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⊙东北证券 赵旭
（1）宏观经济有所复苏，但经济基本面不利于债市
中国第三季度GDP增速为7.8%，环比增长2.2%，表明中国经济持续回升。10月份中国制造业PMI为51.4%，创18个月新高，环比上升0.3个百分点，企业进入主动补库存阶段，经济筑底企稳动能有所增强。
制造业数据回暖是政府稳增长政策的结果，7.5%以上的增长率可以保障相对的充分就业，但这种稳增长政策是否能够持续？尽管经济复苏，其基础仍不坚实和稳固，行业景气度差异比较大，不同企业间表现出的差异性显示微观企业的经营并没有大幅改善，中小企业倒闭潮仍在持续，个体的信用风险压力仍比较大。但我们认为，我国的经济增长面临“基本可以稳住，但持续上行动力缺乏”的格局，7.5%左右的GDP增速是一个相对均衡的中性点，政府可以接受，也能够满足就业需求。近几个月出口形势改善，贸易顺差持续高位增长。
通货膨胀压力比较大，10月CPI同比增长3.2%，这是因为随着消费季节来临，猪肉价格季节性走高，但未来同比大幅走高的概率不大。未来3-5个月，到明年春节前后，通货膨胀压力难以减轻，消费价格平稳基础并不牢固，劳动力、服务和租金价格有上行压力，四季度CPI同比涨幅上行加大通胀预期。从经济基本面来看，中国宏观经济已逐步企稳，通货膨胀温和上涨，可以说经济基本面对债市是一个不利的影响。
（2）流动性持续偏紧，不排除再度出现6月季末的“钱荒”
央行第三季度发布的货币政策报告传递出明确的思路：稳增长要维持中性的货币政策，
要去产能，就必须保持偏紧的货币环境。在这样的大环境下，稳健偏紧就成为央行的货币政策取向，估计四季度到2014年货币政策大的方向是稳中偏紧，短期内准备金率和利率调整的概率都不大。央行通过公开市场、SLF等多种数量和价格政策工具组合，加强对流动性闸门调节。偏紧的货币政策致使央行在公开市场操作比较谨慎，市场利率中枢相对处于高位，央行“锁长放短”货币政策仍将维持流动性整体紧平衡格局，近期短端利率上升，隐含着货币政策很难转向。
外汇占款有望改善，央行数据显示，9月末金融机构口径外汇占款余额为275179.54亿元，较8月末增加1264亿元，刷新5月份以来金融机构外汇占款增加额单月新高。美联储QE退出预期导致新兴市场国家汇率贬值预期以及流动性偏紧，这种影响不容忽视，美联储延迟退出QE，外汇流入增加，流动性有所改善，但结构性问题突出。
从时间层面看，11月流动性总体偏紧，不排除再度出现钱荒的可能性。由于资金面偏紧，对于债市不利，机构配置意愿不强，特别是银行，由于加强流动性管理，提高备付金，导致配置债券的需求减少。
另外，在稳增长的前提下，化解产能严重过剩是中国推进产业结构调整的重点所在。政府进行结构调整的力度和决心比较大，以贷款加权利率为代表的融资成本提升、利率上浮比例相对上升，可以说结构问题相当突出，或许未来的货币政策更紧。鉴于机构去杠杆不是很充分，估计11月债市仍比较低迷，即使有结构性机会，但把握难度比较大。
（3）债市监管政策影响债市走势，11月份对债市影响不容忽视
首先是来自同业业务监管的影响。目前银监会正酝酿规范商业银行同业业务的监管新政，包括将银行自营资金投向非标准化债权资产与银行理财资金投向非标资产的行为统一纳入监管范畴，且参照8号文对银行理财非标投资规模控制的做法，对“自营非标+理财非标实施统一监管，且设定总额度”。随着经济周期的下行，流动性在短期内会发生下滑，同业业务的扩张给流动性管理带来挑战。若监管层将进一步完善同业业务管理制度，要求银行对同业业务加大计提拨备，并叫停买入返售的《三方合作协议》，以进一步控制银行理财投资非标准化债权资产，则对债券市场影响比较大。关于规范同业业务“9号文”动向、同业存单即将推出，如果同业监管政策推出，银行会进一步强化流动性管理，这对债市就不利。
其次是银行资产管理计划和债权直接融资工具试点对债市的影响。日前银监会推出了银行资产管理计划和债权直接融资工具两项试点，共计12家商业银行参与试点。从对债券市场的影响看，银行资产管理计划可以单独开户，提高了银行理财投资债券的效率和便利性，但对基金等资产管理需求可能有所分流，可以说银行理财管理计划和债权直接融资工具对债券市场的冲击有限，但中长期对基金、券商资管等机构产品造成负面影响，对债券市场的收益率水平有一定压力。
再次是国债期货交易清淡，需要银行等机构投资者参与。国债期货上市交易以来，总体成交并没有如预期的那样活跃，其中的原因在于银行和保险等机构仍没有参与到市场，市场流动性不佳，需要银行、保险等机构的参与。
货币政策偏紧，流动性整体紧平衡格局，国债收益率短期受到资金面和流动性的影响，短期看资金面的压力仍在。
国债期货的推出不会改变债券市场的自身运行规律，债市仍按照基本面、资金面、供给需求等多重因素来决定走势，而国债期货为机构投资者进行债券投资管理提供了丰富多样的策略模式和组合管理策略，为其对冲债市风险提供了有效工具。
在金融机构去杠杆化还没有结束、经济结构调整的大环境下，货币政策稳健中偏紧，资金成本趋势性增加在未来一段时期内是常态，高资金成本不利于债券加杠杆。目前10年国债达到4.45%，10年金融债突破5.50%。在监管加强、利率市场化、货币政策趋紧时，债市背离了经济基本面。伴随逐步实施的利率市场化和金融自由化，金融机构的风险偏好和配置策略发生了变化，加大了资产结构调整，如银行提高备付、降低债券配置、增加非标资产。
流动性仍是11月债市的主导因素，目前的经济基本面不支持债券收益率下行，但当前收益率已相对处于高位，机构可以接受，因此债券收益率上行幅度有限。
可以说11月份债市可能是一个震荡态势，中下旬面临资金紧张，有可能调整幅度更大。11月份债市的风险大于机会。但我们认为，在调整中隐含着机会的逐步来临，我们的策略建议是，11月对债券市场走势持谨慎态度，以防御为主，在控制风险的基础上，精选个券，规避低评级债券，适度通过中高评级债券获取票息收入，若市场大幅调整可适度加大信用债配置节奏。
11月上旬债市相对比较平稳，但中下旬压力比较大，在调整之后逐步介入。相对而言，短融配置价值更为突出，中高评级信用债表现好于利率债，转债可能有结构性机会。
信用债：从信用债估值看，目前的估值已经具备一定的吸引力，AA级的3年企业债到期收益率在6.38%，收益率上行可能有20-30BP，若信用债收益率上行则提供配置机会，即逢高介入是配置原则，对于配置型投资者，建议在调整之后择机适度配置，而鉴于资金面的不确定性，交易策略要谨防风险，以中短久期信用品种操作为主，进可攻，退可守，交易资金观望，等待机会，如大幅调整可逐步介入。券种上可关注短融、中票，以1-3年期“AAA”及“AA+”为主，对产业债保持谨慎，适当择机配置发达地区城投债以博取高票息，根据资金情况适当波段操作。交易机会在11月中上旬，下旬要关注风险。个券分歧加大，精选个券，谨防个券流动性风险，回避低信用评级债券的违约风险，特别是强周期行业的企业债，如钢铁、有色、水泥、重化工、造船、采掘、风电设备、光伏等行业。
利率债：对于利率债来说，由于货币政策的趋紧以及社会融资成本的增加，资金价格中枢在上移，目前10年期国债收益率已经接近4.5%，我们估计再度上行的概率比较小，估计是震荡态势，通货膨胀预期上升和经济的逐步恢复，以及流动性压力，不利于利率债，使得其交易价值有限，但其配置价值正在显现，相对而言，金融债相对于国债估值有一定优势，长久期的金融债配置价值突出。对交易盘来说，相对谨慎，在大幅下跌之际应考虑短久期的国债，中期4-7年国债也可交易，运用国债期货进行对冲风险，可以丰富投资者的盈利模式。建议关注定存浮息债的配置价值，其预期回报尚可。
可转债：目前我们的转债投资策略建议是，短期内在控制平衡性转债和偏股性转债风险的基础上，风险偏好投资者可挖掘转债结构性机会，注重个券机会，波段操作，阶段性持有，关键是挖掘个券，根据正股走势决策，如工行转债、隧道转债、民生转债、同仁转债，稳健投资者可耐心等待调整后的机会，市场调整是长期挖掘偏股和平衡性转债机会。风险厌恶者可关注偏债性转债配置价值，如博汇转债、海运转债、中海转债、歌华转债，博弈其条款变化的机会。歌华转债有长期配置价值，对于川投、国电、同仁、南山、工行、民生转债等，若转债达到预期的合理估值区间范围，则可适度配置和建仓，若达到一定的高度，可逢高减仓锁定收益。中行转债具有长期配置价值，电力类转债国电、川投，其稀缺价值显现，配置价值不容忽视。石化转债正股业绩较好，估值相对低，安全边际较高，跌破99元，但石化2的发行对其影响变化大，要谨慎，机会成本比较高。南山转债正股的业绩稳定，债底厚，安全性高，目前收益率超过4%，有吸引力，面值附近可关注，是稳健型投资者的关注重点。考虑正股预期和估值，隧道转债有一定的长期配置价值，投资者可在面值附近适度配置，等待其价值回归。中海和海运转债是高收益率转债，适合于风险厌恶投资者，若转债回调，考虑到期收益率和回售条款博弈以及海运行业的逐步复苏，建议适度低吸配置建仓。稳健投资者可关注到期收益率较高的南山转债、中海转债等，风险偏好者可关注中小盘转债，波段操作。建议投资者持防御态度，把握短线波段操作机会，控制仓位和风险。 (来源：上海证券报)
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