2013年7月27日，由中国投资协会主办，对外经贸大学和IronFX铁汇金融集团联合主办的“汇聚变——中国梦 释放金融正能量” 中国金融创新与发展高峰论坛在京隆重举行，就世界格局新变化与全球经济新平衡、全球金融市场与中国金融发展战略、量化宽松对世界货币政策挑战与影响、拓宽中国金融创新、中国金融改革中人民币的战略定位、金融产品网络化等问题进行主题演讲及专家讨论。会上，德意志银行前首席策略师马歇尔·吉特勒参会并为大会发表精彩演讲。
以下为演讲实录：
马歇尔·吉特勒：各位贵宾、客人，很高兴来到北京，我很荣幸为大家发言，因为大家都非常有知识，还有这么多的专家，你们很了解中国经济，我很高兴在这儿听到大家的发言，学到了不少东西。今天我们谈到量化宽松，或者量化宽松在美国的学术或者渐行渐远，对市场产生什么样的影响。
首先我想跟大家讨论一下背景，到底什么是货币的量化宽松政策？一般来说中央银行通过下调利率实现货币宽松政策，但是现在的问题是什么呢？利率已经是零了，所以央行怎么办？怎么还把钱的价格下降呢？他们发现解决方法除了把钱的价格降低，他们是要把钱的量增加，所以我们把它叫做量化宽松。
当时在日本发明这个方法的时候是另外的一个理论名字，像冰柱，你把水放在冰块的盒子里，最后水把所有的孔洞填满，任何想得到钱的人都能得到钱，这样就使市场上充满钱，确保大家需要钱的时候都能得到货币。
它如何影响市场呢？中央银行在量化宽松方面怎么做呢？首先是要承诺在很长时期内保持低利率，不是说一次性地运作。第二是中央银行购买资产，从市场购买债券，增加它的资产负债表，扩大银行的资产负债表，另外增加货币基数，增加货币供应。在这么做的同时还改变了资产负债表上的央行资产构成。这产生了什么样的影响？大家想现在利率下降了，中央银行正在买所有的这些债券，另外人们还在假设利率很长时间内会保持比较低的话，改变了大家对利率现在和未来变化趋势的观点。另外利率曲线变平，因为大家都不买政府债券，进入了一些公司债券这样一种风险更大的类别，汇率下降，另外股市一般有所反弹，因为货币供应增加了。
下面我想强调的一点是一般来说像量化宽松就是印钱，实际上不是印钞票，它要做的就是改变钱的构成和资产在银行的资产负债表和中央银行的资产负债表的构成。大家看到幻灯片的左边是过去的情况，中央银行在市场购买债券之前，比如说ABCD银行可能有50块人民币，他们的货币储备有50的贷款，有40是债券，这样就是130的存款，还有10的存款，中央银行的资产负债表是长期债券、短期债券一共有70，储备是50，同样和银行的储备量是一样的，因为这50美元在银行作为一项资产，实际上在中央银行的资产负债表就成了负债了，现金20，最下面是我们的财政部的资产负债表。大家看到幻灯片的右边中央银行在市场上或者在银行购买债券以后，量化宽松就是这么做的，从银行那儿购买债券，另外他们还出现了一些其它的变化，所以银行存在了一些债券，增加了他们自己的储备。大家看左边的银行的资产负债表储备上升到90，债券变成0了，所以资产负债表就是这些，没有其它的变化，从中央银行来说，资产负债表增加了，现在有60的债券，负债有90的储备，所以中央银行的资产负债表变得更大了，但是这不意味着有新的钱，除非你觉得银行的储备就是钱，那就另作考虑，实际上银行的储备不是钱，除非银行把它们借出去才是钱，银行的储备很有意思，就像一个还没有出生的孩子，还在妈妈的子宫里，有点像一个人，但是是一个还没有出生的人。银行的储备同样的有点像钱，但是为了真正成为钱就要把它借出去创造出钱，并不是通过中央银行购买债券造成的。
这样的一种量化宽松产生什么样的效果呢？第一个影响大家都知道了，就是美元虚弱，大家看到有不少的图表，红线是美国联邦储备的总资产或者总债务，但是看从08年10月危机开始，联邦储备储的红线翻了一番，从1.75万亿到3.5万亿，蓝线是美元的指数，浅蓝线是相对于经营市场的美元的指数，深蓝是对发达市场的指数，看来对美元走弱。随着资产负债表对美联储的不断扩展，美元越来越弱，美元有一段时间得到了增强，什么原因？因为量化宽松，很多很多的钱从发达国家流入了新兴市场，普适得到很多的支持，在这个图表中我们看到红线是美联储的总资产，蓝线是SIP500指数，大家看它支持了美国的股市，支持了美国经济的恢复和复苏。还帮助流入到亚洲等新兴国家的股市，这张图表表明流入亚洲股市的货币，大家看，更多的钱流入亚洲市场，这是在金融危机之后，在金融危机之前股市达到很高的水平，创造了新高，流入亚洲股市的钱不多，外国的钱进入亚洲股市的并不多，这时候在量化宽松方面的确帮助了更多的货币流入到亚洲股市当中。另外还让美国的利率继续下降，左边的红线是美联储的总资产，蓝线是十年期的国库券，大家看它们的变化，随着美联储把越来越多的债券利率不断下降，美国就是想制造这样的结果。
另外很有意思的一点是涉及到市场量化宽松的效果。美联储的政策实际上把我们股市的上下波动降低了，它表明了美国股市的上下波动性，我把它翻转过来，随着美联储买越来越多的债券，股市的波动越来越小，美联储的行动让投资者不再那么害怕、担心，他们愿意承担更多的风险，这反应出市场上的波动不断减少，大家感到不错，感到更加安全，他们愿意承担更多的风险，这也是美联储量化宽松产生的主要的结果之一。
另外还有一点量化宽松没有做到的，让银行放更多的债，银行的储备还不是钱，让它们变成钱的话，银行必须要把这些钱贷出去，我们在这张图表里看到美元银行贷款放贷率的增长率，英国、美国、欧元区、日本的情况，大家看到银行的放贷在这些国家还是在下降的，尽管出现了量化宽松的政策，在美国的红线又回来了，但是跟过去不同，在日本从来就不高，开始有点复苏。在这个图表中和中国的情况做一个对比，这是年线，同比的美国、英国和欧元区一起的相比，红色的是中国的指数，中国的2009年的巨大的激励政策在2010年之后有点放慢，但是还是很高的，没有像西方那样大量减少银行放贷，当然也有很多国内的原因使然，但是还有另外一个原因，西方的银行有很多很多的储备，他们还没有使用增加给本地客户的贷款，他们用它们增加了国际客户的贷款，特别是给那些新兴市场的贷款增加了。左边的是放贷增加前十的国家，第一位的是中国，2009年第一季度外国给中国的贷款增加了180%，几乎是三倍。大家看黄线圈是巴西，除了巴西以外其它的国家都是亚洲国家。右边的表是量化宽松政策以后减少的国家无一例外都是欧洲国家，欧洲国家都处在大麻烦当中，谁愿意贷给他们，所以银行增加了对新兴市场的投资，特别是给中国增加投资，这也是量化宽松的结果之一。
大家再看这张图表，这是借给中国的信贷，红色的是不包括中国的其它国家的放贷，大家看流入中国的外汇贷款有多少！正是因为美联储实行了量化宽松的政策。
小结一下，量化宽松政策的效果第一美元走弱，帮助股市复苏，热钱涌入了新兴市场，包括股票、债券，股市大幅振荡减少不像过去那样了，另外发达国家的股市水平走出了低谷了，虽然还没有完全恢复，但是给海外市场的贷款不断上升。美联储逐步退出量化宽松政策会产生什么样的影响呢？首先是市场对于利率的预期会进一步地调整，市场会认为未来市场的利率会逐步上升，市场的货币供应会逐步地收紧，也是我们看美联储基金利率期钱的一个隐含的利率，我们看到市场的预期，随着美联储退出量化宽松，利率预期会逐步上升。第二，市场的波动幅度会进一步上升，在外汇市场绿颜色的这条线，股票市场蓝颜色的这条线波动幅度都在不断上升，但是也就是回到正常年景的正常水平，风险也在不断上升。第三是它的影响，全球投资者会逃离新兴市场，我们之前有大量的资金流入亚洲市场，红颜色的这条线，还有蓝颜色的这条线，中东地区的新兴市场。我们看到美联储的主席博南克（音）宣布美联储会逐步退出量化宽松，大家会看到当美联储逐步退出量化宽松这个政策宣布之后，全球投资者资金在抽离新兴市场。全球各地的债券收益率在不断地上升。我们看到红颜色的是美国十年期的政府债券的收益率，浅绿色的是英国十年期政府债券的收益率，中间的这条竖的黑线是博南克宣布逐步退出量化宽松之后的情况，还有其它主要的市场像德国等等，还有这些新兴市场。我们看紫颜色的这条线是印度尼西亚的十年期政府债券收益率，它大幅度上升，现在甚至升到了8%以上，在博南克宣布之前大概也就是百分之二点几，所以我们会预期到未来债券收益率会上升。美元会升值，这也是我们的预计，美元相对其它国家的货币会继续升值。线往下走就是美元走弱，往上走就是美元升值。我们可以看到这条紫颜色的线，美元的币值在量化宽松逐步退出之后会上升，我们看到美元相对于亚洲货币的像印度尼西亚还有菲律宾、泰国等等国家的货币，蓝颜色的线是亚洲发达地区，像新加坡、韩国，紫色是印度，绿色的线是人民币，我们看到人民币还是很坚挺的，美元对亚洲其它国家货币升值，人民币还是相对坚挺的，我们所谓的亚洲其它国家货币不包括人民币。
还有，美国逐步退出量化宽松会对欧洲的银行产生很大的影响，政府在量化宽松过程中收购政府债券，收购很多的抵押资产，但是它不会在乎谁在卖，只要买就可以了，但是很多外国的银行，大概一半以上的美联储收购的债券放出的货币是通过外国银行抛售的债券和证券实现的，而美联储量化宽松的最大受益者之一就是欧洲各大银行。所以如果退出量化宽松，最大的受害者就是欧洲银行，欧洲银行会失去流动性，他们的资金的流动性会大量减少。
接下来总结一下，我们再来讲一下量化宽松的退出，量化宽松退出使美元的利率预期会上升，市场波动会上升，资金逐步流出新兴市场，因为很多的新兴市场不一定能够提高利率，如果新兴市场不能提高利率的话，这些资金会流出这些市场，全球债券收益率会上升，美元会升值，黄金的价格会进一步下降，对于欧洲银行来说，他们可能会失去一些流动性的支持。
当然，这些不全是坏消息，因为美联储只是其中的一个国家的中央银行，世界上有很多很多的中央银行，不光是美联储在搞量化宽松，这张图上所显示的是很多的中央银行，其实都在搞量化宽松，只是不叫这个名字而已，从2007年开始到现在很多的中央银行都在搞宽松政策，都在扩充他们的资产负债表，所以我们看英国的银行还有浅绿色的日本中央银行，紫颜色的是中国人民银行，我们可以看到日本最近搞量化宽松也是非常积极的，最近这些年日本的量化宽松非常积极。紫颜色的线是中国人民银行，因为事实上中国对于外汇市场的干预其实也是某种程度上的量化宽松，中国人民银行干预外汇市场，其实就是在印人民币，创造了人民币的供应量，购入英镑跟美联储投放美元，回购国库券的性质是一样的，所以通过提高人民币的货币供应量提高债券也是某种意义的量化宽松。所以我们所谓的量化宽松不是美联储一家的，而且我们看到紫颜色的也就是中国人民银行在这个过程中发挥非常积极的作用，人民币通过收购市场当中的一些票据、证券其实也是某种意义上的量化宽松来提高人民币的货币供应量。而美联储逐步退出之后，日本中央银行会把接力棒接过来，日本会搞更多的量化宽松的政策，日本是粉红色的线。我们看绿颜色也就是美联储下降，但是在未来粉红色会增加，也就是日本中央银行。而世界其它地区的一些量化宽松或者货币供应量的增加没有那么大幅度的下降，所以不用担心。所以这种货币供应在全球市场当中来自世界各地的中央银行的货币供应量会推动世界经济进一步地复苏，进一步刺激金融市场的发展，也会进一步地保持全球经济复苏的势头，从金融流动性的角度讲还是有充足流动性的。新兴市场只要能继续干预外汇市场，购买美元，购买英镑购买各种各样的外国币值的债券其实也是某种意义上的量化宽松。
我们再来讲一下全球美元供应的概念，在这张图当中我们看到美国的银根加上所有的其它中央银行的干预外汇市场的行动，其实共同推动了美国货币的供应并推动了美国经济的复苏和增长，所以美元的供应其实在这张图当中和亚洲的生产密切相关。大家看这张图的两条线，红颜色的线是全球美元供应量的增长，蓝颜色的线是新兴市场的工业生产指数，我们看美元要保证世界经济的增长，工业生产的增长，美元的供应量是很重要的。另外美元的供应量的增长和世界贸易的出口也是有密切关联性的，我们看到红颜色的是美元全球的供应量，而蓝颜色是世界贸易、出口和美元全球供应增长之间也是有比较密切的关系的。谢谢大家！
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