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信贷融资和债券融资的趋同与替代关系

来源:中国证券网·上海证券报
  银行借贷和债券发行是境内企业进行债务融资、提升财务杠杆、获取营运资金的两种主要方式。信贷与债券的中长期融资规模在长周期上具有更高的相关性,但仍在两个时段(2011.9-2013.6及今年二季度)出现了明显背离。两次背离的原因在于,城投债的发行规模对信用债发行量的非常态化走高形成了一定的扰动。

  在信贷融资与债券融资之间,除了存在企业融资需求作用下“此消彼长”的替代关系外,还存在利率体系作用下的趋同关系。从企业融资规模与资金利率之间显著的反向相关关系可以推测,信贷与债券融资之间的主要关系是受利率影响而变动的趋同关系,其次才是替代关系。如果利率是在市场化而非政策化的环境中,资金需求的渠道调整将促使债券融资及贷款融资在高下两个水平形成相对平衡的供需关系,从而使得利率出现融合。从当前情况来看,如果利率脱离政策化区间,整体利率的趋势性推动还是以趋同效应为主。

  ⊙联讯证券

  一、信贷与债券融资初探

  银行借贷和债券发行是境内企业进行债务融资、提升财务杠杆、获取营运资金的两种主要方式,但二者亦存在着很大的不同。除融资方式分别属于间接融资和直接融资外,银行借贷与债券发行在门槛要求、融资规模、流程周期等方面均存在较大差异。

  图表1 :信贷融资与债券融资的差异

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  从近年来各个季度新增的信贷融资规模与债券融资规模来看,二者具有一定的相关性,且多数情况下债券融资量相对于信贷融资量存在约一个季度的滞后期。由于企业进行债券融资需要经历相对复杂的审核流程,假设某企业同时具有获取信贷与债券发行的资格,那么在其同时提出申请的前提下,完成债券融资过程所需的时间应大概率长于信贷审批所需的时间。这也是债券融资规模走势滞后于信贷融资规模的重要原因,若这种滞后的正相关性在数据上得到验证,则实际上更说明了企业融资需求在很有可能同时诉之于上述两条融资渠道。我们以月度增量作为观测指标,从高频数据的角度可以看到,若考虑3个月的滞后期,信贷融资额与债券融资额的相关性明显提高。

  图表2:债券融资量相对于信贷融资量存在约一个季度的滞后期

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  当然,排除审批流程的差异,两种融资方式之间固有的先行滞后关系也是形成上述时滞的重要原因之一。对于多数企业来讲,由于债券融资对发行门槛有硬性的要求,且资质一般的企业发债融资成本往往高于信贷融资所需要支付的利息,它们往往愿意将银行贷款作为资金融入的首选途径。当企业由于银行收紧信贷等原因难以获取贷款资金,而本身又具有债券发行资质时,它们才将转而尝试债券融资方式。若企业未获取信贷审批,而又不具备发债资格或未能获准发债时,为了满足资金需求,可能将采取信托发行等非标融资方式。在此我们暂不作讨论。

  二、如何理解两次背离

  从融资期限的角度来讲,我们可以大致认为,中长期融资的主要目的在于再投资与扩大生产,而短期融资则主要为了维持企业资金流动性,相对来讲,中长期融资规模更能较为准确地量度企业资金需求。剔除短期融资的影响,我们可以看到信贷与债券的中长期融资规模在长周期上具有更高的相关性,但仍在两个时段出现了明显背离。第一个背离出现在2011.9-2013.6,第二个背离则出现在近期,即今年二季度。

  图表3:信贷与债券中长期融资规模的两次背离

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  这两个背离阶段的特征都是信用债发行量显著偏高,而新增信贷规模较为低迷。如前所述,在不考虑其他扰动因素的前提下,多数企业更倾向于将银行贷款作为首选融资方式。而在这两个时期中,企业的融资思路明显发生了变化。我们考虑两个因素:一是具有政策性融资因素的债券发行推高了信用债发行量;二是二者的融资群体域不同;三是由于银行放贷意愿或放贷能力不足等原因,企业无法获取足够的贷款,由于两种融资方式之间的替代作用而转向债券融资方式。

  对于具有政策性融资因素的债券而言,在信用债分项中以城投债为主。我们看到,在前述两个背离阶段,对城投债发行规模来说都形成了高值区域,也就是说,企业融资规模的统计口径,对信用债发行量的非常态化走高确实形成了一定的扰动。当然,对于地方政府债务来说,可得性是渠道选择的一个重要标准。2011年以后,地方政府债务处于政策性抑制状态下,城投债发行相对于信贷来说,更具有较高的优势。那么,我们看到,信用债由于反映政策的权重较大,其对于信贷(反映需求)来说具有一定的领先作用。

  图表4:在前述两个背离阶段,城投债发行规模形成了高值区域

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  然而,剔除城投债规模的扰动影响后,两个阶段的背离仍然存在,对于2011.9-2013.6来说,债券与信贷融资规模的差值缺口有所缩窄,但仍存在较大分歧。而今年二季度则在排除城投债发行的干扰后,由债券融资规模偏高转而成为信贷融资规模偏高的局面。

  如果从第二个因素出发,我们认为可以部分解释这一现象。由于信贷面对的客户域比债券融资要宽,对于企业群来说,我们简单将其分为大企业以及中小企业,而我们知道,中小企业很多是出口导向的,那么一旦外需与内需发生背离时,则涵盖中小企业更多的信贷市场将会更加贴近(内需+外需)这一组合,也就是反映广谱需求;而债券融资的企业大多是大中型企业,其更多的是量度内需。从两个背离时间段来看,我们看到2012年的外需弱于内需,并对经济形成明显的掣肘作用,而今年的情况正好相反,也就是外需表现得比内需强劲,我们认为内需与外需的背离是债券融资与贷款需求背离的一个重要原因。

  除此之外,在第三个因素上,我们对这两个时期银行的信贷投放意愿及能力进行分析。先从存贷比指标可以看到,在信贷投放与债券发行额度发生背离的两个时期内,存贷比均处于阶段性的高位,也就是说,无论信贷实际投放规模是否偏高,银行都具有较为强烈的放贷意愿。

  图表5:两个背离时期内存贷比均处于阶段性的高位

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  我们进一步考察银行的放贷能力,即存款规模的增长情况。在这两个阶段内,存量存款规模增速进入了阶段性的低谷,且与较为平稳的贷款规模增速形成差异值。虽然两个时期的信贷投放规模相较于债券融资规模的消长关系有所不同,且银行的放贷意愿较为强烈,但均受到了新增存款规模的掣肘。也就是说,在企业融资方式出现变化的阶段,往往是银行吸收存款规模下降,从而形成贷款投放主动性有余,而资金能力不足的局面。

  图表6:在两个背离期内存款规模增速进入阶段性低谷

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  那么,在这段时间内贷款和存款增速为何背离?我们看到,存款增速的利率导向作用较强,从二者的关联来看,其形成了先行滞后的反向相关关系,并且这个时滞呈现出边际性放大的态势,我们认为,由于利率市场化带来的资金价格市场化的渠道有所拓宽,即使利率有所变化,存款对其敏感性亦呈现出边际性下降的态势。那么从近期来看,一旦利率转升为降,存款增速将滞后于贷款增速而变化,从而使银行的资产和负债端出现了较明显的缺口。

  那么,银行存款增速规模的阶段性下降可以解释2011.9-2013.6时期债券规模的反常态增长,即由于银行放贷能力的下降,即使贷存比处于高位,实际信贷投放规模亦无法满足企业的融资需求,在两种主要融资方式的消长替代作用下,企业转而选择债券发行的方式进行资金融入。但今年以来的债券发行量偏低的现象却似乎更加难以理解,为何在银行放贷能力受限的前提下,债券融资规模仍然低迷?我们看到,截止到今年二季度末,实体经济融资需求仍较为平稳,未出现明显的下行现象,说明这种结构性变化并非总量变化所致。

  我们认为,这种变化反映了融资成本的变化。我们知道,价格是需求的后滞变量,那么,一旦形成政策性融资或内外需背离式融资缺口的话,贷款与债券融资价格将会造成背离。然而我们看到,这种背离在2013年以前并未出现显著的现象,主要原因则是:一旦二者成本出现背离,则二者交集的融资域将会向低成本的渠道流动,从而带来利率间的贴合。

  图表7:贷款与债券融资成本的背离将带来利率间的贴合

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  这种背离是需求引起的,自然可以用需求去调节,但是我们看到,自去年四季度以来,债券发行利率不再围绕着贷款利率波动,它的中枢水平明显抬高,脱离了贷款利率。在我们看来,由于债券市场进入了政策驱动期,其需求的自我调节对价格的影响甚低,故这种需求结构的变化具有明显的持续性。那么近期来看债券融资成本的抬高,成为在企业融资需求并未明显萎缩情况下债券融资规模有所缩减的重要因素。

  三、两种融资方式的趋同与替代

  当然,我们以上分析的仅仅是需求的结构性自我调节的过程。在信贷融资与债券融资之间,除了存在企业融资需求作用下此消彼长的替代关系,还存在利率体系作用下的趋同关系。对于后者,我们以资金流动性较为宽松的情境为例,银行吸纳存款的能力直接影响信贷投放能力与资金利率走势,从而刺激企业的发债意愿,最终信贷与债券融资的双双走强将形成全社会融资规模扩大的局面。

  那么,在这两种关系中哪一种处于主导地位?我们假设信贷与债券融资之间以替代关系为主,那么企业融资规模与资金利率之间应具有较差的相关性,因为即使其中一种融资方式(假设为信贷融资)难以满足企业的资金需求,融资主体将转而寻求其他融资方式,在这个过程中利率所起到的作用并不是决定性的。但是可以看到,新增融资规模与资金利率之间存在着显著的反向相关关系,也就是说,资金利率是企业融资规模(可粗略地看作信贷与债券融资之和)增长的重要因素。据此可以推测,信贷与债券融资之间的主要关系是受利率影响而变动的趋同关系,其次才是替代关系。

  图表8:新增融资规模与资金利率之间存在着显著的反向相关关系

  数据来源:联讯证券投资研究中心

  那么,需求是否可以有效促使利率融合,在第一个背离阶段即2011.9-2013.6期间,我们看到利率虽然形成了贴合,但资金需求还是形成了长时间背离,也就是说,在这个阶段里资金需求并非是调节利率的唯一变量,而货币分布则更是利率贴合的回归性力量。从现象上看,这种假设是合理的,因为从存款与贷款增速相较的角度,货币结构确实在那段时期发生着变化,而发生变化的本质是利率市场化带来的时滞拉长。也就是说,如果利率是在市场化而非政策化的环境中,资金需求的渠道调整将促使债券融资及贷款融资在高下两个水平形成相对平衡的供需关系,从而使得利率出现融合。

  当然,以上所述的周期是一种经典周期的运行情况,除此之外,尚有其他因素可以影响二者之间的运行,比如资产侧的需求情况。内外需及政策化融资对两个渠道亦能形成背离作用,利率的政策性变化影响了二者的需求比对。以今年为例,我们看到按照经典周期的分析,目前贷款融资应该处于弱势的情况,然而事实上,因为内外需的背离以及利率的政策性变化,贷款处于相对强势,故分析直接及间接融资的区别时,资产侧的逻辑更具决定性作用。

  那么,从当前情境来看,利率或将处于基本面贴合期,那么,随着市场化利率与政策性利率的利差缩窄,利率分化对需求分化的影响将告一段落。然而,由于外需弱于内需,我们认为债券融资速率或将依然弱于贷款融资速率,从而使得债券发行压力有所下降。然而值得关注的是,这种资产侧的分化,完全可以靠二者的融资域交集来调整,故我们认为,如果利率脱离政策化区间,我们难以通过债券以及贷款的发行量及资金面对比来分析债券市场的中期行情,整体利率的趋势性推动还是以趋同效应为主。

  (执笔:杨为 、盛旭)

  银行信贷融资

  债券发行融资

  申请资格

  没有严格的硬性规定,只需独立经营、有一定自有资金,具备按期还本付息的能力即可,适合中小企业

  债券融资门槛相对较高,对企业资质的要求也较高, 对于企业的净资产、债券规模占净资产的比例、近三年平均净利润等方面均有要求,因此更适用于大中型企业

  融资规模

  根据企业的资金需求和偿债能力确定,区别较大

  除部分央企外,大部分企业的最高债券融资金额为企业净资产的40% ,受到一定限制。但就单笔融资来看,债券融资受到银行资金规模限制较小,因此普遍融资额度较大。

  审批流程

  贷款融资的周期则受银行资金规模、企业议价能力以及银行内部流程等因素限制,较为灵活

  债券融资的周期受申报、审批和发行等流程限制,一般的中票、短融和企业债需要3-6 个月时间 (来源:上海证券报)
money.sohu.com false 中国证券网·上海证券报 http://paper.cnstock.com/html/2014-09/26/content_447974.htm report 5771 银行借贷和债券发行是境内企业进行债务融资、提升财务杠杆、获取营运资金的两种主要方式。信贷与债券的中长期融资规模在长周期上具有更高的相关性,但仍在两个时段(201
(责任编辑:陈彦娇) 原标题:信贷融资和债券融资的趋同与替代关系

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