最近几年，随着一些理财产品的延期支付、债券基金的净值波动，投资者开始意识到，债券类投资也是有风险的。事实上，在成熟市场中，单个企业发行的债券可以有很高的风险，甚至不输于股票。当然，高风险也就意味着高收益，因此美国债券市场才会有人获得过“垃圾债券之王”这样的称号。
企业债的价格由收益率决定，收益率越高则价格越低。那么企业债的收益率是由什么决定？现在的企业债券是不是好的投资标的？
整体来说，企业债的收益率由两部分组成，一是基础收益率，即同期限的国债收益率，二是信用利差。
从基础收益率来看，当前10年期国债的收益率经过一波急速调整，已经突破了4%，处于历史收益率水平的中上部。不过，考虑到通胀仍处低位，则4%的基础收益率是否见顶，债券价格是否见底，仍然难下定论。
另一方面，信用利差是国内债券投资者较少关注的一个问题。在理论上，企业债与国债之间的收益率之差即信用利差，应该和经济走势负相关。即经济越好，信用利差越低，反之越高。在美国，采购经理人指数（PMI）和信用利差这两项指标，在长期即呈明显负相关关系。
但是，国内债券市场的投资者对信用风险的认识十分缺乏。这种缺乏是典型市场选择的结果：公开交易的企业债券直到目前为止，从未出现过实质性违约。这也就导致在国内企业债的信用利差与经济景气度、PMI之间，很难找到明显的负相关性。
那么国内企业债的信用利差的变动由什么决定呢？主要由税收和流动性溢价决定，前者是由国债免税、企业债收税造成的，后者是由国债的流动性相对更好，而企业债的资质较不统一所以流动性较差造成的。
举例来说，如果税收和流动性带来的10年期企业债溢价要求是20%，那么当国债收益率是2%的时候，企业债收益率理论上要达到2.4%，信用利差为0.4%。而当国债收益率是5%的时候，企业债收益率理论上要达到6%，信用利差是1%。
由此我们可以看到，当信用利差由税收和流动性因素而非企业信用风险决定时，信用利差理论上应该和国债收益率呈现高相关性，而非和PMI呈现高负相关性。同时，不同信用等级的企业债的利差不应受经济景气程度影响：这正是多年来国内债券市场数据所展现的。
但是，这种企业债的信用风险有一天终将反映到市场价格中来，建立在制度和市场规则缺失之上的价格壁垒注定难以长久维系，在经济下行和体制改革的阶段尤其如此。这也就意味着，在基础收益率仍然存在上行空间的现在，从长期大类资产配置的角度考虑，企业债仍然难以成为优秀的投资标的。
（作者单位：信达证券）
作者：陈嘉禾 (来源：《证券时报》)
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