规范城投债：债券市场最大的不确定性

   展望2015年，我们认为债券市场很难再走出2014年的牛市行情，阶段性的投资机会可能是投资者获利的关键。特别值得关注的是，城投债的规范将重构债券市场结构，对整个债券市场产生深刻的影响。其中，对利率债、地方政府债将产生负面影响。相比之下，更利好政策性银行债和高等级信用债。由此，地方政府债可能出现分化，信用溢价有望上行。

　　⊙安信证券

　　2014年，债券市场经历了波澜壮阔的行情。2013年的“钱荒”，客观上提高了债券的收益率，为2014年的行情提供了空间。2014年，债券市场走势波澜壮阔，无论是利率债还是信用债，收益率均大幅下降。

　　展望2015年，我们认为市场很难再走出2014年的牛市行情，阶段性的投资机会可能是投资者获利的关键。对于2015年的债券市场，预计资金的配置是决定市场行情的关键。第一，鉴于2015年经济增速有望缓慢下滑到7%，CPI 仍将维持在低位，政府稳健的货币政策可能不会发生根本性的转向。因此，2015年货币政策对于债券市场的影响可能较为有限。第二，随着中国经济持续的快速发展，维持高速增长越来越困难，经济发展在劳动力、资本和以土地为代表的资源禀赋方面，面临着日益严格的约束，改革成为促进经济增长的关键。其中，资本要素的改革不仅对于经济结构的调整至关重要，更是影响投资者资产配置的重要因素。第三，随着政府对于城投债的清理规范，债券市场正在发生重大的结构性变化。中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》仅仅只是解开了问题的盖子。在城投债的分类规范完成之前，城投债的变革在一定程度上将成为决定2015年债券市场行情的关键。

　　1、债券融资需求强劲。

　　截至2014年10月份，2014年社会融资规模为13.55万亿，低于2013年。主要原因是信托贷款、银行承兑汇票的下降。考虑到“非标业务”的规范以及信托行业的整顿，以及2015年经济增长有望下调至7%的预测等诸多因素，预计2015年的社会融资规模有望不再增加债券发行量没有明显下降的趋势。2014年以来，债券收益率持续下行，企业债券融资的成本大幅下降。下降的融资成本有望吸引更多的企业到债券市场融资。但是，地方政府债务的规范以及城投债的分类甄别抑制了部分需求。不过，如果2015年地方政府债能大规模铺开的话，那么城投债的融资缺口有望从地方政府债中弥补，失之城投债，得之政府债。此外，国债和政策性银行债的融资需求有望保持稳定。如果股票市场出现一轮牛市行情，证券公司发行的短融有望增加。

　　综合各方面因素，预计2015年债券融资需求不会出现明显的下降。

　　图1：债券发行量上下波动，但未现下降趋势。

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　图2：债券融资的季节性波动在所难免

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　2、风险溢价的下行。

　　随着投资者风险溢价的下降，资产配置将偏向风险资产。

　　资本要素市场化的过程中，投资者的风险溢价也随之改变。2014年，市场上一直缺乏比较有效的衡量风险溢价的指标，使用股票市场指数市盈率的10年期国债收益之间的关系进行度量是一种简单有效的办法。如果使用沪深300指数的倒数和10年期国债收益率的差值来衡量风险溢价，即风险溢价=沪深300市盈率的倒数-10年期国债收益率，那么当前（2014年12月），市场的风险溢价=1/10.9–0.038=0.054，显著低于半年之前和一年之前。2014年6月，市场的风险溢价=1/8.3–0.0417=0.079。2013年12月，市场的风险溢价=1/8.86–0.0454=0.067。

　　图3：融资融券突飞猛进

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　2014年，随着股票市场出现的牛市行情，融资融券业务得到了突飞猛进的发展。自去年年中以来，融资余额以每月增加1000亿的速度直逼万亿。如果按照目前的节奏，2015年有望达到2万亿。但是，证券公司受限于自身的资本金，需要从债券市场融资以满足该业务的发展。

　　本质上，融资业务的扩容意味着债券市场的资金进入了股票市场，符合资本市场化进程中资金追逐高收益率的规律，也和投资者风险溢价的下行、风险偏好的上行有关。

　　2014年，IPO融资557亿元，增发融资5829亿元，配股融资138亿元。产业资本通过资产管理计划等途径积极参加企业的定增，以获取风险收益。

　　同时，新三板交易日益活跃，日成交额屡屡过亿。不少新三板公司的协议交易和做市交易日趋活跃，为投资者提供了新的市场机会。

　　3、银行理财的不确定性。

　　从目前可得到的数据看，货币基金接近1.9万亿；而银行理财产品的规模更为庞大。目前，部分银行理财产品的资金配置在货币市场和债券市场。考虑到银行理财的庞大规模，2015年理财产品规模的变动可能会对债券市场产生重要影响。

　　从银行理财产品的收益率看，过去几年，其收益率变动和债券收益率变动相一致。2013年6月，货币市场出现“钱荒”，债券收益率急剧上涨，银行理财产品的收益率也出现了明显的跳跃。12月，市场资金再度紧张，收益居于高位，银行理财产品的收益率也处于高点。2014年以来，债券收益率逐步下行，3个月银行理财的预期收益率也节节下行。这些亦步亦趋的变动从侧面说明，债券是理财产品主要的配置对象。

　　图4：理财产品收益率和债券收益率亦步亦趋

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　图5：2014年以来理财收益率稳步下行

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　从目前银行理财余额来看，银行理财可能已经过了巅峰期。由于数据的不透明，本文既使用央行、银监会等官方数据，也使用了部分社会数据。从这些数据看，2014年年中以来，银行理财的余额已经出现了明显的下降。这是否预示着银行理财产品趋势性的变化？如果由于投资者风险偏好的上升，家庭逐步将资产从低收益的银行理财逐步转移到高收益的股票市场，这对于债券市场的资金供给是一个严重的打击。

　　考虑银行理财产品庞大的规模，银行理财余额的变化对债券市场的影响将十分明显，有必要对此保持高度关注。

　　图6：银行理财可能巅峰已过

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　图7：银行理财恐怕巅峰已过

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　4、资产证券化。

　　目前，银监会监管的资产证券化产品余额为3637亿元；证监会监管的资产证券化产品余额有675亿元。从这些数据看，大部分资产证券化产品是由商业银行发行的。

　　在2014年，新发行的资产证券化产品明显超过前几年。这主要是由于政策的推动。对于商业银行而言，资产证券化实现了信贷资产的出表，同时有效降低了银行的风险资产需求。据统计，2014年，银监会监管发行的资产证券化产品有2619亿元；证监会监管发行的资产证券化产品有291亿元。

　　目前，商业银行现有国内信贷规模为103万亿。因此，即使1%的信贷实现了资产证券化，那余额将接近万亿，远远超过目前3637亿的规模。不过，不同的商业银行对于资产证券化的需求并不相同。相对而言，资本金较少，风险资产充足率较为紧张的商业银行更有动力发行资产证券化产品。目前，中型银行持有的非金融机构信贷约为15万亿；小型银行持有的非金融机构信贷约为10万亿。这些信贷有望成为未来资产证券化的主力。

　　从目前发行的资产证券化产品看，银行持有大部分资产证券化产品，比例大概在70%。因此，资产证券化目前表现为商业银行的自发自持，对债券市场的影响尚不明显。

　　从资产负债表看，资产证券化体现为资金从债券市场到银行体系的腾挪。因此，如果未来资产证券化大规模铺开，从债券市场分流资金的压力有望加大。

　　图8：2014年资产证券化涨幅惊人

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　1、城投债：山雨欲来风满楼。

　　随着政府对于城投债的清理规范，债券市场正在发生重大的结构性变化。中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》仅仅只是点燃了导火索。

　　通知指出，（1）暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券除外。（2）对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，本公司仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。通知本身仅仅涉及城投债的回购资格，但是通知的出台使得市场不再掩耳盗铃，开始直面城投债本身的问题，开始思考政府对于地方债务管理可能产生的后果，开始重视与此相伴的债券市场的结构化变革。

　　2、城投债的信用分析。

　　从银行间市场的债券托管量看，企业债余额约2.9万亿。其中，城投债占主体，规模约2万亿。对于这两万亿城投债，市场对其的定位如果发生变化，将对投资者的资产组合产生巨大影响，也会对投资者的投资模式产生冲击。

　　图9：银行间市场的债券托管量

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　从中债登的托管数据看，企业债有2.9万亿的规模，其中城投债接近2万亿。相对于产业债，城投债的信用评级往往较低；在所有城投债中，AA评级占52%，AA+评级占33%，AAA的评级只有14%。

　　相对而言，产业债中，AA和AA+的评级占26%和20%，AAA评级的超过一半，占比为52%。由此可见，大部分城投债发行企业的经营状况堪忧，信用风险较大。

　　尤其值得关注的是，城投债的信用等级和发债主体背后的政府信用紧密相关。在所有15只AA-评级的城投债中，省及省会（计划单列市）仅有一家，大部分属于地级市或者县及县级市。在AAA评级的243城投债中，省及省会（计划单列市）占了179家，超过三分之二。从这个角度看，城投债的信用评级和背后的政府级别呈现紧密的正相关性。

　　从资产规模看，更是如此。AAA级城投债规模有3700亿元，其中省及省会（计划单列市）占了3236亿元，占比达到87%。而在AA级债券中，地级市和县及县级市达到了7741亿元，占比也超过了80%。

　　在这种情况下，来自地方政府的潜在“信用”支持成为投资者购买城投债的关键因素。但是，如果按照国发43号文的规定，存量债券必须甄别清理，分类规范。属于地方政府债务的将成为政府一般债券或者专项债券，那么那些未能纳入政府债务的城投债将如何变化？

　　图10：产业债的信用等级较高

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　图11：城投债的信用等级较差

　　数据来源：CEIC，安信证券研究中心

　　3、城投债未来的命运。

　　对于投资者而言，城投债的规范是2015年债券市场最大的不确定性。

　　从目前新发城投债（14天宁债、12乌国投债）的命运看，政府对于城投债的处置可能是2015年工作的重点，试图在城投债的甄别整理中浑水摸鱼恐怕是不现实的。

　　城投债的分类甄别、规范将使得市场结构发生翻天覆地地变化。2万亿左右的城投债，部分将摇身一变，华丽转身为地方政府债，部分城投债将浮华尽去，落入红尘。但是，在政府公布甄别结果之前，任何投资者都不可能知道自己手里的城投债是进天堂还是下地狱？

　　对于城投债而言，有什么需要市场担心的呢？

　　首先，对于AAA级城投债而言，如果归类为政府债券，自然皆大欢喜。相反，如果没有归类为政府债券，其价格难免出现波动。从历史数据看，AAA级城投债的收益率一直显著高于同等级的企业债。除去2008年、2009年50BP的价差之外，2010年至2013年，收益率价差基本维持在20BP至40BP。2014年以来，二者价差显著下行，这可能和市场对于城投债的过于追捧有关。显然，2014年以来，对于城投债身上的所谓政府信用，市场给予了过多的关注。相信随着政府信用的消失，这部分高等级城投债的价格将恢复到正常状态。

　　其次，对于AA级、AA+城投债，如果不能甄别为地方政府债券，其风险可能更大。从城投债所对应的政府行政级别来看，AA级、AA+级城投债主要对应的是地级市、县及县级市。以AA级城投债为例，在870只债券中，仅有172只城投债对应的政府为省、省会或者计划单列市。其余的债券中，491只对应的是地级市，207只对应的是县、县级市。对于这些债券，丧失政府信用支持某种程度上可谓灭顶之灾。

　　从历史数据看，AA级城投债相对AA级企业债收益率的价差相对并不高，其中1年和3年的价差基本在10BP到30BP，5年、7年和10年的价差常年维持在50BP左右。但是，2011年末，当云城投出现信贷兑付危机、市场对地方政府债务的担心加剧之时，二者之间收益率价差在短期之内攀升到130BP。这一事件显著说明，低等级城投债的价格严重依赖其背后的政府信用。一旦市场对其背后的政府信用有所怀疑，城投债将被打回原形。

　　2014年以来，市场对于城投债的追捧也影响到了AA级城投债。年中之后，AA级城投债相对于企业债的收益率价差一路下行，越行越远，直至负值。也就是说，在投资者眼里，同样为AA等级的债券，城投债的收益率竟然要比企业债低30BP。对于这部分债券，如果政府信用被剥夺，其收益率将如何变化，一看便知。

　　4、对市场的影响。

　　对于其他类型债券而言，城投债的变革所带来的影响也是巨大的。

　　首先，对于利率债、地方政府债和政策性银行债，其影响是负面的。

　　纳入地方政府债务的城投债将明确具有地方政府信用，转化为合格的地方政府债务。从政府信用的角度看，这意味着市场上将凭空增加不少政府信用。在其他外部条件不变的条件下，政府信用的供给增加将导致溢价的下降。

　　如果进行更深入地分析，预计地方政府债将出现分化，政策性银行债所受的负面影响可能较小。目前的地方政府债，无论是财政部代发自还，还是地方政府自发自还，其规模均十分有限，且其背后的政府信用无不来自国内数一数二的经济大省或者计划单列市。相反，城投债转化而来的地方政府债鱼龙混杂，政府信用不可一概而论，其分化可能在所难免。

　　相对看好政策性银行债主要是因为在所有利率债中，其流动性好，收益率也相对具有吸引力。目前，政策性银行债1年期、3年期的收益率分别为4.19%和4.23%，比相同期限的地方政府债高约70BP，对于投资者具有较大的吸引力。

　　其次，相对看好高等级信用债。

　　对于原先追逐低风险、高收益的资金而言，城投债一分为二，或者成为利率债，或者成为高收益债，都不再是合适的投资标的。那么，这部分资金将投向哪里呢？高等级信用债可能是首选。相对而言，高等级信用债信用状况良好，收益率较高，满足这部分资金对于风险和收益的要求。

　　再次，相对不看好高收益债。这主要是因为，在城投债的甄别清理过程中，市场的信用溢价可能会出现波动。而高收益债可能会成为其中的受害者。