市场，基差扩大明显。而随着现货市场的不断走强，基差不断拉大，期货市场做多的动能不断增强，期货市场上涨是对前期基差的修正。虽然近期期货市场出现冲高回落的走势，主要还是在于市场的获利盘止盈以及现货市场出现阶段性逐步筑底，期货市场和现货市场的联动效应明显。

　　国债期货流动性明显提升

　　经过一段时间的运行和发展，国债期货市场流动性水平得到较大的提升，报价连续性较好，买卖价差缩小，交易量和持仓规模不断扩大，为国债期货发挥价格发现、套期保值功能奠定基础。从持仓量和交易量来看，截止今年9月份，5年期国债期货成交量16.5万手，同比增长2.2倍，持仓量1.7万手，同比增长66%；10年期国债期货合约自3月份开展以来，目前成交量已达9.4万手，增长近1.1倍，持仓量1.8万手，增长2%。国债期货的持仓量稳步提升，9月底以来，交易量明显活跃起来，市场的流动性得到显著改善。

　　国债期货有效对冲风险

　　国债期货市场在促进债券市场发展和对冲利率风险中发挥重要的作用。首先，国债期货市场在促进债券一级市场发挥积极作用，主要表现为市场对标准期限国债的参与度明显增强，国债价格的定价更加合理，更有利于发挥基准利率在债券市场的价格引领作用。同时，随着10年期国债期货的推出，长期债券的交易需求也得到有效提升，提升了市场的流动性。其次，国债期货在对冲利率风险、管理利率风险方面提供了重要的交易工具。之前金融机构对冲利率风险的主要工具是利率掉期，但受制于品种的差异，实际的对冲效果较弱。而国债期货的推出为市场提供了有效的管理利率风险的工具。第三，国债期货为市场提供了套利的机会，促进了交易的活跃度。今年上半年，国债期货的隐含收益率一直处于高位，给市场提供了做多现货、做空期货的套利机会，市场的交易量明显提升。

　　加快银行、保险等机构入市

　　从美国、德国等成熟市场经验来看，国债期现货市场投资者结构具有内在一致性。目前，我国国债期货市场处于发展的初期，参与主体以证券公司、证券投资基金、私募机构、期货资管等机构投资者为主，商业银行、保险资金等主要持债主体缺失。随着利率市场化进程加快推进，市场利率波动频率、幅度空前提高，商业银行面临前所未有的利率风险管理压力，利用国债期货管理利率风险的需求强烈，呼吁尽快推进银行保险等机构入市。一方面，银行和保险等机构在我国金融市场中资金总量、债券持仓规模等占比较大，目前国债期货的持仓名义金额约350亿元，与我国债券市场近40万亿元的托管规模相比，期货市场的容量相对较小。这两类机构的加入有利于扩大市场的容量，提高交易活跃度；另一方面，有利于增加配置型机构的套保交易规模，降低国债期货市场的波动率，促进国债期货市场功能发挥。

　　我国国债期货市场自成立以来，运行平稳，国债期货的价格主要跟随现货市场走势，是当前宏观经济基本面、货币政策的集中反映。国债期货既促进了债券市场的繁荣，也为市场提供了对冲利率风险、进行套利套保交易的重要工具。为促进国债期货市场的发展，呼吁加快推进商业银行和保险公司等机构进入市场，提高市场的深度和广度。（国泰君安固定收益部 周文渊 蔡年华）

　　作者：国泰君安 周文渊 蔡年华

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