Benjamin Green：有色金属期权市场发展

　　由上海期货交易所主办的“第十届上海衍生品市场论坛”于5月28-29日召开。本届论坛的主题为“期货市场的创新与转型”。搜狐理财频道对本次会议进行全程图文报道。以下为摩科瑞全球非油交易主管 Benjamin Green参加有色金属国际研讨会的发言实录。

　　大家好！我叫Benjamin Green，我在摩科瑞公司工作。今天我来谈一个贱金属的期权市场，在昨天的圆桌会议上上海期交所有20位高管，还有国际的一些嘉宾来讨论期权市场，大家都对丰富的产品种类表示了极大的兴趣，我是谁？我拥有17年贱金属衍生品的交易经验，最主要的是在LME工作，所以我年纪比较大，我已经38岁，之前我是做市商，在高盛公司和巴克林银行工作过，我现在担任伦敦金属交易所委员会的主席，还担任另外两个委员会的成员，我可以向大家保证我讲的内容不会含有数学公式，大家都是期权的专家，不需要专门学这个东西就自然知道期权是什么，关于实物期权有很多，给大家举个例子，比如说一个炼铝厂有一系列投入元素，氧化铝、电力、人力，生产它的产品就是铝，这些炼铝厂有权利什么时候需要被关厂，也就是说成本超过收入的时候，有权利来选择关闭厂的，比如说也可以投资一个新的项目的生产。另外一个就是发电厂，如果说输入的成本，像购买煤发电，煤的成本已经比电卖的价钱还要高，就可以选择不生产。

　　还有一种按揭贷款，如果说你借钱了，你现在有钱了可以还，这也是期权，我们叫做美式的期权，大家已经在生活当中用的东西。再来看一下历史，期权是人类历史上记录最早的公元前332年，在希腊就发生的有纪录的交易，有一个哲学家他叫泰勒斯，他预测到说下一届橄榄作物将会有大丰收，所以他买了大量的橄榄渣滓机，他结果赚钱了很多，这就是期权，后来是1733年的时候，由于铝金相交易带来市场混乱，后来被取缔了，现在的这个标准化的是1973年在芝加哥期权交易所，对期权的交易加以了标准化的规定，这就是期权的一点历史。大家知道很多的文献都是在讲期权有多少种，很多的书都是写期权的，以及对于期权怎么样估价？这方面的文献也是非常丰富。

　　现在在LME上的期权是1976年的一个标准，这是布兰科查尔斯现在所用的评价标准和模型，都是当年1976年他所推出的模型基础之上，大家仍然在使用的，以及关于对期权如何进行管理，文献数不胜数，一旦期权发生问题怎么办？经常有的时候大家在描述期权的时候，就是说看上去一开始期权有非常美妙的前景，但是当市场一旦发生问题的时候，风险会冒出来，发现期权完全不像之前讲的那么亮。所以这次假设说上海期交所将来要推出期权，如果涉及期权的时候要考虑的元素包括哪些？我的演讲就会围绕这方面的内容来说。

　　首先第一个领域，为什么用期权？期权就是为了做风险管理，期权可以用来做套保，在上一位发言人当中谈到了，比如说消费者有一些成本的压力，成本在上升，所以铝价有可能上升，也有可能下降，如果说这个成本转移到最终用户，这个是不成问题，但是如果转移不到，会带来利润率的压力，所以这样可以购买套保，用套保的方法来抵消这个风险，这个可以通过期权来实现，之前的一些发言人也提到了期权的功能，包括减少价格的波动，也就是说现在把你的生产的产品卖出去，这样能够把收益锁定，这样可以把产品提前卖出去以后，拿到的收益用来填补你的成本支出，所以这样就可以保证你的每吨的价格，比如说可以控制在自己的理想的范围内或者至少知道你是知道这个范围的。

　　期权还可以用来提供组合保险，我在这里用的例子就是铜的宏观经济2011年时候，我以前在银行工作的时候，我们最大的客户是做铜期权的，他就是宏观经济对冲基金，他是用铜来抵消中国经济放缓的风险，他是做这个的。铜的市场是被认为用来对冲中国经济可能放缓带来风险的最好的工具。常常这是一个肮脏的字眼，并没有人们想象的罪恶，他们是关注市场的动荡性，并且通过不同的交易来限制不利的因素，来对冲潜在的资产，所以投机并不完全是一件坏事，如果说明天要在上交所推出铜期权，不仅仅是针对铜的市场，针对的是另外的市场，因为有市场动荡性，有期权定价，这种动荡是可以用来被交易的，所以你是推出了一系列新的使用者，他们要利用潜在的合约，一些使用者他们会特定来对期权流动特性进行交易，还有一个影响就是比较复杂的期权，可能是只是对冲收入，有一些期权也是让你对收入进行对冲，还有一些期权是对比如说电输出和输入煤、气之间进行对冲。所以你不光要了解资产，同时也要了解相互之间的相关性。

　　常常我们看到一房间的人带着大眼睛，拿着电脑，他们关注的不仅仅是流动性，也包括资产之间的相关性，这些都是他们关注的，其实投资者很常见的就是关注比如说基本金属整个的基本金属，所有的基本金属的行业，他们关注一揽子金属，所以你要了解期权当中所有相关的金属产品的动荡性，它的流动性，进行对冲。期权有特别的关注，我不知道大家是不是听说过？日经指数当时有一个特别的期权，这是一个很小的简单的头寸，是关注价格的动荡，是1000吨的6600的铜的产品，我们可以看到PML的测试是纵轴的，这是资产的流动，从负500到正500，还有水平的我们看到的是流动，价格相互之间的移动。在网上也有这样的报告，我们可以看到从零到负50000移动，PML的价格随着流动改变而流动。

　　这是一个做空，从负的160万一直到负的1400万，这个价格是比较小的一个变动范围，我还做过外一个测试，这看起来变动不大，从负60000到正60000美元，这个也是很稳定的区间，这是实际的情况，这个不再是微小的变化了，我们可以看到这个是150万纵轴，我们看到价格的变化，PML对于流动性是非常敏感的，随着流动性的改变，盈亏的变化非常大，我们这个图表中还没有包括真正发生所有的情况，所以我们看到只是5%，就是冰山一角，而下面有95%我们都是看不到的，所以怎么创造一份成功的期权合约？一部分是科学，一部分是艺术，好消息就是如果你事先眼光，事先的准备和设计，可以很好设计一份合约。但是期权合约设计好，首先需要有一个透明的和流动的基础的期货市场，广泛的用户的基础，如果没有这些，没有这样的先决条件，这也是没有办法成功的。

　　此外还需要有一个多样的潜在的使用者，需要有供求双方，除了生产者、消费者这些传统使用者之外，我们还需要贸易者、投机者、做市者，甚至是算法，为什么需要这些使用者？以后我们现在的市场生产者、消费者并不是完全提供对冲，我们需要有其他一些提供流动性的用户，我们再来看看合约的设计，合约设计要让最广泛的市场参与者满意，不能太过专业化，不能只是针对某一部分参与者，我们考虑现金结算、实物结算、到期时间等等，因为你的合约在中国时期过期了，纽约和伦敦的人没有办法交易了，所以你要对国际使用者进行协调，伦敦金属交易所使用两种期权，一种月度交割的亚视期权，还有一种实体合约，还有月度美式期权，95%是流动的，我预计在未来三年当中，我们看到亚视期权会使用得越来越多，监管方是把对冲的合约给这个交易所来做。虽然有几个不同的期权类型，但是我们应该要谨慎一点，因为可能会有流动性的断裂。

　　用户基础最广泛的期权合约是我们需要的，还有需要良好的市场结构才能创造期权合约，包括估价透明度，贸易前后的估价透明度，交付保证金这一点很重要。这对于盈利亏损的曲线也很重要，还有执行的机制，很多风险在我看来都是合约到期的最后时间发生的，所以执行阶段是非常重要的，还有报告，我们要把期货期权的报告合并起来，要了解市场的情况，整个市场了解期权合约当中的风险，你要知道潜在流动性问题，市场存在的压力，还需要监督监管这两者应该是互相结合的。此外期权合约做得好还需要咨询的支持，教育也很重要，很大一部分的期权的经营损失，在伦敦金属交易所每个月都是因为设计不好，合约设计不好，因为使用者并不了解交易，所以教育在各个方面都很重要，我们需要有效的规章，还有负责任的人员以及负责的管控。

　　在日常操作当中我们面临的风险有哪些？在设计合约时候首先考虑构建合约风险，某种程度上他们可以得到控制，通过合适的保证金交付、监控以及持仓的限额来控制，但是这些必须要符合期货市场的运作，还有的就是负面金融影响的操作风险，比如说我们可以通过界满过程风险减少，到期的错误，还有比如说你的头寸，可能有一些偏差，你可以通过日中双忙对帐来减少头寸失误，比如说我的头寸是这样的，但是清算所觉得我们的头寸是这样的，如果是同样的，知道双忙确认是正确的，但是不一致是问题，所以双忙对帐很重要，这些并不复杂很简单的技术。

　　还有风险的非线性，这是最糟糕的一个问题，我们要做投资组合的压力测试，还要通过头寸报告和市场结构的理解，来了解这样的风险的非线性，市场是不是不平衡？是不是生产商有没有只是做看跌，市场是做多还是做空？这样的风险非线性会导致交易对手风险的加速，所以最终会导致市场的混乱，我们要避免的，我们有前期好的设备避免这样的风险。合约不当使用的问题，大家可能会做一些笔记，但是我不是给大家上课，只是想提一下可能遇到的问题，特别是在期权的使用当中，一个过渡套期保值，我的职业生涯当中，遇到的生产商，保值做得太多，结果他们就没有金属产品短缺了，他们最终的利润动态和股东之间的差异很大，特别是在做空这一点，有些交易商小的投机商，他们不大愿意卖掉自己的期权，还有的就是引子银行的问题，在期权交易的时候，比如说我可以通过期权合约来做一张贷款，我可以自己做对冲，结果就是我要事先付很多保证金给你，这相当于贷款，所以用期权合约是可以做贷款的，但是这不是期权合约设计的最初目的，结果就变成了引子银行了。

　　还有的就是会用合约来掩盖一些损失，还有场外交易的问题，这是另外的一种不当的使用，比如说实质的期权交易，还有一个不合适宜交易也是不当的交易，比如说凌晨4点做的交易，还有帐户之间现金的流动，还有信用额度不当使用，比如说过渡杠杆，这是我们常常面临的问题，通过压力测试和报告可以减缓这样的问题，还有加利期权也会被大幅度增加过渡使用，导致很多贷款，一个市场上期权有很多不同的帐户，所以你有能力来鉴别市场上廉明的帐目，这些都是不当使用的例子，监管必须要能够控制这些问题，要规定可接受的产品使用，并且要提供可以用来设计构建市场的基础，有了成熟的设计和规章，监管部门不需要来插手市场的日常的运行了。

　　总的来说，我觉得预防总是好于控制的，我说一下期权市场的规范，监管者应该怎么来做？首先他们要关注三个主要的问题，首先就是期权的使用者，终端用户不应该有错骂或者有合约不当使用，比如说铜的空投期权做养老基金，做这些铜空投这些事是应该避免的，还有价格的操控等等，这也是应该避免的，还有规则守则需要包括各项的交易，达到一个一致，并且在具体的情况下，你可以从规则手册当中进行巨款，比如说针对铜的市场制定特定的规则，还有交易当中要能够获得足够的数据，来鉴别风险，并且规章在出现问题的时候，要有一个有效的执行，要有清晰度，无论是经济所、交易所和监管层面很好的执行，从更广泛的意义来说，规章制度需要强有力的公司治理，因为经常都会有对于期权投机的倾向，所以对所有的交易者都要有问责，还需要有一个开放的文化。

　　我们都知道市场当中存在了一些问题，从来没有能够真正的暴露出来，因为企业当中几亿资金的问题，但是他们不希望有一个公开，就把这些信息都掩盖了起来，他们想把这些漏洞盖起来，这样是不对的，我们也是需要保护终端的用户，比如说错骂、资金保护等等。还有一点在英国说的很多就是薪酬文化，有些人拿到了薪酬，比如说交易者做投机赚了钱，给大家举一个例子，比如说一个交易商做空，一年当中11个月份能够赚钱了，但是在最后一个月把赚到的钱亏了，如果亏损是在付薪日之前发生的，他们会损失所有的薪酬，如果这个损失是在付薪酬日之后发生，他们也会损失所有的薪酬，这样导致了风险，有人会钻空子，真要应付这样的问题，一个办法就是把你的薪酬方案分散开来，比如你5年当中以5年为期的薪酬方案，这样一来交易者付企业的责任，而不是短期的可以。

　　最后法律的执行要有目的性，诚信要明确，这是监管者需要怎么做？而且必须要有大规模的制裁，如果有问题出现的话。我希望在这里引发大家一些思考，昨天我是参加了关于期权市场的会议，但是我是会中才去的，我也是没有听前面的关于期权市场发展的讨论，但是大家都在讨论如何设计期权合同来推动上海期货市场的发展？这要取决于希望期权发挥什么样的作用？而不是仅仅是另外一项工具，只有这样才能良好设计来防止市场失灵情况出现，我希望今天的演讲能够给大家一些指标，供大家思考，我也非常容幸来到这里跟大家分享我这么多的看法。谢谢！