民生固收李奇霖：市场为什么选择了公司债

　　来源：债市观察

　　作者：民生固收李奇霖

　　一、估值低就一定意味着风险吗？

　　我们认为是实体层面的“资产配置荒”驱动了公司债收益率出现快速下行。

　　首先，传统经济增长模式已死：真正支持传统经济运行的是土地抵押品为核心的土地融资，这是政府动辄能

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　　但这种经济发展模式的存在需要两个前提：一是地价和房价能够持续上涨；二是地方官员以GDP为核心的晋升模式。但前者制约于人口和存量房地产库存后者制约于反腐。

　　传统增长路径在实体层面依靠的是大规模信用创造和融资，而且基建地产也带动了相关产业链产能扩张，都产生了融资需求，这种融资需求在金融层面产生了高收益低风险（融资方有显隐性担保）债权和非标资产。当传统增长路径受到冲击，实体层面可提供的高收益资产开始减少，融资需求下降在实体层面能创造的高收益资产也开始减少了。

　　其次，股市上涨对资金分流效应在减弱。高收益非标资产收益缺失，资金进入股市，牛市的财富效应本身就分流了社会资金，并在金融层面产生了新的高收益资产，包括两融受益权、结构化产品和打新基金等。

　　后续股市大幅震荡产生了资金避险需求，并且对财富效应产生了一定的冲击，实际上8、9月房地产销售并不尽如人意，后续经济增长不确定性也在加大。而且，股市大幅震荡的背后是杠杆资金的清理，过去高固定收益的结构化理财产品供给也因此收缩。此外，约2万亿规模打新基金在IPO暂停后也需要寻找再投资的途径。

　　最后，高收益资产缺失与实体经济下行相伴，资金为何不选择安全类资产国债而选择了信用债？首先，政策底线思维用基建托底，以借新还旧维系过剩产能，全社会对资金回报率下降较慢，真正安全类资产所提供的收益不足以覆盖资金成本，倒逼资金寻找高收益资产或加杠杆做高收益；其次，出于防风险考虑，显隐性信用担保使得多数信用债在享受“国家信用”，驱使信用债定价国债化；最后，14-15年持续货币宽松稳定了资金面，为信用债投资提供了套息空间。

　　不过在资金加杠杆进入债市的同时也产生了市场对债市低估值担忧和泡沫问题的担忧。但我们认为上述担忧并不足虑。一方面，实体层面的“资产配置荒”可能会是一个长期现象，传统经济下行，新增长点的青黄不接是未来几年都很难改变，市场会逐步适应这种低估值的“新常态”；另一方面，资金加杠杆进入债市也引发了市场对后续去杠杆之忧，甚至有观点认为现在的公司债市场是5000点的股市，但我们这种说法过于耸人听闻，我们内部测算的公司债市场杠杆率仅为1.3-1.4倍左右，杠杆水平其实并不算高。

　　二、改革的红利让市场选择了交易所市场

　　那么，与银行间债市相似的经济环境，同样笼罩“资产配置荒”之下，市场资金为什么选择了交易所公司债市场？

　　首先，股市大幅震荡后，交易所回购利率持续低于银行间。交易所资金面宽松主要得益于IPO暂停和股市震荡下的避险需求，交易所回购利率低于银行间50BP左右，这为公司债更大的套息交易空间，3年期AA+公司债比同期限同等级中票收益率要低50-60 BP。此外，公司债可以作为交易所质押标准券，其可质押特征决定了交易所公司债的流动性相较银行间更强。

　　其次，新《公司债券发行与交易管理办法》实施，交易所为各类企业提供了公平的融资平台。银行间债券市场融资对于发行主体的资产规模、融资资金用途有较为严格的要求，而公司债面向所有公司制法人，降低了企业发债门槛，更贴合扩大企业直接融资比例的政策方向。当然，审批环节的放开并不代表将风险全部扔给投资者，公司债投资者实施适当性管理，信用风险低的大公募可以向公众投资者放开，而小公募和私募债仅面向风险承担能力较高的合格投资者。

　　再者，证监会简政放权，发债审批流程简化。公开发行由证监会核准，但小公募采取交易预审核，以预审核意见为基础证监会简化核准程序，私募债则只要在发行完成后五个工作日内向证券业协会备案，目前小公募、私募债的发行流程平均控制在1个月以内，短的甚至缩至2周；而银行间债券市场中票的发行时间平均在2个月，企业债审批时长长达6个月，相比之下公司债的发行时间成本更低。

　　最后，交易所公司债的质押便利性提高了公司债的流动性。一方面，交易所市场的回购机制设计包括自动撮合竞价交易、标准券折算制度、质押券可替换机制以及到期自动续作机制使得信用债在交易所市场的质押效率要明显高于银行间市场，流动性提高；另一方面，2014年底的149号文公布后，企业债在交易所的质押受限，公开发行的公司债AA以上均能质押。

　　由此来看，一方面，股市大幅震荡后充足的流动性为公司债创造了巨大的配置需求，另一方面，市场机制的改革和交易所一系列简政放权措施降低了企业发行公司债的门槛，而交易所质押回购的便利性进一步压低公司债的流动性溢价。公司债市场的供需两旺的格局也确实降低了企业融资成本，企业通过低利率的公司债发行置换了原来的高成本非标、贷款融资，这在经济下行的背景下是有利于企业化解存量债务风险的。

　　三、市场扩容就一定意味着信用风险吗？

　　新制度新《公司债券发行与交易管理办法》发布之前，公司债一直相对冷清，2013到2014年月均发行量只有80亿，大多数时候只有30亿左右。自从5月发行的“15舟港债”的发行打响新公司债发行第一枪，交易所公司债一级市场异常火爆，7-9月月均发行量超过700亿元。

　　发债门槛降低，就意味着信用风险提升吗？

　　首先，交易所市场发行的平台债风险是完全可控的。

　　受到发债条件放松，年内退出类平台企业（退出银监会融资平台清单的城投平台）公司债发行增多，交易所已发行32只退出类平台债共467.3亿，占同期城投债发行规模的5.2%，而这个比例在2014年只有1.42%。然而，43号文之后城投企业正式剥离政府融资功能，拥有大量投资周期长、盈利能力差的公益/准公益项目的城投平台，信用风险是否集中到公司债市场，我们认为这样的担忧还为时尚早。

　　底线思维下，平台债违约仍然是小概率事件。稳增长期间经济下行压力决定地方政府债务问题需要渐进性消化，政府投资功能也要渐进式转移，由过去的城投平台包揽逐渐向PPP模式转变，期间保障在建工程持续投资是防范系统性风险的必要内容。可以看到，5月份以来，城投平台的融资政策有持续放松之态，包括银行贷款展期（国办发40号文）、允许借新还旧（1327号文的补充说明）；另外，地方政府债务置换规模不断扩大，最终确定为3.2万亿，城投平台作为过去地方政府最大的负债主体（2013年3月审计结果中，城投平台占40%），部分债务以地方政府债的形式完成置换偿还，企业的流动性压力随之减轻。

　　对于信用风险的补偿和防范，一级市场已经做出了相应的选择。退出类平台公司债中公募债发行以省级平台为主，票面利率普遍低于二级市场同期限同评级利率水平，而市级、县级平台多发行私募债，融资成本平均高出二级市场利率120BP以上。不同信用资质的发行主体其信用风险在一级市场中通过市场化定价得到了相应补偿，同时投资者适当性管理又进一步将公众投资者与高风险资产隔离，制度设计与市场化行为的结合增强了公司债市场的风险控制。

　　其次，发行新公司债的行业非常集中，2015年以来公募公司债中59%是房地产债，6-8月房地产债发行更是超过70%。我们认为地产债的信用风险同样也是是可控的。

　　为何房地产大量发行公司债？我们认为同样是交易所改革红利释放的结果。第一，之前房地产在境内发债受限较多，如交易商协会的要求必须是A股上市公司，并且具有住建部认可的一级开发资质，或是16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业。第二，房地产企业赴美发债或信托融资成本高企，如恒大、碧桂园、绿地等大型房地产企业都有利率超过10%的美元债务。自从新公司债推行以来，地产债以其低发行成本掀起一阵腥风血雨，继续世茂以3.9%利率发行60亿3+2债券之后，万科以5年期3.5%的利率水平再创新低。

　　那么，为什么说房地产债信用风险可控？第一，大型房企的融资渠道通畅，房地产行业具有一定的垄断色彩，地区大型房企享有议价能力，可以以基准利率甚至下浮利率从银行获得贷款，上市公司通过股权或债券直接融资的路径通畅；第二，一、二线城市房地产表现良好，项目风险和销售风险可控；第三，政策对房地产行业有支持，银行加大房地产行业风险防范力度，在确保贷款分类风险准确的情况下，允许房地产开发贷款展期；第四，房地产行业可以向下游转嫁成本压力，钢铁、水泥等上游价格竞相下滑，房地产具有议价能力；第五，低息债务置换，降低财务费用，低成本公司债发行后，房地产公司可用于置换前期高成本债务，财务费用大量节省。第六，只要不出现房价坍塌的情景，房企资产变现能力远强于传统过剩的实体部门。

　　我们认为信用风险发生大概率会产生于传统产能过剩行业，这种信用风险并非交易所债市独有的，而且幸运的是，这部分发行人在公司债中的占比并不高。