解析江苏522亿地方债随行入市样本

　　万亿地方债发行计划迈出了实质一步。

　　继江苏成功发行522亿地方债后，5月21日，新疆也顺利开展了59亿元置换地方债招标，各期限中标利率均为投标区间下限，相比江苏地方债，中标利率稍低，投标倍数则高出很多。

　　长江商报记者梳理发现，山东、广西等地方债发行筹备工作也在紧锣密鼓进行，湖北第一批200亿元地方债也将于5月27日招标。截至目前，已有包括江苏在内的19个地方政府相继下发了关于组建政府债券承销团的通知。

　　“率先起跑的江苏522亿地方债发行具有标杆意义。”5月20日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新接受长江商报记者采访时表示，江苏地方债的定价水平和方式，具有示范价值。接下来其他省市地方债的发行，或将以江苏模式为参考。

　　而在民生证券研究院研究员李奇霖看来，江苏、新疆地方债发行利率低于预期，或存在非市场行为。不过，有学者认为，通过行政手段纠正此前地方债高融资成本，恰恰符合市场化需求。

　　江苏中标利率的蝴蝶效应

　　继江苏率先起跑地方债发行后，地方债发行节奏明显加快。

　　5月21日，新疆紧跟江苏脚步，开展了地方债利率招标。公开信息显示，新疆发行的59亿地方债，各期限中标利率均为投标区间下限，相比江苏地方债，中标利率稍低，投标倍数则高出很多。

　　新疆地方债3年期、5年期、7年期、10年期中标利率分别是2.84%(投标区间为2.84%-3.26%)、3.07%(投标区间为3.07%-3.53%)、 3.37%(投标区间为3.37%-3.88%)、3.41%(投标区间为3.41%-3.92%)，中标利率全部为底价，投标倍数分别为2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。

　　5月18日，推迟了20余天的江苏地方债发行鸣枪，其债利率采用市场化招标方式。根据媒体公布的消息，此次江苏地方债置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元。分四期投标，期限为3年、5年、7年、10年，指导区间分别为2.92%—3.36%、3.10%—3.56%、3.39%—3.89%和3.39%—3.90%。中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，投标倍数分别为1.72、1.68、1.82和1.93。发行利率低于市场预期，仅比同期国债利率高2个基点。

　　对此，董登新认为，地方债信用低于国债，利率高2个基点，符合利率市场化定价规则，这将有利于提高市场对地方债券的吸引力，这一利率水平对地方债定价具有标杆作用。

　　至于为何选择江苏作为首个地方债发行省市，董登新认为，江苏是经济比较发达的沿海省份，集体经济比较有特色，有较好的财政预算与偿债基础，不过首选江苏或许还有其他方面因素。

　　无疑，江苏地方债成功发行的示范效应明显。截至目前，从已经公开的规模看，522亿元的地方债发行额度最大，且兼有置换债和新增一般债券。公开信息显示，山东等地方债发行将紧随其后，已有包括江苏在内的19个地方政府下发了关于组建政府债券承销团的通知。

　　事实上，紧随其后发行地方债的新疆也是参照江苏模式进行的。长江商报记者调查发现，跟江苏一样，新疆对10年期按半年付息，其余期限则是按年付息。

　　只不过，相较江苏更低的中标利率有点令市场意外。在董登新看来，经济发达程度不同的地方政府，其发债利率会存在风险定价的明显差异。财政积累能力越强的省份，发债利率相对要低，反之则高。

　　民生证券研究院执行院长管清友向长江商报记者表示，参照国债利率测算，10年期国债3.4%收益率，考虑到发行利率上限为同期限国债30%，10年期置换债收益率上限4.4%。算上地方债风险权重为20%，高于国债0%的风险权重，在考虑银行净资产收益率和资本充足率要求，对应地方置换债收益为3.7%—3.8%之间。他曾预计10年期发行收益率在3.8%%—4.2%之间。

　　国泰君安固收部周文渊则向长江商报记者表示，此次地方债利率低于市场预期存在非市场行为。然而，一不愿具名的学者则认为，通过行政手段纠正此前地方债高融资成本，恰恰符合市场化需求。

　　648亿地方债缘何推迟

　　原本4月23日发行648亿元的江苏地方债推迟至5月18日，规模也缩减至522亿，这曾一度引发市场猜想。

　　率先抢跑的江苏地方债为何被推迟？

　　周文渊告诉长江商报记者，以江苏地方债发行为例，首先由江苏省财政厅向财政部申请额度，获批后由江苏省财政厅组成承销团， 承销团成员主要是全国商业银行、城商行、农商行、保险公司、证券公司等，但主力仍然是银行。然后，江苏省财政厅会选择在货币市场资金较为宽松时段进行招标发行，招标发行时，承销团成员投标，确定利率。这其中，除了财政部核准发行额度外，关键有两点，货币市场资金较为宽松和承销团成员意愿。

　　公开信息显示，4月20日，央行实施了6年来的最大一次强降准，释放资金约1.5万亿。市场曾解读，此次降准或有配合地方债发行因素。

　　董登新认为，江苏地方债原先发行计划被延迟缘于无人买单，即承销团购买意愿不强。

　　一股份制银行人士则认为，地方债流动性差，其收益远低于企业债，资本市场日趋繁荣之际，综合因素看，投资回报高于地方债的多得是。况且，原本就应该是地方政府偿还到期的贷款，通过置换变成了长期低利率债务，银行存有利润损失，当然不愿购买。

　　管清友表示，银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。

　　5月8日，财政部、央行、银监会三部委《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(下称102号文)中明确，央行将把“地方债”纳入“抵押品”范围。

　　“这样可提高银行购买地方债意愿。”对于新规，管清友认为，一方面银行可利用资产周转率提升抵补置换地方债低收益率带来的损失，另一方面，允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。此外，压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。

　　事实上，在地方债正式发行前，政策准备已很到位。除了地方债可作为央行抵押物再贷款外，降息、与财政存款挂钩、全国社保基金允许购买地方债等，这都将大大提升地方债的流动性及变现能力。

　　央行“兜底”、地方政府抛出合作意向，江苏地方债终于顺利起航了。针对招标结果与理论定价存在差距，长江商报询问的多名银行人士不愿谈及，但有学者认为 ，银行是在算总账，除了地方债认购可能与地方财政存款挂钩及地方债的票面利率收益外，还存在与当地政府合作等因素。

　　将再释放超5000亿额度

　　事实上，地方政府也热衷于发行地方债，这缘于其一直在举债。

　　财政部资料显示，2012年地方政府借助企业信用通过融资平台发行企业债等融资，年化利率达8%，通过“影子银行”等融资成本更高，如信托融资的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回购融资年化综合成本大多在20%以上(最高42.4%).

　　5月23日，民生证券研究院固收研究员李奇霖对长江商报记者表示，去年43号文剥离了地方融资平台的融资功能，无疑造成地方政府偿债困难。而通过发行地方债，短期高成本债务置换成长期低利率债务，会大大减轻地方偿债压力。

　　那么，债务置换后能给地方政府省多少钱？

　　以江苏省为例，该省已获得810亿元的地方债置换额度。江苏财政厅数据显示，今年发行地方债平均利率在5%左右，每年利息负担80亿至100亿元，按照此次发行的地方债利率匡算，通过发行地方债能减少约一般利息支出。

　　目前，根据规定，全国有3万亿地方债置换计划，其中1万亿已由财政部分配到地方政府，以低息长期地方债券置换高息短期的银行贷款、城投债以及信托。财政部相关负责人曾强调，置换后，全国地方政府一年共可减少400亿至500亿元利息负担，而发行地方债置换存量债，只是债务形式变化，不增加债务余额。

　　不过，在不少人士看来，万亿额度仍然是不够的。央行相关人士也曾在公开场合表示，“相信一万亿额度很快用完”。

　　管清友分析，截至2013年6月底，今年地方政府债务到期量1.8万亿，算上2013年6月以后新增债务，今年地方政府债务规模预计20万亿，其中，到期债务量约2.3万亿。他判断，1万亿后，第二批可能还有超过5000亿的置换额度释放。

　　长江商报记者注意到，中债网公布的信息显示，除了江苏、新疆、重庆等8省市发文组建2015年政府债券承销团外，不少地方政府发文组建的是2015—2017年的承销团。5月20日，湖北省财政厅发文披露，将于5月27日招标发行200亿元人民币一般债券，品种为记账式固定利率附息债券，全部为置换债券。分四期分别发行，期限为3年、5年、7年和10年，计划发行规模分别为20亿、60亿、60亿、60亿。

　　管清友认为，置换中，定向发行占绝大部分。针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元，另外，非银行贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围，最后定向发行的地方债规模预计接近1万亿。

　　在第一财经研究院资深研究员单景辉看来，定向发行除了不确定性小外，于银行而言，就像是银行内部直接将银行账目进行变更，将贷款资产记为地方债资产，不占用银行当下资金，不会对公开市场产生过多影响。