交行：下半年经济缓中趋稳 货币金融环境宽松

　　7月9日，交通银行召开下半年中国宏观经济金融展望发布会，交行首席经济学家连平表示，下半年楼市回暖基调确立，预计全年房地产投资维持7%左右。此外，交行预计下半年总体经济运行会略好于上半年。

　　交行表示，前期货币政策向松调整的效应将在下半年集中得到体现，预计下半年经济运行将缓中趋稳。预计2015年经济增速前低后稳，二、三、四季度GDP同比增速分别为7%、7.1%和7.2%，全年GDP增速在7.1%左右。随着经济增长从高速下降至中高速，经济运行的质量和效率得到提升。

　　在基准利率已降至历史最低、贷款利率已经开始明显下行、美联储下半年可能加息的情况下，加之降息可能刺激房价进一步上涨，交行预计下半年基准利率再次下调的空间较小。考虑到M2增速距目标值尚有差距，仍有普遍降准的压力，不过，降准幅度不会太大，可能会有1-2次、每次0.5个百分点的下调。

　　连平表示，楼市回暖基调确立，投资增速或可企稳。政策的持续刺激，成为短期内提振楼市的"发动机"，开发商加大推盘，购房者预期看涨，预计全年销售面积和销售额同比增长分别为5%和6%左右。

　　附全文：

　　经济运行缓中趋稳 货币金融环境宽松

　　——2015年下半年中国宏观经济金融展望

　　交通银行金融研究中心

　　主要观点

　　1、2015年全球经济增长保持温和复苏，发达国家增长提速, 新兴市场与发展中国家整体经济增速放缓。美国一季度受恶劣天气、港口罢工等临时性因素的影响，经济增长放缓，二季度后重回复苏轨道，2015年美国将呈现“中增长”、“低通胀”、“低失业”的“一中两低”特点,全年经济增长2.5%。由于上半年经济增长放缓，物价水平出现通缩风险，因此美联储对加息比较谨慎，不排除最早在三季度末加息的可能，但推迟到年底或2016年初加息的可能性较大。即使今年内出现首次加息，但之后的进度将会非常缓慢。欧洲经济整体处于改善过程中，非欧元国家经济增长势头要好于欧元国家，预计全年欧盟经济增长1.3%。欧元区经济结构失衡问题短期内难以解决，欧央行继续实施超宽松的货币政策，实施购债计划之后欧元区经济有所改善。希腊退欧危机是欧元区经济结构失衡带来的后果，希腊公投否决欧盟援助方案，将影响整体经济增长和结构调整，而且对欧元区货币联盟的稳定性构成一定的冲击。日本经济潜在增长率较低，东亚经济关系僵化难以形成新的增长动力，经济改革和增长刺激政策接连发力，日本经济增长在停滞一年后出现温和复苏，全年经济增长1.6%。新兴市场经济体增长放缓，国别分化仍将延续。以制造业为主的新兴国家加快经济结构改革，经济增长加杠杆，将提升经济增长的效率；以资源出口为主的新兴国家投资收益率下降、竞争条件恶化，国际收支可能进一步恶化。总体预计2015年全球经济增速回升至3.2%，发达国家增速提升至1.8%，新兴市场和发展中国家增速下降至4.3%。

　　2. 下半年经济运行将缓中趋稳。下半年出口增速将回升，但国内外新环境下出口潜在增长能力下降，全年出口只能实现3.2%左右的低速增长。进口继续负增长，贸易顺差5480亿美元，贸易顺差占GDP比重上升至4.9%，经常项目顺差占GDP的比重上升至2.8%，净出口对经济增长正向拉动力增大。固定资产投资增速将比上年小幅回落。资金来源受限是导致固定资产投资增速下降的重要原因。商品房销售回升带动房地产投资企稳，制造业投资增速可能触底企稳，大量投资项目的出台对基础设施投资起到拉动作用，下半年投资可能逐渐小幅回稳，全年投资增长13%左右。消费刚性、低基数效应和房地产回暖将支持消费平稳增长。消费正在形成新的增长点，全年消费名义增速为10.8%左右。消费外流现象日益严重，需要引起高度重视。下半年物价水平仍将低位徘徊。CPI小幅回升，全年涨幅1.5%左右，低于去年；PPI降幅收窄，工业通缩压力将有所减缓，但负增长态势仍将延续，全年同比-4%。经济增长存在两大不确定性因素：一是房地产市场成交回暖能否持续以及能否在年内带动房地产投资回升；二是发行地方政府债券、债务置换和推广PPP项目能否解决基建投资的资金来源问题。随着积极因素的逐渐积累，财政政策和货币政策仍有调控空间，预计2015年经济增速前低后稳，二、三、四季度GDP同比增速分别为7%、7.1%和7.2%，全年GDP增速在7.1%左右。随着经济增长从高速下降至中高速，经济运行的质量和效率得到提升。一是经济结构持续改善，第三产业成为经济增长的最重要动力；二是就业形势总体稳定，全年城镇新增就业岗位将超过1000万。

　　3.展望下半年，三股力量将支撑房地产销售继续回暖：一是政策的持续刺激，成为短期内提振楼市的“发动机”；二是开发商加大推盘，为促进销售扩大提供了“推进器”；三是购房者预期看涨，是推升量价持续上行的“催化剂”。由于量价变动间的相关性很高，随着成交延续回暖行情，预计房价将在一二线城市的带动下实现同比转正微升，这也表明各线城市之间的分化格局将进一步发展：一线城市房价继续领涨全国；二线重点城市房价同比上行拐点已现，下半年有望企稳；部分二线及三线以下城市将以加快巨量库存消化为主要目标，合理定价促销。房地产投资持续拖累总投资、掣肘经济的现状依然严峻，预计销售、新开工、拿地的转好将有利于缓解后续开发投资的颓势，下半年房地产投资增速有望止跌，企稳时点较可能出现在四季度。政策方面，决策层仍然具有通过稳楼市来稳经济的动因，后续利好房地产的政策调整可能仍有，但大力度放松的空间不大，较可能出现在银行个人房贷、公积金贷款、交易税费以及限外政策等方面。然而在双向调控的原则下，中央也可能根据地方实际对楼市升温过快或政策用力过猛的情况予以纠偏。

　　4.2015年下半年，主要受美联储加息预期的影响，我国仍面临资本流出压力。欧洲及日本央行的持续大规模量化宽松将成为全球流动性的主要提供者，即使美联储下半年以后开始加息，加息幅度也将是温和的，步伐也将比较谨慎，节奏将相对缓慢，加之下半年，我国稳增长政策效果逐步显现，经济将逐步企稳回升，资本流出压力将有所缓解。总体上跨境资本流动将继续呈现有进有出、双向振荡的格局。其中，直接投资仍将保持稳定，证券投资、其他投资将继续波动。受全球货币政策分化、跨境资本流动继续振荡、资本流出压力有所缓解、人民币可能加入SDR等因素的综合影响，人民币汇率将保持总体平稳，不会明显升值或贬值。但不确定因素仍在，汇率运行仍可能会有波动。预计年末美元兑人民币中间价将为6.12左右，即期汇率在6.22左右，人民币有效汇率保持稳中有升。

　　5．2015年经济发展面临诸多挑战，上半年以来国家已通过财政政策和货币政策向松调整，以助力实体经济企稳回升，信贷必不可少地将发挥重要作用。预计下半年银行信贷供给将平稳增长，市场融资成本进一步下行，全年新增信贷规模将在10.5万亿元左右，同比增速约13%。受有效需求不足和持续加强监管规范的共同影响，信托、委托等表外融资继续低迷。当前实体经济尚未完全企稳，企业盈利能力较弱、债务违约风险较高，预计未来企业债融资增速将在政策支撑下缓慢回升；股市经历了上半年的爆发式上涨，下半年较大概率地回归理性。预计2015年全年新增社会融资总额有可能达到约15万亿元，余额同比增速在13.6%左右。全年广义货币M2增速将在12-13%。由于下半年投资对经济的推动作用正在减弱，货币政策仍需宽松，未来货币调控将更加注重引导中长端利率下行，真正降低实体经济的融资成本。由于上半年政策宽松所释放的流动性相对充裕，货币市场利率则会继续低位平稳运行。

　　6.下半年，经济有望企稳但下行压力依然较大，预计货币政策保持稳健偏松。但下半年总体经济运行会略好于上半年，房地产市场回暖且部分城市房价明显上涨，前期货币政策向松调整的效应将在下半年集中得到体现。而目前制约政策效果发挥的主要障碍是短期货币市场利率难以传导到长期融资利率，长期融资供给不足。因此，下半年进一步大幅放松货币政策的可能性不大，政策操作将从之前的普调为主、定向为辅，转变为定向为主、普调为辅。在基准利率已降至历史最低、贷款利率已经开始明显下行、美联储下半年可能加息的情况下，加之降息可能刺激房价进一步上涨，预计下半年基准利率再次下调的空间较小。考虑到M2增速距目标值尚有差距，仍有普遍降准的压力。但下半年外汇占款情况略好、资本流出压力缓解、总体流动性较为充裕、加上存贷比监管调整的效应发挥，准备金率不会大幅下调，可能会有1-2次、每次0.5个百分点的调低。PSL、定向降准、定向再贷款等措施将会继续实施实施，以进一步加强有针对性地调节。下半年存款利率上限存在彻底放开的机会；资本和金融账户开放加快，个人对外投资有望取得突破；除存贷比取消外，放开商业银行业务范围、允许综合经营、放松分支机构准入限制等也是《商业银行法》修改中值得关注的重要方面。

　　7、未来为促进经济运行企稳并走出拐点，有必要全面审视已有的政策，针对性地开展调整，去除政策障碍和制度瓶颈，形成宏观调控的政策合力，同时更好地培育新的经济增长点。一是合理引导房地产市场平稳健康发展。下半年若市场回暖情况不达预期，可以考虑进一步放宽公积金提取条件、提高公积金贷款额度,但一线城市仍不宜放开限购。二是务实推进“中国制造2025”有效落地。“中国制造2025”是未来十年我国实施制造强国战略的行动纲领，建议与化解过剩产能、突破核心技术、推进国企改革三个方面相结合来加以推进。三是提升居民收入水平和改善消费环境。建议从保持居民收入增长、加强社会保障制度改革等方面促进消费增长。并改善国内消费环境，促进境外消费回流。四是提升积极财政政策的实施效率。严格执行全年预算额度，不让财政赤字计划成为摆设。在三季度加快使用财政赤字。五是货币政策重在进一步疏通传导渠道，降低融资成本。准备金率可以适度小幅下调。借存贷比考核取消有利于打通货币市场和存贷款市场阻隔的契机，进一步加大各类公开市场操作，创新操作工具，疏通货币政策传导渠道，保持市场流动性宽松格局，推动社会融资成本进一步下降。六是建议保持人民币汇率基本稳定。在对美元适度贬值的同时，将人民币实际有效汇率升值幅度控制在5%以内，以避免有效汇率过度升值对出口和消费带来不利影响，为人民币国际化和开展对外投资提供良好的汇率环境。

　　第一部分 全球经济温和复苏

　　发达国家增长提速

　　2015年美国、英国等发达国家复苏态势比较稳健，欧元区、日本经济明显改善，新兴市场经济体持续分化。全球经济增长温和提速，发达国家复苏稳健，新兴市场与发展中国家整体经济增速放缓。

　　一、美国经济重回复苏轨道，美联储加息时点推迟

　　2015年一季度受恶劣天气、港口罢工等临时性因素的影响，美国实际GDP折年率增长-0.7%，个人消费支出低至1.8%，一季度出口-7.6%，而进口涨幅达5.6%。二季度后经济增长逐渐企稳，经济重获增长势头。6月消费者信心指数回升至94.6点，零售数据表现强劲；投资信心指数回升至20.8点，下半年企业投资增速可能会有所恢复。但油价低位徘徊导致页岩油产量下降，油气钻井平台开工数量减少，对相关投资的影响可能持续一段时间。年初西海岸港口工人罢工结束后出口将反弹，预计三季度出口增速回正，全年出口增幅可能在2%以内。下半年美国经济将保持稳健复苏，但复苏势头不如2014年下半年强劲，制造业PMI反弹至52%以上，但难以达到去年同期58%以上的水平。

　　由于上半年经济增长放缓，物价水平出现通缩风险，因此美联储对加息比较谨慎。如果经济增长显著提速、物价水平回升至接近2%、失业率维持在5.5%以下，加息才应该提上日程，过早或过快的加息步伐都将对经济复苏带来负面影响。货币政策仍将保持宽松一段时期，联邦基金利率维持在低于0.25%的水平。预计加息时点仍将推迟，不排除最早在三季度末加息的可能，但推迟到年底或2016年初加息的可能性较大。即使今年内出现首次加息，但之后的进度将会非常缓慢。

　　去年下半年以来美元持续走强，成为拖累美国经济复苏步伐的一个原因。在经济复苏趋缓、加息时点推迟的预期下，美元指数已经停止了持续的上涨，出现高位回落。预计下半年美元指数涨跌互现，不会延续大幅走高，也不存在持续性回落的可能，下半年国际资本回流美国的预期减弱。

　　物价水平处于低位，1月、3月、4月CPI涨幅都低于0%，已经出现实质性的通缩风险；但剔除季节因素影响较大的产品价格之后的核心CPI保持在1.6%-1.8%，物价真实水平保持稳定；随着经济重回复苏轨道，预计三季度后CPI回正至低通胀水平。劳动力市场保持稳定，尽管上半年经济增长整体放缓，但仍然能够创造就业，失业率保持在5.5%的低位，并且薪资出现增长，表明美国经济依然处于稳健复苏过程中，今年将呈现“中增长”、“低通胀”、“低失业”的“一中两低”特点。预计2015年美国GDP增长2.5%，比2014年小幅提高0.1个百分点。

　　二、欧洲经济恢复性改善，非欧元国家表现抢眼

　　欧洲经济整体处于改善过程中，非欧元国家经济增长势头要高于欧元国家，2015年英国、丹麦、瑞典经济增速可能超过2.5%。油价低位和借贷成本较低提振英国经济，英国央行将利率维持在0.5%，制造业和服务业同时回暖，工业产出提速，服务业PMI持续高于56%，失业率低至2.4%，出口飙升改善国际收支。丹麦经济增长得益于出口和私人消费驱动，就业岗位将增加。瑞典保持稳定的经济增长，工业生产回暖，通胀水平回升。

　　欧元区经济结构失衡问题短期内难以解决，金融危机遗留的减债压力依然存在，地缘政治带来的欧俄相互经济制裁拖累了经济增长。欧央行继续实施超宽松的货币政策，并从3月起每个月实施600亿欧元的购债计划，欧元区经济将逐渐有所改善。物价水平回升，通货紧缩压力减轻，CPI回正至低通胀水平，PPI降幅将缩小至-2%左右。经济回暖带动就业改善，失业率逐步下降至11%以内，但两位数的高失业率仍将延续较长时间。德国经济增长较为稳固，居民收入的增加带动消费增长，建筑业回暖成为经济增长的主要动力之一。法国推进结构性改革有助经济环境改善，投资增速将会上升，消费基本保持平稳。意大利经济处于复苏过程中，今年可能实现低速增长。预计2015年欧元区经济增长1%，增速比2014年有提升。

　　欧元区成员国之间经济严重失衡带来的结构性问题导致经济潜在增速较低。不同成员国的经济实力、经常账户收支、购买能力差距明显，经济实力较好的北部成员国经常账户能够盈余、购买能力较强，而经济较差的南部成员国财政赤字严重、购买力较弱。在欧元区内统一的货币政策下，各国财政政策对国内经济调节作用有限，并且缺乏调整机制，导致成员国之间博弈加重。希腊退欧危机正是欧元区内经济结构严重失衡带来的后果，希腊公投否决欧盟援助方案，将影响整体经济增长和结构调整，并且对欧元区货币联盟的稳定性构成一定的冲击。

　　为了让经济保持复苏态势，欧元区银行间隔夜拆借利率维持在负值，但过低的回报率导致欧元区资本有流出压力。2015年上半年欧元兑美元持续升值，欧央行延续超宽松货币政策及QE步伐加快，欧元汇率下半年可能小幅贬值。与此同时，美国当局认为美元升值对美国经济复苏已经带来负面影响，货币政策收紧的预期减弱，因此欧元兑美元汇率可能处于涨跌互现的胶着状态。

　　三、日本经济温和复苏，日元难以持续大幅贬值

　　日本存在人口老龄化、政府高额债务、要素资源匮乏等中长期问题导致潜在增长低速，东亚经济关系僵化难以形成新的增长动力。安倍连任后致力于经济改革和增长刺激政策的实施，QQE（质量化的量化宽松）正取得良好效果，经济增长在停滞一年后出现温和复苏，一季度实际GDP年化季率修正值上涨达到3.9%。日本提出重振制造业战略目标，提升制造业信息化程度，推进不同行业的高端制造业融合，投资信心指数高涨，投资对GDP拉动作用明显。前期日元大幅贬值带来出口的提振，出口增速将超过5%，经常项目的改善对经济复苏起到重要作用。由于政府负债高企，再次提升消费税的预期增强，消费信心指数持续下滑，私人消费对GDP的拉动作用减弱。预计2015年日本经济增长1.6%，比2014年明显提速。

　　日本已经实施两年多的大规模刺激政策和超宽松的货币政策，但稳定物价水平的作用不明显。在全球性通缩压力下，日本4月CPI增幅下降至0.6%，难以改变市场的通缩心态，虽然刺激政策促进企业资本支出增加，但家庭支出依旧疲软。日本已经持续大幅度贬值，实际有效汇率接近1973年初以来的最低水平，下半年不可能进一步大幅下跌。随着日本经济复苏态势的明确，通胀水平回升到2%以上，未来可能减小刺激经济的政策力度以缓解政府债务压力。超常规的刺激政策有助日本在短期内经济增长提速，但难以保证中长期的经济高速增长。如果未来再次提高消费税率，减小经济刺激力度，日本经济增长可能再次减速。

　　四、新兴市场经济体增长放缓，国别分化仍将延续

　　去年原油价格以及国际大宗商品价格的大幅下跌，对新兴市场经济增长的影响已经很明显。原油及上游资源产品价格下跌对制造业为主的新兴市场国家带来价格福利，经济增长相对稳健。但带来输入性通缩的加大，普遍采取宽松的货币政策防止通缩风险的加重。以制造业为主的亚洲新兴国家经济增长靠加杠杆为驱动，债务占GDP的比重持续提升，同时加快经济结构改革，提升经济增长的效率。印度是制造型新兴国家的典型代表，国际油价下跌带来企业生产成本降低，国内改革又促使工业和投资活动回升，贫困家庭的可支配收入持续增加，经济增长动力强劲抵消了外部需求减弱的影响，全年经济增速可能达到7.5%。

　　资源依赖型新兴经济体经济增长对于原材料出口的依赖过高，与此同时，国内产业结构难以在短期内调整。巴西等国经济增长缺乏动力，随着油价小幅回升和大宗商品价格止跌企稳，这些国家经济运行风险得以有效控制，年内不会出现严重的经济危机。俄罗斯在年初度过了短暂的危机之后，卢布币值处于回升过程中，但经济制裁对俄罗斯经济增长的影响明显，近两年是产业结构和发展战略调整的关键期。综合以上分析，预计2015年新兴市场经济体经济增长4.3%，比2014年有小幅下降。

　　在汇率方面，以制造业为主的新兴市场经济体的宏观经济基本面相对稳健，汇率走势较为平稳。以资源出口为主的南美新兴国家投资收益率下降、竞争条件恶化，主要采取持续的量化宽松发行硬通货刺激经济，在抬高国内通胀的同时，可能进一步加剧本币汇率的走弱和国际收支的恶化，并导致国内信用条件的紧缩。随着国际市场供需结构的调整，如果大宗商品价格企稳并带动期货市场和投资预期的回升，资源依赖型国家的币值下跌趋势将得到遏制。

　　总体预计2015年全球经济增速回升至3.2%，发达国家增速提升至1.8%，新兴市场和发展中国家增速下降至4.3%。

　　第二部分 经济运行缓中趋稳

　　增长质量持续提升

　　2015年下半年内需和外需可能缓慢改善，经济运行缓中趋稳。CPI将小幅回升，PPI降幅收窄，但全年物价水平和生产价格指数都将低于去年。积极因素逐渐积累，经济下降趋势放缓，全年经济运行前低后稳，新的增长动能正在形成，经济增长的质量和效率得到提升。

　　一、内外需求缓慢改善，下半年经济运行将企稳

　　预计拉动经济增长的三驾马车在2015年下半年小幅改善，全年的格局为：出口低速、投资下行、消费实际增速保持平稳。

　　（一）外贸形势好转，净出口对经济增长正向拉动

　　1.下半年出口增速将回升。

　　一是全球经济延续复苏态势，外需环境改善。美国、英国等发达国家复苏势头稳健，消费者信心指数和投资信心指数回升，下半年经济增长将提速；欧元区、日本经济增长好于去年，对国际市场起到提振作用。预计下半年出口外部环境明显好转，将促进出口增速的回升。

　　二是稳外贸增长政策加快落实。海关及地方政府职能转变和简政放权，完善出口退税机制，提升企业出口便利。进一步提高贸易便利化水平，丝路九省区实现通关一体化，福建、广西、海南等泛珠地区通关一体化范围扩大，将促进未来出口贸易。着力改善营商环境，清理规范进出口环节收费，鼓励新型的出口营销模式，如国际电子商务、市场采购、综合性的外贸服务公司平台，有针对性的减负，增强企业出口信心与活力。此外，加快培育外贸新优势，促进外贸持续发展和转型升级，出口将由规模速度型向质量效益型转变。

　　三是国内自贸区试点经验向全国推广，开启对外贸易新时代。在上海自贸区试点的基础上，国内自贸区试点建设向其他地方推广,由南到北已有4大独具特色的自贸区，形成对外经贸创新发展新格局。进一步深化上海自贸区改革开放，扩展区域后将推进金融和资本账户改革，探索外商投资准入负面清单管理模式，发挥示范引领、服务全国的积极作用。广东自贸区毗邻港澳，将成为连接珠三角与港澳经贸关系的纽带，搭建起21世纪海上丝绸之路重要枢纽。天津自贸区将依托港口、国家战略等方面优势，服务于京津冀协同发展和“一带一路”战略，滨海新区将重点发展以金融创新为主的现代服务业。福建自贸区探索闽台合作新模式，推动两岸金融合作先行先试，加快人民币跨境金融合作。

　　四是加快推进对外贸易自由化水平，将开拓出口新空间。在对外贸易自贸区建设上，中韩自由贸易协定正式签署，东亚一体化取得突破性进展，90%以上产品取消关税；中澳签署自由贸易协定，涵盖货物、服务、投资等十几个领域，双方各有占出口贸易额85.4%的产品实现零关税。截止6月末，中国正在谈判的自贸区有5个，涉及23个国家。包括区域全面经济合作伙伴关系协定、中国—海湾合作委员会自贸区、中国—挪威自贸区、中日韩自贸区、中国—斯里兰卡自贸区。

　　2. 国内外新环境下出口潜在增长能力下降。

　　一是WTO红利褪色，中国出口占全球的比重已经很高，难以继续快速提升。过去几十年WTO在促进世界贸易增长方面扮演着重要角色，在不断有国家加入WTO的过程中，贸易壁垒得以削弱，从而对整个世界经济的发展起到促进作用。一方面，当前及未来难以再有更多的国家加入WTO，因而入世红利正在褪色，在全球经济复苏缓慢、进口需求减弱、地缘政治风险增加的影响下，全球贸易增速放缓。另一方面，2001年中国加入WTO以后享受到“入世红利”，出口总额占全球出口的比重逐渐上升，2014年占比高达12.4%，已经拥有很大的出口规模，不可能一直维持过去那样的高速增长。

　　二是发达国家再制造化提速，伴随着贸易保护主义的抬头，对中国出口的依赖度下降。近几年以美国为首的发达国家制定再制造业化战略，全球制造业分工格局出现新变化，带来“北北贸易”增长提速，“南北贸易”增长放缓，全球经济增长对中国出口的依赖度下降。与此同时，发达国家为了保护制造业回流，贸易保护主义和投资保护主义都有抬头，中国作为货物贸易第一大国，遭受到的贸易摩擦将增多。

　　三是中国出口竞争力减弱，传统出口产品面临挑战。在国内要素成本上升、资源环境硬约束加重、制造业去产能压力加大的背景下，劳动密集型低附加值出口行业利润收窄，生存空间受到挤压。与此同时，越南、印尼等新兴国家投融资环境改善，拥有更低的用地、用工成本，在纺织品、服装、鞋类、玩具等产品出口市场的份额将逐渐提升，并引起中国相关产业和生产线的外迁。

　　四是人民币实际有效汇率处于高位，难以趋势性贬值。从2014年下半年起，人民币实际有效汇率指数持续攀升至130点左右的高位，预计今年内难以显著回落。实际有效汇率的走强抬升了出口产品价格，在国际市场的竞争力被削弱。

　　综合判断，下半年我国出口形势有望好转，但出口潜在增长能力下降，出口只能实现中低速增长。由于前5个月出口累计只增长0.7%，要完成年初政府工作报告的全年出口增长目标压力非常大。预计全年出口增速将在3.2%左右，进口增长-4.8%左右，贸易顺差5480亿美元，贸易顺差占GDP的比重上升至4.9%。预计全年服务贸易逆差2400亿美元，经常项目顺差占GDP的比重上升至2.8%，净出口对经济增长形成小幅正向拉动。

　　（二）投资逐渐企稳，全年固定资产投资增速低于去年

　　一季度经济增速显著下行，主因是固定资产投资增长的疲弱, 房地产投资和制造业投资的大幅回落又是拉低固定资产投资增速的主要原因。随着楼市的回暖，房地产投资增速可能低位反弹；制造业投资出现触底迹象，预计下半年投资放缓的压力减小。

　　一是资金来源受限导致固定资产投资增速下降。

　　今年1-5月固定资产投资资金来源增速6%，比去年大幅下降4个百分点。资金来源主要项目中利用外资、国内贷款、企事业单位自由资金出现负增长，增速分别为-26.1%、-6.3%、-4.7%。

　　首先，经济增速放缓，企业利润增长减速，1-5月全国公共财政收入增速只有5%；其次，地方政府融资平台的清理和规范，目前PPP项目签约率不足20%，在新的融资渠道没有形成之前，难以缓解资金来源压力；再次，在经济增速放缓、投资回报率下行、资金流出压力加大的环境下，外资及国内企业参与投资的意愿降低。预计下半年固定资产投资资金来源增速难以大幅回升，难以支撑较高的投资增速。

　　二是楼市回暖，商品房销售回升，房地产投资将企稳。

　　房地产投资增速大幅降低是固定资产投资下降的重要原因，1-5月房地产投资增速下降至5.1%，比去年降低5.4个百分点，三季度可能有进一步下降的可能。不过楼市正在经历触底企稳过程，一方面，2015年政策红利继续释放，多个政策的叠加效应将逐步显现，助力楼市实现“软着陆”；另一方面，货币环境偏松，年初以来个人住房贷款利率逐渐下降，有利于行业资金面持续向好。5月商品房成交面积增长15%，连续两个月涨幅扩大，前5个月累计成交面积增长-0.2%，累计同比跌幅持续收窄。随着商品房库存压力的释放，房地产投资增速将止跌企稳，全年房地产投资增速经历前低后高的走势，全年房地产投资增速可能在7%左右。

　　三是制造业投资增速出现触底迹象，新的投资热点正在形成。

　　在国内，传统制造业面临需求疲软、成本上升、利润缩水的压力，承受着去产能和产业转型双重压力；在国外，全球产业链布局新趋势正在削弱中国传统比较优势，发达国家制造业回归、新兴发展中国家低成本制造的竞争使得中国制造业正在面临“前堵后追”的双重夹击。1-5月制造业投资增速10%，比去年下降3.5个百分点。同时我们也看到，制造业结构调整正在推进，新的制造业投资热点正在形成，新兴产业投资增速保持较高。文体类、电子设备类、废弃资源利用类制造业投资增速分别为27.1%、20%、21.6%的高增速。制造业内部将持续优化提升，新的投资热点增在形成，预计下半年制造业投资增速跌势趋稳，全年增速保持在10%。

　　四是大量投资项目落地对基础设施投资起到拉动作用。

　　在前期一系列稳增长措施促进下，1-5月基础设施建设投资增长18.7%，维持了高增速。今年中央仍将有新的投资项目出台，棚改、铁路、水利投资将继续较大规模地实施；地方政府也在加大投资的力度，如甘肃围绕“一带一路”推出160余个近万亿的项目，湖北出台23条扩大投资的措施涉及总金额约2.9万亿。基础设施投资保持高增速，将在一定程度上对冲制造业和房地产投资的放缓，预计全年基础设施投资增长20%。

　　综合以上分析，预计2015年固定资产投资增长13%，将比上年继续回落，其中制造业投资和房地产投资增速显著下降，基础设施建设投资保持较快增长。

　　（三）消费增长平稳，消费外流现象值得关注

　　一是居民收入增长稳定，股市回暖带来财富效应，下半年消费增速可能提升。一方面，城镇居民实际可支配收入增速提升，赶上了GDP增速。虽然今年一季度GDP增速比去年下降了0.4个百分点，但全国居民人均可支配收入按照可比价格同比增长8.1%，城镇居民实际可支配收入增速不降反升，达到7%与GDP增速持平，比去年上升了0.2个百分点。居民可支配收入的回升，将带动消费的提升。另一方面，资本市场的财富效应日益明显。上证综指与居民消费之间具有较强的正相关性，消费增速要滞后一个季度。年初以来，我国股市上涨趋势明显，体现为居民的财富效应，将拉动需求扩张，刺激居民消费。因此，预计三季度后消费增速可能小幅提升。

　　二是消费刚性、低基数效应和房地产回暖，将支持消费平稳增长。由于消费的刚性，下半年餐饮、食品、日用品、服装类等消费能够保持稳定的增速。前期反腐和八项规定排挤除消费领域的铺张浪费部分，去年同期餐饮及部分高档商品消费表现得较为真实，形成较低的基数将助推今年同期相关商品消费增速回升。随着房地产调控政策的松绑，房地产市场将筑底企稳，商品房销售逐渐回暖促进相关商品消费增长。预计下半年日用品、餐饮、家具、建筑及装潢的消费增速将高于12%。

　　三是消费热点正在形成，带来新的消费增长点。经过30多年改革开放，我国正在由温饱型的消费模式逐渐转变为享受型和发展型的消费模式，消费市场的分化日益显著，消费结构正在经历转型，新的消费热点正在形成。网络消费、信息消费、通讯器材消费、文体娱乐消费、旅游消费等将快速发展。预计下半年网上零售额、通讯器材类消费增速将高于35%，文体娱乐消费增速将高于15%。

　　四是消费外流现象日益严重，需要引起高度重视。我国消费需求已经向个性化、多层次消费需求转变，目前国内市场不能完全满足这些新涌现出来的消费需求，便出现消费外流。随着国民收入的增长，特别是80后、90后成为消费主力军，大规模代购和海外出游购物的热潮高涨，消费外流现象将越发明显。去年出境消费额超过万亿，今年春节7天假期出境游人数(不含港澳地区)达到518.2万人次，首次超过跨省游人数。消费外流已经带来服务贸易逆差快速扩大，抵消了部分经常项目顺差的形成，对经济增长带来严重影响，需要引起高度重视。6月开始大幅降低部分进口消费品税率，将促进消费品进口增长，有助于缓解消费外流现象。但要实现消费回流，还有很多的工作需要做，重点是改善国内消费环境，比如整顿规范国内消费市场、改革调整消费税法、加强知识产权保护、加强基础公共服务与社会保障等。

　　综合以上分析，预计全年消费名义增速为10.8%左右，比上半年有小幅回升，但相比上年有所回落。

　　二、物价水平低位企稳，工业通缩风险减弱

　　（一）下半年CPI小幅回升，全年涨幅低于去年

　　一是猪肉价格上涨带动食品价格回升。由于过去两年猪肉价格持续下降导致生猪养殖亏损扩大，生猪存栏量和能繁母猪存栏量持续下跌至有记录以来最低，5月末分别为38615万头、3923万头，供给的下降导致今年下半年猪肉价格将处于上升周期。此外，今年厄尔尼诺现象将影响农产品价格走势，预计下半年蔬菜、鲜果等食品价格在随季节性波动中将明显高于去年。预计下半年食品价格回升的概率较大，同比涨幅可能在2.5%左右。

　　二是非食品价格将小幅上涨，石油类消费品价格低位回升。原油价格与燃油类价格走势趋同，原油价格变动领先燃油类价格约一个季度。上半年国际原油价格止跌回升，预计下半年仍将小幅上涨，将带动车用燃料及其他一系列石油相关消费品价格的持续回升。此外，房地产市场回暖，商品房销售面积增速提升，也将带动居住类价格企稳。预计下半年非食品价格整体将高于上半年，全年涨幅在1%左右。

　　三是流动性投放不会大幅推高物价水平。在经济运行缓中趋稳的背景下，宏观基本面对物价的推升力度有限。虽然积极的财政政策投放力度逐渐加大，货币政策在稳健的基础上持续偏松，去年末以来已四次降息三次降准，但并没有明显推高物价水平。因此，下半年剔除食品和能源的核心CPI可能小幅上涨，但涨幅有限，全年仍将低于2%。

　　综合判断，下半年CPI同比将小幅回升，部分月份可能高于2%，全年物价涨幅约1.5%，明显低于去年。

　　（二） PPI跌幅将收窄，但负增长态势仍将延续

　　一是大宗商品价格止跌企稳，原油价格可能小幅上涨，工业生产者购进价格将回升。自2014年下半年以来国际大宗商品价格大幅下降，在今年上半年跌至这一轮波动的低谷，CRB现货综合指数在3月份低至410点附近后出现企稳震荡。预计下半年大宗商品价格在低位震荡中有小幅上升的可能，全球性的工业通缩压力将得以缓解。上半年原油价格反弹明显，6月上旬布伦特原油现货价格、WTI原油期货结算价和OPEC一揽子原油价格回升到60美元/桶以上，预计下半年小幅上涨至70美元/桶左右。因此，下半年输入性通缩压力将减小，工业生产者购进价格降幅持续收窄，PPI环比可能回正，并带动PPI上升。

　　二是工业通缩压力减缓，但PPI全年跌幅仍将大于去年。首先，大宗商品价格企稳回升带动PPI降幅改善，石油天然气、化工等行业价格可能出现企稳。其次，一系列基建投资项目将改善需求，有助于PPI回升。此外，今年PPI负的翘尾影响逐月缩小，对价格的下压力度减弱。

　　因此，下半年PPI同比跌幅可能收窄。但国内产能过剩现象依然严峻，特别是钢铁、煤炭、有色行业去产能压力很大，内需不足状态短期内难以彻底改观，PPI负增长态势在年内难以扭转，预计将延续至明年。预计2015年全年PPI同比-4%，跌幅大于去年。

　　三、经济增长存在两大不确定性因素

　　（一）房地产市场成交回暖能否持续以及能否在年内带动房地产投资回升

　　自二季度起房地产市场成交趋于活跃，商品房销售逐渐回暖，各线城市成交量均有回升，一线城市的提升幅度最为显著。预计下半年在政策环境宽松、开发商加大推盘和购房者看涨预期等因素推动下，商品房销售将在第一梯队城市的带动下继续回暖。但销售的回暖能否在年内带动房地产投资的回升，房地产投资能够回升到什么水平，将影响下半年固定资产投资增长情况。1-5月房地产投资增长5.1%，跌破近六年来的最低增速水平，近期可能仍会继续下探。按照销售复苏对前端开发环节的带动节奏，预计开发商将于三季度启动在部分城市的拿地行情，四季度房地产投资有望企稳。乐观预计全年房地产投资实现7%左右的增长，但实际情况有待观察，如果下半年房地产投资增速难以明显回升，将带动固定资产投资增速的下降。

　　（二）发行地方政府债券、债务置换和推广PPP项目能否解决基建投资的资金来源问题

　　过去大量资金粗放式投放带来大量无效投资，导致重复建设、资源浪费和产能过剩。随着地方融资平台等传统资金聚集渠道的清理整顿，加上财政收入增长放缓，短期内带来资金来源受限问题，拖累了经济增长。国务院43号文建立地方政府举债融资的规范机制，今年地方政府负债率持续上升，资金筹措与偿还压力明显增大。资金来源受限导致新开工项目不足，虽有大量稳增长投资项目出台，但落实情况并不理想，打通资金来源渠道非常关键。第一，目前财政部已确定2.6万亿地方政府债券发行额度（其中2万亿元置换，0.6万亿新增）。下半年地方政府债券发行会加快进度，定向发行额度将明显上升。第二，2015年到期需偿还地方债务预计大于3万亿元，已经开展2万亿债务置换工作，仍有可能批准新的万亿级新增地方债置换额度。第三，PPP模式的推广仍处于起步阶段，签约率不足20%，需要在探索和磨合中完善利益分配和风险承担机制，明确合理的责任和权利，才能逐渐点燃民资热情，形成新的融资渠道。

　　四、积极因素逐渐积累，经济运行前低后稳

　　首先，当前经济运行出现一些企稳迹象。一是最近一年制造业PMI走势总体平稳，季节性波动被平抑。今年初以来制造业PMI逐步回升，呈逆季节回升特点，6月为50.2%，连续四个月保持“弱”扩张态势，从趋势来看逐渐趋于稳健。二是近一年非制造业商务活动指数一直处于53%以上的高位，非制造业继续保持平稳增长状态，6月上升至53.8%，特别是业务活动预期连续三个月在60%左右，服务业未来发展乐观，有望成为经济增长新动能。三是二季度后全社会用电量上升、中长期信贷较快增长、部分原材料价格止跌回升，市场需求筑底企稳已露端倪，经济增速有可能止跌企稳，下半年温和回升。

　　其次， 财政政策和货币政策仍有调控空间。一是积极的财政政策逐步落到实处。2015年财政赤字规模计划1.62万亿左右，加上去年未使用的预算结余2000亿元，合计1.84万亿元。从全国一般公共预算收入与支出情况看，1-5月财政收入64265亿元，财政支出58474亿元，财政盈余5591亿元，因此下半年财政赤字实际可用额度为2.4万亿元。财政政策拥有的调控力度较大，同时需要改善支出结构、提升财政资金使用效率。二是稳健的货币政策继续向偏松方向微调。自2014年四季度至今，央行已经四次降息和三次降准，其效应已经并将进一步显现。在经济下行压力持续较大的情况下，货币政策将坚持“松紧适度”，进一步针对经济运行的实际需求进行调节，以降低市场利率、促进社会融资成本下行、应对通缩风险、促进企业生产。

　　结合以上积极因素和三大需求增长趋势，预计2015年经济增速前低后稳，二、三、四季度GDP同比增速分别为7%、7.1%和7.2%；全年GDP增速在7.1%左右，消费支出、资本形成、净出口对GDP增长的拉动分别为3.7%、3.1%、0.3%。虽然经济增速比上年明显下行，但经济增速下降趋势放缓，从过去高增速下降至中高增速平稳增长，将开启经济中高速增长的新时期，经济结构转型与去产能持续推进，经济增长的质量和效率得到提升。

　　一是经济结构持续改善。第三产业增长速度保持在8%左右，第二产业增长速度放缓至6%左右。预计今年第三产业对经济增长的贡献率逐渐提升至58%左右，成为经济增长的最重要动力。

　　二是就业形势总体稳定。就业形势并未随着经济增长放缓而变差，5月大型城市调查失业率为5.1%左右，城镇居民失业率比4月下降0.05个百分点，比去年同期下降近0.25个百分点。前4个月城镇新增就业人数445万人，与去年同期旗鼓相当，预计全年城镇新增就业岗位将超过1000万。

　　第三部分 楼市回暖基调确立

　　投资增速或可企稳

　　展望2015年下半年，房地产成交将在三股力量的推动下继续回暖，房价或可实现同比转正微升，各线城市间量价的分化将愈发剧烈。房地产投资有望止跌回稳，而其持续拖累总投资、掣肘经济的现状可能使政策环境进一步宽松。

　　一、三股力量支撑，房地产销售回暖将延续

　　上半年，在“3•30”政策、降息等多重宽松政策的叠加作用下，房地产市场成交回暖的基调确立。商品房销售额同比已实现自去年以来的首次正增，销售面积同比也临近转正，“3•30”以后单月成交向上拉升的幅度更为明显。

　　展望下半年，三股力量将推动房地产销售回暖行情延续，预计全年销售面积和销售额同比增长分别约为5%和6%左右。

　　一是政策的持续刺激，成为短期内提振楼市的“发动机”。已经出台的货币政策、信贷政策、财税政策相互叠加，使得更多居民具有购置房屋的资格和能力，其政策效果在后续还将逐步显现。除此以外，各地放松购房政策的步伐还未停止，地方政府从自身利益出发具有刺激楼市的倾向，中央亦可能通过稳地产来稳增长。

　　二是开发商加大推盘，为促进销售扩大提供了“推进器”。热点地区新盘供应近期有放大趋势，为满足更多需求提供了出口。新盘上市的火热效应除增加开发商推出更多新盘的积极性以外，也有利于促进二手房市场趋于活跃。

　　三是购房者预期看涨，是推升量价持续上行的“催化剂”。量价企稳下一致看涨预期的形成将使居民置业热情高涨，更多具备购房条件的潜在购房者选择加快入市，将加强对房地产市场量价上行的正向刺激。加之股市的财富外溢效应 显现，财产性收入和转移性收入的增加给消费带来较好支撑，也将提升小康家庭投资房产的意愿 。

　　随着成交回暖延续，总体库存状况将逐渐改善。5月商品房待售面积减少了15万平方米，尽管幅度甚小，却是近三年多时间以来库存量首次出现下降。去库存速度的分化源自不同城市间销售热度的分化，从监测的17个重点城市 来看，其商品房库存减少就有282万平方米。

　　二、房价同比或转正微升，城市分化格局加剧

　　房地产销售量价之间的关联度很高，其增速几乎是同向变化的。上半年销售情况转好，70个大中城市住宅均价环比止跌回升。下半年随着成交继续回暖，预计房价将在一二线城市的带动下实现同比转正微升，这也表示各线城市之间的分化格局将进一步发展：

　　一线和二线重点城市的人口集聚效应突出，刚需及改善性需求较为充足。若无限购政策约束，这些城市也是投资需求瞄准的目标，各项政策对进入门槛的降低和对居民购买力的提升则为这些需求的释放提供了条件。并且，尽管房地产市场进入调整周期，但近一年来热点城市的土地价格依然坚挺，也使“面包”价格难以下降。

　　其中，一线城市是房地产整体减速背景下的“快车道”，成交火热的同时价格也将领跑全国；特别是二手房市场的敏感度较高，其价格增速提升较快。二线重点城市房价同比下行的拐点已经出现，下半年有望逐步企稳。

　　部分二线及三线以下城市的主要目标仍是加快巨量库存消化速度，在这种情况下，开发商的定价策略将以促销为前提，二手房出售方根据市场状况合理定价的可能性也较大。

　　三、房地产投资增速下半年有望企稳

　　上半年房地产开发投资同比大幅下滑，5月已突破近六年来的最低增速水平，且下探尚未止步。当前，房地产投资在全社会固定资产投资中的比重依然较高（截至5月其贡献度约为18.9%），而近一年多以来作为拉动经济增长三驾马车之一的固定资产投资一路下挫，其中一个重要原因即是受房地产投资的持续拖累，且二者之间的剪刀差甚至不断扩大。

　　相比之下，新开工的情况略显乐观，尽管同比降幅依然较大，但二季度起增速下行的趋势已发生实质扭转。加之回暖节奏较快的第一梯队城市补库存需求增加，预计开发商将于三季度启动在这些城市的拿地行情，这也有利于在一定程度上缓解后续投资的颓势。按照销售复苏对前端开发环节的带动节奏，下半年房地产投资增速有望企稳，该时点较可能出现在四季度。乐观预计全年房地产投资维持7%左右的低位增长，实际情况还有待观察。

　　四、政策仍有放松可能，调整空间不大

　　房地产行业持续拖累全社会固定资产投资，进而掣肘现阶段中国经济。这意味着，决策层仍然具有通过稳楼市来稳经济的动因。从已出台的政策来看，中央和地方层面各项措施可谓“应出尽出”，除了少数政策是在供应端做减法以外，大多涉及货币、信贷、财税等的政策都是针对需求端的拉动。从政策执行情况看，营业税“五改二”为硬性规定、统一执行，首套房和视同首套的第二套房贷普遍也执行较好；而对于“已有一套贷款未结清、购买第二套房”的情况，无论商贷还是公积金贷款政策的落实均相对滞后。后续除了货币政策微调预期之外，专门针对房地产的政策调整可能性仍有，但大力度放松的空间不大：

　　银行个人住房贷款方面，自去年11月以来的四次降息后，五年以上贷款基准利率已处历史低位，留给银行的折扣空间已非常小，加之存款利率上限不断放松，房贷9折几乎已是极限，将仅有京沪等个别地区会突破这一盈亏点。

　　公积金贷款方面，多数城市的家庭公积金最高贷款额度还在80万元以下，有上调的空间。公积金异地缴存和提取范围将逐步扩大，公积金贷款的审批效率和办理周期也有望得到调整改善。

　　交易环节税费减免方面，购房契税和售房个税可能小幅调整。契税现行标准为按面积和是否唯一划分为三档税率征收，而“唯一”的概念未能与当前支持改善性需求的出发点相配套。类似地，个税无论是“满五”还是“唯一”均可与“满二”和支持改善趋势相衔接。

　　限购政策方面，一线城市虽无取消限购的可能，但一二线城市限外政策或逐渐放开。

　　而另一方面也应注意到，在双向调控的原则下，中央也可能根据地方实际对楼市升温过快或政策用力过猛的情况予以纠偏。近期人民日报刊文表示房价不会暴涨、不必恐慌，并提示购房补贴和契税补贴等补贴政策“常常是‘短效刺激’，却会对市场造成新一轮的干扰”，这是对直接补贴方式的否定。此外，金融机构也会遵循市场化原则对可能出现的风险进行对冲。如近日深圳楼市火热背景下，当地多家银行收紧了首套及二套房贷政策。

　　第四部分 资本流动波动成常态

　　人民币汇率总体平稳

　　2015年下半年，受美联储加息预期、全球货币政策分化等因素影响，资本流动将继续呈现出有进有出、双向振荡格局，我国仍面临资本流出压力。但即使美联储下半年以后开始加息，加息幅度也将是温和的，节奏将相对缓慢，加之下半年，我国经济逐步企稳，资本流出压力将有所缓解。直接投资仍将保持稳定，证券投资和其他投资（包括贸易信贷、贷款、货币和存款等）仍将振荡运行，并存在流出压力。在中国经济逐渐企稳、资本流出压力减轻、人民币可能加入SDR等影响下，下半年人民币汇率总体将保持稳定，但仍会有一定程度的波动。

　　一、跨境资本流动振荡继续，资本流出压力有所缓解

　　本部分主要用国际通行口径，基于国际收支平衡表中的资本和金融账户数据，对跨境资本流动进行分析，同时简要分析了跨境收付和结售汇资金的变动。

　　2011年以来，我国的跨境资本流动一改之前的单边净流入状况，改为双向波动，而且波动幅度持续扩大。2014年二季度以来，跨境资本净流出趋势明显。2015年一季度资本和金融账户逆差981亿美元（不包括储备资产变动），储备资产减少802亿美元，创新近年来新高。

　　从不同类型的资本流动来看，直接投资仍保持净流入状态， 2015年一季度直接投资净流入505亿美元，同比保持稳定，表明我国对长期资本的吸引力仍然较大。非直接投资（证券投资与其他投资之和）波动较大，2015年第一季度非直接投资净流出达到1479亿美元。其实，正是由于非直接投资，特别是贸易信贷、贷款等其他投资的净流出，导致我国出现跨境资本净流出现象。

　　从月度数据来看，跨境资金流动有所改善。 2015年5月，银行结售汇扭转此前连续九个月逆差，录得顺差78亿元；银行代客结售汇亦结束此前连续八个月逆差局面，录得顺差245亿元。金融机构外汇占款增加322亿元，与上月持平，外汇占款连续两个月保持正增长。

　　下半年，受美联储加息预期升温及全球货币政策分化等影响，跨境资本流动将呈现双向振荡格局,但在中国经济企稳情况下资本流出压力将有所缓解。随着美国经济强劲复苏势头不断得以确认，美联储下半年加息的可能性加大，这将推动资本回流美国。但也不排除经济复苏不及预期、美联储推迟到明年加息的可能。此外随着股市进入震荡盘整的格局,而境外机构对中国经济增长放缓的担忧仍在,因此，下半年我国仍有面临资本流出压力。但另一方面，欧洲及日本央行的持续大规模量化宽松将成为全球流动性的主要提供者，全球流动性依然较为充裕；而且，即使美联储今年下半年以后开始加息，加息幅度也将是温和的，步伐也将比较谨慎，节奏上将相对缓慢；加之下半年，我国稳增长政策效果逐步显现，经济将逐步企稳，同时人民币有可能加入SDR，这些都有利于缓解资本流出压力，甚至有资本回流的可能。总体来看，下半年，境内外经济形势不确定性依然较大，跨境资本将继续呈现有进有出、双向振荡的格局，总体上资本流出压力会较上半年有所缓解。

　　不同类型的资本流动可能大相径庭。我国稳定的政治、经济环境及相对较高的经济增长率对长期资本有着较强的吸引力，因此，直接投资仍将保持净流入。受国内外宏观经济政策等影响，非直接投资（证券投资及其他投资）等短期资本流动将维持振荡格局。其中，受QFII、RQFII、QDII及沪港通等资本流动波动较大的影响，证券投资波动性将加剧，但估计仍将维持净流入状态。不过，下半年资本和金融账户开放加快，个人对外投资有望取得突破性进展。鉴于中国居民境外资产配置的意愿较强，这会导致证券投资项下资本流出增多。受美联储加息及我国经济下行等影响，贸易借贷、贷款、货币和存款等其他投资振荡可能进一步加剧。总体上看，下半年资本和金融账户仍会呈逆差局面，我国仍面临资本流出压力，但规模较上半年会有所缩小。预计全年资本和金融账户逆差规模在1200亿美元左右（不包括储备资产变动）。但这是可预期的，资本流出的主要渠道是藏汇于民和债务去杠杆化,并不意味着我国面临资本外逃。

　　长期看，随着我国国际收支双顺差渐行渐远，经常账户顺差与资本和金融账户逆差这种“一正一负”的组合状态很可能将成为国际收支的新常态，这意味着资本流动将可能总体表现为净流出。而在资本和金融账户开放的背景下，证券投资、其他投资等形式的资本流动波动将不断加大。

　　二、人民币汇率保持总体平稳，仍会有一定程度波动

　　2015年以来，人民币兑美元汇率出现先贬后升的波动态势。2015年年初以来，美元持续走强，人民币兑美元汇率在波动中走贬，2015年3月11日，人民币兑美元中间价6.1597，较年初下跌 0.6%。3月中旬以后，随着美元指数进入盘整期，人民币兑美元汇率出现企稳回升迹象，目前基本回到年初水平。即期汇率更是多次逼近跌停线，尤其是2月初至3月中旬期间，人民币即期汇率多个交易日触及或接近 2%的最大波动幅度。

　　尽管人民币兑美元汇率呈贬值态势，但人民币兑大多数非美元货币却持续升值。其中，人民币兑欧元较年初升值6.5%，人民币兑日元较年初升值2.2%。人民币实际有效汇率保持持续升值。截止2015年5月底，人民币实际有效汇率较年初升值0.3%，同比升值13.3%。

　　2015年下半年，受全球货币政策分化、跨境资本流动振荡、中国经济企稳回升及人民币可能加入SDR等多重因素影响，人民币汇率将保持总体平稳，但仍可能会有波动。预计年末年末美元兑人民币中间价将为6.12左右，即期汇率在6.22左右。

　　支持人民币币值稳定的因素较多，人民币汇率不会明显升值或贬值。在美国经济稳健复苏、美联储加息预期升温、中国经济潜在增速下行、国际收支顺差收窄的背景下，人民币仍会面临阶段性贬值压力，不大可能出现显著升值的态势。与此同时，一系列因素支撑人民币趋稳，人民币也不会趋势性贬值。一是由于全球经济复苏缓慢，即使美联储下半年开启加息周期，但预计步伐也将比较谨慎和缓慢的，美元不大可能快速、大幅升值。二是中国经济逐步企稳，下半年进一步降息的概率不大，这有利于资本回流和人民币币值稳定。三是从国际收支情况看，下半年经常项目仍会保持较大规模顺差，资本和金融项目逆差规模缩小，总体国际收支顺差情况较上半年可能略好，这也有利于人民币稳定。四是人民币有望加入SDR将提升人民币的国际地位，增加对人民币的需求，有利于人民币汇率稳定。

　　人民币汇率仍会有波动。尽管人民币不会明显升值或贬值，但仍会有一定程度的波动。国际金融市场不稳定因素依然较多，不排除欧洲一些国家仍面临债务危机的危险，地缘政治因素的影响依然存在。而在我国资本和金融账户开放加快推进、跨境资金流动波动加大、央行逐渐退出汇市干预的情况下，人民币汇率将更多呈现双向波动特征。预计下半年人民币汇率中间价或将在6.10-6.13之间波动，即期汇率在6.20-6.24之间波动，年末美元兑人民币中间价将为6.12左右，即期汇率在6.22左右,人民币有效汇率将保持稳中有升的格局。

　　第五部分 货币信贷平稳增长

　　市场利率继续下行

　　2015年下半年，预计信贷投放平稳增长，投向和结构将进一步优化，企业融资渠道更趋多元化；央行将继续采取“锁短放长”的调控手段，利用PSL等调控工具，定向支持当前全面深化改革进程中的经济结构调整。全年新增人民币贷款将高于2014年水平，达10.5万亿左右，余额同比增速约13%；全年新增社会融资应在15万亿左右；年末广义货币M2余额同比增速应位于12%之上，狭义货币M1同比增速位于5-7%之间，货币乘数出现机制性变化，市场资金活化程度仍处于较低水平；融资成本在政策引导下有望逐渐降低。

　　一、社会融资规模增长趋稳，新增中长期贷款转好

　　今年1-5月的数据显示，我国社会融资规模累计新增为6.91万亿，较去年同期同比少增1.62万亿，其中新增人民币贷款累计同比多增6028亿，占比显著提高，而表外融资项（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）累计较去年同期下降明显，较去年同期少增1.53万亿。新增企业债券融资累计同比少增3431亿，同比降幅达33.29%，新增非金融企业境内股票融资累计同比多增1169亿，增幅达68%，增长速度较快。综合考虑各方面因素，在新增贷款保规模较多的支撑下，预计下半年社会融资规模总量的增速将趋于平稳，全年新增社会融资应在15万亿左右；银行信贷在社会融资总规模中的占比仍会保持在70%附近的高位。

　　1、下半年新增贷款同比多增较多，中长期贷款趋好

　　今年前5个月新增人民币贷款累计值达5.28万亿，同比多增6206亿。但信贷运行从二季度开始趋弱，余额增速趋缓，5月末贷款余额增速14%。主要受下半年经济企稳、货币政策保持宽松的影响，预计下半年新增贷款绝对量同比多增较多，余额增速保持平稳。全年新增人民币贷款10.5万亿左右，余额增速约13%。新增人民币贷款的稳健运行为社会融资规模增速的趋稳做出了积极的贡献。

　　从需求端看，不利的因素是总体经济下行压力依然较大，企业投资相对谨慎且普遍投资意愿不强，钢铁、化工、冶金等行业仍处于深度调整期，经济去前期过剩产能和去杠杆的进程远未结束，直接导致部分优质企业主动收缩投资规模，制造业企业中长期有效信贷需求其实不足，短期资金周转的信贷需求占比提高。但也存一系列有利因素，降息引导社会融资成本走低将刺激企业信贷需求；房地产市场继续回暖不断增加居民住房贷款需求；特别是近期一系列重大基建工程项目加快推进，将显著推动年内信贷需求的增加。从供给端看，上半年多次降准对银行信贷的促进作用将继续显现，未来货币政策将保持稳健宽松，并加大通过定向降准、定向再贷款、PSL等方式引导信贷资金向三农、小微企业进等领域投放的力度。存贷监管取消将在下半年正式实施，也有利于给银行松绑，促进贷款增加。综合以上分析，预计下半年贷款运行将改变二季度以来的偏弱态势，逐渐趋稳。下半年新增贷款有望达到4-5万亿，同比多增7000-8000亿元。

　　值得关注的是随着地方政府的债务置换的推进，既会消化部分银行信贷余额，又会在一定程度上带动新增人民币贷款投放增加。一方面，地方政府债务置换将消化银行一定规模的贷款余额。粗略估计，按照审计报告中银行贷款占债务的56.56%估算，如果年内国家仅推出2万亿的地方债务置换计划，则置换行为将消化银行贷款余额约1.16万亿。另一方面，地方政府债务置换，为商业银行腾挪了信贷投放空间，在下半年或有助于人民币贷款的新增。债务置换会减轻地方政府的财政压力，增加财政可用资金，有助于促进基建投资等向项目的顺利推进，进而带动相关贷款需求，因此，预计新释放的信贷投放能力在下半年转化为新增的人民币贷款的效果是积极的。但考虑到经济下行压力仍在、企业有效信贷需求难以明显扩张以及银行业短期内风险偏好水平仍然较低，债务置换对全年新增贷款的影响总体可能偏负面。需要注意的是，将地方政府债务从贷款置换为债券仅是融资方式的改变，其实并未减少整体社会融资余额。但由于目前的社会融资总规模统计中未包括政府类债券，因而此举可能会造成对实际社会融资规模的低估。

　　从贷款投放期限来看，上半年的数据显示，截至5月底，新增中长期贷款总额占全部新增贷款的50%以上，然而票据融资1-5月总共新增5237亿元，占1-5月累计新增贷款投放的9.92%，占短期贷款今年累计投放的25.87%。上半年实体经济不振，银行仍然倾向于使用票据融资来占用信贷额度。预计在下半年新增贷款的投放期限结构会出现一定程度的调整，中长期贷款的占比受地方政府基建项目需求、债务置换、续作，房地产市场因降息而逐渐回暖以及货币当局PSL定向投放引导的影响而小幅上升。实体经济的好转，企业中长期投资意愿的复苏，银行提供中长期信贷支持的动机势必增强，这都对中长期贷款占比的提升产生积极的效应。此外，实体经济的好转同样会缓解当前票据融资充信贷额度现象的持续上演，未来半年票据融资在短期贷款中的占比将有所下降。

　　2、债券融资缓慢回升,股票融资不确定性较大

　　受有效需求不足和持续加强监管规范的共同影响，信托、委托等表外融资继续低迷，难以大幅增加。债券融资方面，预计未来企业债融资增速将继续承压并缓慢回升。压力主要来自两方面：一是企业盈利能力仍然较差，现金流仍不乐观、偿债能力下滑、债务违约风险较高，大大影响了债券投资者的投资意愿，同时也增加了企业债券融资的成本；二是受地方政府债务甄别、存量债务置换的影响，通过地方融资平台所发企业债券明显减少，到期债券逐渐增多，并且此情况还会持续一段时间。积极因素是监管部门积极发展直接融资市场，促进多层次资本市场的建立，推动融资渠道多元化，鼓励企业通过债券市场进行融资的政策导向十分坚定，且市场流动性充裕，有利于降低企业发债成本。因此下半年企业债券融资在社会融资总量中的占比有望随实体经济的企稳而缓慢回升。

　　股票融资方面，股票市场经历了上半年的野蛮式膨胀，又经历了近期连续暴跌，市场在下半年预计会逐渐回归理性，股票融资的增速会有所下降。今年5月份数据显示，非金融企业境内股票融资同比增速已达68%，1-5月累计融资规模达2888亿元。然而这一数据相对于1-5月A股流通市值增加值18.91万亿来说，仅占1.53%。企业、居民资金持续加杠杆进入股市、金融风险累积的现象在下半年将受到抑制。

　　二、货币供应增速逐渐回升，市场资金活化程度难以明显提高

　　截至2015年5月，狭义货币M1同比增长4.70%，增速较2014年同期下降1个百分点，广义货币M2同比增长10.80%，增速较去年同期下降2.6个百分点。M2与M1的比值也同样处于上行轨道，由2012年初的3.17，上行至当前的3.81，这说明目前市场资金的活化程度正在降低。下半年，在贷款增速保持平稳、外汇占款可能转好、财政存款加快下放等因素的影响下，货币供应增速有望小幅回升，预计年末M2同比增速在12%以上，M1同比增速在5-7%之间。

　　1、基础货币和货币乘数共同助推M2增速小幅回升

　　基础货币方面，从一季度的数据来看，基础货币余额的同比增速已下滑至7.64%，预计二季度增速依然不高。下半年一系列因素有利于基础货币增速小幅回升。一是一季度外汇占款持续低迷，连续数月负增长，但近两月有所转好，呈小幅增长态势。下半年在中国经济企稳、人民币汇率保持稳定、资本流出压力缓解等因素的影响下，预计外汇占款运行较上半年略好，总体小幅增长，从而有利于基础货币增长。二是积极财政政策加大力度，盘活存量，用好增量，财政资金下拨、财政存款减少有利于基础货币增加。三是央行在下半年仍将利用PSL、MLF、SLF、定向再贷款等工具主动进行流动性投放。综上分析，预计年内基础货币增速会明显回升，年末达到10%左右。

　　货币乘数有望继续上升。自2012年以来，一直处于上行轨道中，由2012年一季度的3.95提高至当前的4.31，下半年货币乘数有望继续小幅回升。一方面，如前所述，在准备金率下调、定向支持力度加大、信贷需求有所回升、存贷比取消正式实施等因素的作用下，下半年新增贷款保持较高水平，贷款增速平稳。另一方面，尽管当前货币派生机制发生了变化，过去信贷投放作为货币派生主要渠道的功能在减弱，同业业务和平台债务的规范使得派生货币的减少，但是随着国家大力发展直接融资市场政策的进一步推进，互联网金融逐渐兴起，具有直接融资功能的资本市场也正在逐渐发展壮大。银行类金融机构参与有价证券及投资（如：购买债券）又使得派生货币增多。数据显示，截至2015年5月，我国金融机构有价证券及投资达25.56万亿元，同比增速达41.14%，今年月平均同比增速达33.84%，而2014年的月平均同比增速仅为23.30%。可以预判未来一段时间，该项指标仍将保持快速增长的势头，也即是说银行参与有价证券市场的资产扩张活动将对货币派生产生越来越重要的正向贡献，有利于货币乘数提高。预计年末货币乘数有望提高到4.5左右。

　　2、M1增速尽管小幅回升但难以改变走低的趋势

　　狭义货币供给方面，预计下半年M1的同比增速将缓慢回升至5-7%的区间内。在基础货币增速回升、经济逐渐企稳、贷款运行保持平稳的影响下，加上下半年资本市场出现爆发式快速上涨的可能性也相对较小，投资者也会逐渐回归理性，部分资金将回流为活期存款，M1增速有望小幅回升。但金融脱媒、互联网金融对企业活期存款形成较大程度的分流，部分集团企业成立的财务公司，原本企业存款转化为同业存款，这些都对M1构成趋势性的不利影响，未来M1增速难以显著回升。

　　三、金融市场利率总体趋降，短长端利率降幅呈现分化

　　货币市场利率方面，受降准、降息，以及PSL和MLF等调控工具使用的影响，银行间市场流动性较为宽松，货币市场利率2015年1-5月回落明显。隔夜、一周、一个月的SHIBOR利率分别由年初的3.64%、4.88%、5.63%下降到近期的1.27%、2.67%、3.35%。预计在当前定向宽松的货币政策下，货币市场流动性充足的状态会较为稳定地维持下去，货币市场利率将在下半年逐渐从下行轨道中起稳。考虑到为刺激实体经济在下半年企稳好转，央行或许会在下半年继续以定向降准、PSL等方式向市场释放流动性，这类工具的使用更多地是影响长端利率，进一步压低货币市场利率的动力不足。

　　人民币贷款利率方面，贷款利率在政府相关部门多措并举缓解企业融资贵和基准利率下调的影响下连续走低。数据显示，今年一季度金融机构人民币贷款加权平均利率已降至6.56%，较去年同期同比下降8.64%。预计中长期贷款利率在政策支持下有望进一步向下缓行。引导中长期利率下行的积极因素主要来自于政策层面。2015年下半年经济持续下行的压力仍然很大，投资对经济的推动作用正在减弱，货币政策仍需宽松，未来货币调控将更注重引导中长端利率下行，真正降低实体经济的融资成本。央行“锁短放长”调控方式，特别是PSL操作在很大程度上会增强市场对于长期资金面的乐观预期，同时也会提升市场对长期利率下行的信心。不利因素主要来自于具有信贷需求的企业自身，如果企业违约风险在下半年得不到实质性地扭转，市场风险偏好无法改善，贷款利率继续下行的空间也可能会有限。

　　专栏5.1：存贷比松绑短期难以刺激信贷投放快速增加

　　6月24日，国务院召开常务会议，会议通过《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》。借鉴国际经验，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。

　　一、存贷比指标取消大势所趋，助力宽松货币政策发力

　　存贷比指标取消符合当前预期。存贷比监管是管控信贷规模时代的产物，随着银行资产负债业务的不断多元化，其不论是贷款规模控制端还是流动性监测端都难以提供有效的研判依据。继14年6月及12月两次调节贷存比口径、放松贷存比约束后，贷存比指标在15年最终取消已成预期。本次商业银行法修正草案的出台时间点基本符合了市场预期。存贷比考核指标的取消在供给端有助于提升银行信贷投放能力，尤其是针对一些存贷比指标逼近监管红线的中小银行。与目前稳增长的政策目标形成配合，信贷供给增加在一定程度上有助于降低实体经济融资成本，将为推进当前积极的财政政策和重点领域投资提供信贷支持，有助于推动实体经济企稳。

　　下一步政策展望。修法落地还需要一个过程，需要通过人大审议，预计三季度可能正式实施。随着存贷比取消，商业银行流动性、“腕骨”等监管中的相关规定也将随之调整。预计监管部门会着力使用更加先进的流动性覆盖比率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）对商业银行流动性风险进行监测，存贷比在一段时间内可能仍会作为监管部门的参考指标之一。

　　二、存贷比松绑对银行信贷短、长期的影响及展望

　　从短期来看，信贷投放不会大幅增加。理论上看，假设存贷比上升到80%，16家上市银行将新增人民币贷款6.6万亿左右。但在存贷比监管的松绑，释放的是信贷供给端，目前经济下行、企业有效信贷需求不足、银行资产质量压力较大的情况下，银行会综合考虑、统筹兼顾，此举并不会导致贷款投放大幅增加。与此同时，存贷比在短期内也不是信贷供给端制约信贷扩张的主要因素。2015年1季度银监会口径下的存贷比仅为65.7%，绝大多数银行离存贷比监管红线仍有一段距离。影响信贷投放的因素还包括信贷额度、资本金管理、银行的风险偏好等等，这都会影响到短期信贷投放。此外，存贷比的取消，并不意味所有银行的信贷投放空间都得到扩张，流动性覆盖比率（LCR）和净稳定资金比率（NFSR）的监管要求对于部分银行来说可能更加严格。

　　从中长期来看，存贷比取消有助于降低银行负债成本，推动社会融资成本下行，改善全社会风险偏好情绪，并提升全社会信贷投放规模。一方面，存贷比取消后，银行通过做大表内理财来吸收存款的压力减轻，负债成本随之下降，进而助推社会融资成本下行。另一方面，存贷比的取消，配以货币当局宽松的货币政策，也在很大程度上会修复银行类金融机构对未来经济的悲观情绪，并引导企业对实体经济产生乐观预期，进而从信贷的供给和需求两端同时提振信贷投放。

　　第六部分 货币政策偏松操作

　　市场流动性保持充裕

　　下半年,经济运行逐步企稳但难以明显转好，M2距离目标值尚有差距，货币政策将保持稳健偏松。但下半年普遍降准幅度将明显低于上半年，再次降息的可能性较小，SLF、MLF、PSL等创新型工具和定向降准、定向再贷款等定向调整工具的操作力度会明显加大，以加强有针对性地、定向调整，增加长期融资供应,促进中长期融资利率下行。

　　一、下半年货币政策保持稳中偏松，定向与普遍调整相结合

　　从2014年末开始，货币政策从之前的定向宽松转为普遍宽松为主、定向调整为辅。自2014年11月以来，先后实施了四次普遍下调存贷款基准利率和两次普遍下调法定存款准备金率，同时实施了多次定向降准、SLF、MLF、PSL等操作。下半年，经济运行有望逐步企稳，但不会迅速转好，下行压力依然较大，货币政策总体仍将保持稳健偏松，但操作重点将转为定向调整为主、普遍调整为辅。

　　下半年经济有望企稳但下行压力依然较大，货币政策保持稳健偏松。5月PMI环比微升,固定资产投资、工业增加值、社会消费品零售总额同比增速小幅回升，房地产市场回暖，出口降幅收窄，经济企稳“曙光”初现。在一系列稳增长政策的刺激作用下，下半年经济运行有望逐渐企稳，总体情况会好于上半年。但同时也要看到，近期各项指标回升幅度很小，尚不能扭转下行趋势，经济运行仍处在下行通道。当前施工项目计划总投资、新开工项目计划总投资以及投资项目资金来源增速均处在很低水平，未来投资仍面临减速压力。1-5月新增社会融资总规模6.87万亿元，同比少增近1.7万亿，资金问题仍是制约投资增长的主要因素。同时商品房消化库存压力依然很大，出口增长仍面临成本上升、汇率升值等因素的制约。5月M2同比增速10.8%，距12-13%的目标值有较大距离。在此情况下，货币政策将保持稳健偏松,稳增长仍是宏观调控的首要任务。

　　政策操作将从之前的普调为主、定向为辅，转变为定向为主、普调为辅。首先,下半年总体经济运行会略好于上半年，稳增长政策持续发力，全年实现增长目标的问题不大。其次,房地产市场回暖，部分城市房价明显上涨，政策进一步全面放松对房市的长远健康发展不利。最后，在前期宽松政策的累积作用下，当前总体流动性十分充裕，货币市场利率水平已经很低。目前制约政策效果发挥、融资成本难以持续明显下降的主要障碍是短期货币市场利率难以传导到长期融资利率，长期融资供给不足。二季度以来，非金融企业中长期贷款增长乏力，4、5两月新增绝对量同比均下降（见下图）。综上分析，下半年进一步大幅、全面放松货币政策的可能性不大，政策操作的重点将是疏通政策传导渠道，更好地促进中长期融资利率下行，因而定向再贷款、定向降准和PSL等定向调整工具将会更多地被使用。

　　二、降准降息空间不大，市场流动性将比上半年宽松

　　基准利率下调的空间不大。一方面，进一步普遍降息的必要性下降，且存在不少制约因素。最近一轮降息后，一年期贷款基准利率已经降至4.85%，为历史最低，尽管不能说完全没有空间，但下调空间已经很小。受连续降息的影响，贷款加权平均利率已经开始下行，2015年3月该利率为6.56%，较上年末下降了0.21个百分点。未来降息的效果还将逐步显现，贷款利率将继续缓慢下行。加之下半年在经济逐步企稳、国际大宗商品价格反弹情况下，PPI降幅有所收窄，企业实际融资成本有望继续下降。而美联储很可能在下半年加息、降息会刺激局部地区房价加速上涨也制约了国内进一步降息。

　　另一方面，普遍降息对解决当前问题的效果并不显著。尽管目前市场短端利率水平很低，银行间隔夜回购利率最低已降至1%左右,但受地方政府债务置换、银行风险偏好下降等因素的影响，长端利率未见明显不降。下图显示，自2015年4月19日降准以来，3个月、1年短期国债收益率下降明显，而5年期国债收益率基本没有下降，还出现阶段性上升。显然普遍降息对解决这一问题效果并不显著，而是需要采取更为针对性的举措。

　　存款准备金率下调幅度也明显小于上半年，可能最多有1-2次、1个百分点的下调。在M2增速距目标值尚有差距、银行存款分流压力持续较大的情况下，普遍下调准备金率仍是可取的。但近两月资本流出压力缓解、新增外汇占款有所回升，下半年中国经济逐步企稳有助于缓解美联储加息带来的资本流出压力，外汇占款增长情况会好于上半年，降准以对冲外汇占款下降的必要性有所下降。而且，存贷比监管取消有助于缓解银行存款压力，促进信贷投放增加，从而对降准形成一定替代。同时，与降息类似，当前总体流动性已经十分充裕，市场并“不差钱”，普遍降准对解决长期流动性供给不足的结构性问题效果同样不显著。

　　下半年政策操作重点是加大定向调整力度，更有效地促进长期融资利率下降。根据央行公布的数据，截至5月末PSL余额6459亿元，其中主要是给国开行的再贷款以支持棚户区改造。在当前长期融资供给不足、利率难降的情况下，预计PSL支持范围将进一步扩大,以有针对性地加强对基建投资、保障房建设等重点领域的支持，压低长期融资利率。有媒体报告，三部委已经联合发文将地方债纳入SLF、MLF和PSL抵押品范畴。扩大PSL操作有利于地方债发行，缓解地方政府财政压力，扩大资金来源，助力稳增长。定向降准、定向再贷款等政策也会加大实施力度，以持续加大对“三农”、小微企业等薄弱环节的支持力度。SLO、SLF、MLF等将会视情况需要灵活开展操作，保持流动性合理充裕。

　　三、各类金融改革推进步伐加快

　　下半年，一系列金融改革在充分酝酿、准备的情况下将会加快推进。利率市场化仅剩“临门一脚”，目前存款利率的上限已经扩大到1.5倍。在当前的低利率环境下，这实际上基本等同于放开了利率管制。下半年存在在合适的条件下完全放开存款利率上限的机会。未来将更加注重相关配套机制建设和完善：随着存款保险制度的实施，金融机构破产退出条例有望研究推出，金融机构破产退出机制将逐步建立并完善；基准利率体系有待进一步完善，特别是构建合理、完备的收益率曲线，以疏通货币政策的利率传导机制；贷款基础利率已经推出，银行存款定价基准有待建立。

　　资本和金融账户开放蓄势已久，下半年推进步伐会有所加快。“沪港通”呼之欲出，资本市场对外开放再下一城，有利于股票市场的稳定发展。此外，预计将会依托上海自贸区，借助自由贸易账户分账核算、自求平衡、有利于风险控制的特点，在个人对外投资、跨境融资等方面有重大突破。特别是个人对外投资的范围、额度、产品等预计有实质性的突破。据媒体报道，上交所和中金所将在上海自贸区共同出资成立国际金融资产交易平台公司，着力打造资产交易平台和衍生品交易平台，平台将为我国与全球资本市场互联互通提供便捷、低成本的基础设施，并引入境外投资者参与现有市场的交易。

　　借助资本账户开放的“东风”，人民币国际化将进一步发展。若能顺利加入SDR，人民币国际地位将会进一步提升，跨境人民币结算、跨境投融资规模迅速扩大；境外离岸人民币市场进一步发展，还将逐渐有更多的国家接受人民币作为其外汇储备；并配合“一带一路”战略，有力支持中国企业走出去发展。

　　《商业银行法》修改已经提上日程，除了存贷比监管取消外，放宽商业银行业务范围、允许跨业经营和放宽分支机构准入机制也是此次修法有望涉及的三个方面。随着金融创新业务的大量涌现，电子银行业务、理财业务、企业债券承销业务和资产管理业务等《商业银行法》经营范围中未包括的业务，已经成为我国商业银行的主体业务之一,在此次修法中有望得到体现。目前商业银行开展综合经营以个案审批的方式进行，限制很多，是否能够在此次修法中通过立法的方式予以突破，非常值得期待。在分支机构的设立上，有望进一步简化审批程序，将省内分支机构审批权限下放给各省银监局。这也有助于通过设立更多的分支机构来加强金融对地方经济，特别是县域和“三农”以及中小企业的支持力度。

　　第七部分 宏观调控政策建议

　　未来要促进经济运行企稳并走出拐点，有必要全面审视已有的政策，针对性地开展调整，去除政策障碍和制度瓶颈，形成宏观调控的政策合力，同时更好地培育新的经济增长点。

　　一、合理引导房地产市场平稳健康发展

　　目前房地产市场的运行态势已较上一个时期发生了明显改变，各项调控政策的效果正在显现。当前，解除不必要的限制、去行政化是促进房地产市场健康常态发展的大趋势。在房价回升、部分城市甚至上涨过快的情况下，应适时调整，未雨绸缪，促进房地产市场长期平稳、健康发展。下半年若市场回暖情况不达预期，或房地产投资依旧明显拖累经济，那么可以考虑的政策包括，进一步放宽公积金提取条件，提高公积金贷款额度；适度调整优化购房契税和售房个税；由于主导楼市中长期发展趋势的根本因素仍是基本的供求关系，因此有必要加紧采取收购商品房转化为保障房等货币化方法，以解决部分城市库存高企问题。一线城市现阶段尚不具备全面或者大幅度放开限购的条件。对比全国面上的供过于求，一线城市供不应求问题依然突出，此种情况下放开限购将可能会纵容投资客涌入，加剧区域性失衡的矛盾，带来更多城市发展的问题。

　　二、务实推进“中国制造2025”有效落地

　　“中国制造2025”是未来十年我国实施制造强国战略的行动纲领。蓝图已然明晰，重点落在务实推进。一是要将战略实施与化解过剩产能相结合。中国制造由大变强必须破除依赖低成本劳动力、依赖资源高消耗的发展瓶颈，出清低端过剩产能，为真正具有核心竞争力的企业创造良好发展环境。二是要将战略实施与突破核心技术相结合。在加快新一代信息技术与制造业深度融合过程中，必须在核心技术领域取得根本性突破，为制造强国奠定坚实基础。三是要将战略实施与推进国企改革相结合。加快推进重点工业领域国企改革，有针对性地解决国企用人机制、考核激励问题，在国企改革发展的过程中同步实现制造强国的“中国梦”。

　　三、提升居民收入水平和改善消费环境

　　经济增长的重要目的之一是居民收入的同步增长。要改革完善收入分配制度，切实增加城乡居民收入，提升居民消费能力；加强社会保障制度改革，推进养老保险制度改革，为居民生活提供基本保障，解决居民消费的后顾之忧；推动大众创业、万众创新，在扩大就业的同时增加居民收入。实现居民收入稳步提升，特别是城镇居民实际收入增速要跑赢GDP增速，才能实现消费增速的提升。消费不同于投资，要转变促进消费的观念与做法，主要是为居民消费创造良好环境。我国消费需求已经向个性化、多层次消费需求转变，目前国内市场不能完全满足这些新涌现出来的消费需求，便出现消费外流。6月开始大幅降低部分进口消费品税率，将促进消费品进口增长，有助于缓解消费外流现象。但要实现消费回流，还有很多的工作需要做，重点是改善国内消费环境，比如整顿规范国内消费市场、改革调整消费税法、加强知识产权保护、加强基础公共服务与社会保障等。

　　四、提升积极财政政策的实施效率

　　当前积极的财政政策需要改善支出结构，提升实施效率。一是严格执行全年预算额度，不让财政赤字计划成为摆设。今年财政赤字计划、今年前5月形成的财政盈余、去年未完成的支出额度三者合计2.4万亿元，需要严格按照年初预算积极有效地使用。二是加快财政支出进度。往年存在上半年财政支出缓慢，年未突击花钱的习惯，今年前5月仍然出现财政盈余，目前财政政策应对经济下行压力的调节作用十分有限。要结合新预算法的实施，督促预算使用进度，在三季度加快使用财政赤字，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。三是调节优化财政支出结构。要将节省的行政管理、三公消费等政府性预算开支迅速转换，成为对养老、社保、医疗、文化、科技等公共服务和社会保障领域的支出，为经济发展做好基础保障。四是加大结构性减税力度。针对中小企业、“三农”、战略新兴产业等重点环节的减税力度，推进税制改革，激活微观经济主体活力。

　　五、货币政策重在进一步疏通传导渠道

　　尽管当前流动性总体充裕，但当前准备金率水平依然较高，在利率市场化几近完成、存款增速持续放缓的大背景下，建议逐步下提高准备率到正常水平，下半年可考虑适时下调0.5-1个百分点。建议进一步加大定向调节力度，加大PSL、定向降准、定向再贷款等操作力度，特别是加大PSL的操作规模，以更加有效、更有针对性地促进中长期融资增长，有效降低中长期融资成本。借存贷比取消有利于打通货币市场和存贷款市场阻隔的契机，进一步加大各类公开市场操作，创新操作工具，疏通货币政策传导渠道。

　　六、保持人民币汇率基本稳定

　　建议在有效控制汇率波动幅度过大风险的前提下，保持人民币汇率基本稳定。人民币形成贬值趋势会带来资本流出压力的加大，特别要防范对资本市场及房地产市场带来负面影响。将人民币实际有效汇率升值幅度控制在5%以内，以避免有效汇率过度升值对出口和消费带来不利影响。特别是尽量保持人民币对中亚、南亚、非洲以及拉丁美洲等主要对外投资国家货币汇率的稳定或略有升值，为人民币国际化和开展对外投资提供良好的汇率环境。

　　我们认为，如果上述六个方面的举措能在2015年内大部分得到落实，尤其是财政、金融、房地产相关政策的具体落地，加上前期宏观调控效应的持续发挥以及相关改革举措的持续推进，2015-2016年经济增长很有可能在企稳之后趋向回升。

　　从中长期看，深化改革红利、新型城镇化红利、新人口红利以及开放的对外战略红利等四大红利将催生我国一系列新的增长点的形成。从需求角度看，持续平稳增长的房地产行业、规模日渐扩大的汽车行业、不断趋于完善的公共基础设施、步伐加快的境外基础设施投资、收入增长下不断提升的消费能力、大众创业推动下的民间投资、万众创新背景下的网络经济等等，都将成为我国经济未来的新的增长点。与此同时，未来还将通过创新驱动和结构性改革来提升全要素生产率大幅提升。目前我国的全要素生产率大概不到美国的1/5，仍有很大的提升空间。这将从供给角度产生持续的增长动力。未来5-10年我国经济有必要也有可能维持7-8%区间的增长。