国际杰出者论坛小组讨论实录

　　由上海期货交易所主办的“第十届上海衍生品市场论坛”于5月28-29日召开。本届论坛的主题为“期货市场的创新与转型”。搜狐理财频道对本次论坛进行全程图文报道。以下为国际杰出者论坛小组讨论实录。

　　张惠岩：

　　接下来是我们的Q&A， 大家可以看到我们的小

相关公司股票走势

• 农产品
• 史丹利

　　Lee Hodgkinson：

　　这个问题很大，我不喜欢我们现在全球进行的讨论，我们把OTC和交易所对立起来了。这是我不喜欢的。这似乎意味着OTC的业务不是很正统，虽然规模够大，事实上OTC市场是满足了全球众多不同类型的终端用户的需求。所以我觉得它是有它的存在的合理性、合法性。所以一定要让所有人都了解，特别是这些在交易所工作的人，OTC市场是对它有益的补充。两者并不对立，这是讨论当中人们通常会忘记的。我们不可能找到一个放之四海而皆准的监管体系。因为这些终端用户所使用的OTC市场产品，它们各自有不同风险的偏好和需求。所以他们需要很多定制的OTC产品，我知道让交易所的人赞成OTC市场是有点怪，但我觉得我们不能够把对OTC市场的需求简单化。当然，我们作监管改革方面，需要掌握一个平衡，要有一个度。

　　比如说OTC产品，必须要有更好的透明度，而且必须要有集中清算。还有我要说的一点，也是我花了不少年在研究，我观察了美国和目前欧洲的先进市场，我们真正要考虑的就是这些监管的改革措施，可能会导致当初他们并不想看到的一些结果。比如像在欧洲的先进市场。在起草当初政策的时候，应该说当初的初稿写得是比较差的，本着法的精神，当时有人就在想，这些市场的参与者，他们会有什么反应呢？我们现在出现了米非2（英音），试图在修改米非1（英音）出现的错误。但我们不能说是为了克服一些问题，又创造一些新的问题。就像我前面说的非常清楚的，我们的交易所，非常支持要重建信任。而透明度是重建信任最好的方法。我前面也批评不要过于简单化，但我刚才这个回答可能也显得过于简单化了一点。

　　James Proudlock：

　　我很快说几句，为什么人们要交易OTC呢？有很多的原因，我想对OTC的清算是很不错的，就是中介的原则，来设定一个机构，在两边交易站在它中间，让两边都能够履约，我觉得这是蛮好的概念。有一部分立法，我觉得不太满意的。尽管我能够理解，但我还不是很满意，就是头寸的限制。有很多原因，人们去交易OTC产品，比如说他们就是不想受到交易所交易的头寸限制，这些头寸的限制有点自说自话，好像很随机，也没有什么道理可循。这时候你觉得你想要看看产品保值，你希望做多指数，因为长期是看涨的。但由于是主权基金所以这些新的监管规则对于它的头寸有限制，他们就束手无策了。如果我是养老金的管理者，那我就很恐怖，每个月的资产购买金额只有850亿，而且钱是无所限制可以发行出来的，就很可怕。这么多钱，就像日本当时金钱忽然贬值了，我之前的财产会怎么办？因为我这个钱是三四十年以后用的，我认为四十年后燃油会比现在更贵吗？当然要比现在贵了，所以我肯定要买这些东西。但由于我是养老金，我是投机者，所以我必须被监控，我的头寸不能超过多少，我觉得这很没有道理。

　　另外，如果我是对冲基金，人们要投资或者保持增加他的资产，大部分我们看到的投资者都是希望保值，而不是赚钱的。因为我们已经像惊弓之鸟一样，因为金融工具，欧元任何的因素，比如说美国财富方面的问题，都汇兑市场带来很大的冲击。所以除了实体的东西之外，我们希望能够把一部分钱放到他未来增长的可能性上去。

　　一方面印钱随便印多少是多少，然后希望能通胀，通胀就是商品价格物价上涨。所以我现在要做什么？一方面拼命发货币，另一方面要操控价格。如果你用电子表格做一下，他中间不让你这个公式输入进去，因为这个公式是不对等的。

　　She Ldon Pang：

　　对我来说，简单的说我不认为OTC完全会被期货化，我觉得这样的话很可怕，我觉得OTC市场是一种创新的来源，从大体上来说，是创新的驱动力，James Proudlock刚才说的很好，我认为G20峰会他们的领导担心OTC市场，然后进行监管是因为他们担心系统性的风险。但必须要提高警惕，当你想要警惕系统性风险，就会过度监管，这样会带来另外一种系统性风险。就像一个气球一样，这边挤一挤，那边就鼓出来了。正如Lee Hodgkinson刚才所说的，他们两个之间应该是互为补充的关系。现在两者之间的界限越来越模糊，一开始说这个产品是OTC，然后慢慢的进化，成为了一个交易所交易的产品。比如我之前很早期做过一个产品，是1991年的时候做的，当时我在能源市场上。当时有能源选择权还有能源期货，如果你是炼油厂，他需要保护自己采购原油的价格，以及将来要销售产品的价格。所以我购买一个炼油看涨期权，再买一个石油产品的看跌期权。这样就锁定了自己的利润，对于炼油厂来说，他们希望保证的是炼油利润，就是他们的产品，比如说汽油和原油之间的差价。如果你界定，如果你把炼油厂的产出做一个界定，和原油的价格作为潜在的标的资产。然后再做出一个期权产品，然后这种合成产品有可能价格还是负的。有时候这个炼油价格比你合成产品合同价格还高，对选择权比较熟悉的人来说，就觉得其实有时候，这个合同价格是负的，根据算式来算，根据什么对数导数进行推导的话，不管怎么说，通过计算，简言之，如果你开发一个产品，炼油厂最终产品和原油之间价格的差异是它的标的资产，对此开发了一个产品。你这样作为一个合成产品，买一个看涨或者看跌期权加起来要便宜。我们当时开发了这个产品，很多炼油厂来买，多年以后就变成了标准的交易产品，当你打开这种思路之后，会把原油和最后原油产品的差价发明一个产品。或者比如说9月和3月的差价为标的资产再开发一个产品，或者根据不同时期的利率价差开发一个产品等等。这会给我们很多的灵感。

　　另外举个例子，当然这时候我们觉得使用一个期货的合约替代一个OTC产品是不合适的。其实交易所产品的一大功能就是帮助减少信用风险，缓解信用风险，可能会提高一些保证金。我们会投资一些上游的生产，比如说铜矿、金矿、农业投资、天然气等等。一般我们会要求生产上对最终产品进行对冲，对他的问题是说，他没有现金。我也非常担心要支付这种差异的保证金，这会使他们没有办法，如果把钱都放在这里面对冲的话，他们就没有办法进行实际的运营了。

　　所以通过OTC他们就可以进行对冲了，他说我把我所有的储备天展期或者矿井资源作为一个抵押物，生产者一般会说，生产商进行对冲的时候，作为一个对冲的提供者，我的信用风险是来自于像价格上涨，这个合约可能会违约。但如果这个产品价格上涨的话，对这些生产商是有好处的，所以这个违约风险就大大下降了。

　　但在交易所里面这种情况是不会出现的。所以我觉得我就想以折中观点证明，完全把OTC产品期货化不现实。

　　Gary：

　　我想大部分的人使用OTC的好处，我们作为监管者的一些不太合理的观点。OTC市场缺少监管，当监管者进入了OTC，在2008年的时候，他们非常害怕，因为他们不知道交易对手是谁。他们不知道如果OTC倒闭了，他们的风险有多大。从经济的理由来说，OTC有很多理由。很多的透明度是很不错的，应该有更多的透明度在这个市场上。清算在大部分情况下是好事，但是James Proudlock说过，清算有可能被集中在四大清算所，他们风险很大。如果有操纵，无论是在哪里就会很糟糕。我认为G20哪里会发生问题？政府的立法者没有办法了解到金融产品本身的性质，我想James Proudlock还有She Ldon Pang说的很对。想想看，我们有不同的交易石油的方式，可以把它作为OTC的产品来交易，也可以当做交易所的产品来交易，甚至是当做证券来交易，或者购买石油公司的股票。所以金融产品是多元化的，而G20想要通过一个新的监管规定来限制金融产品的多元化，就是我们现在觉得不太完美的地方，所以我们在不断的讨论。我们觉得OTC确实不是很完美，但是它需要改进。在很多地区意识到了这个缺点，现在很多辖区要求很多的交易商，本来他们是不用接受监管，但是把他们的某些能力进行注册，正如巴塞尔所说的清算所有自己的风险。

　　建立一个机制，来避免欺诈等等，这是有利于OTC和交易所交易。我觉得应该同时实施于交易所以及OTC。我觉得我们应该采用一种渐进式的改革，而不是革命式的改革。

　　张惠岩：

　　大家现在有问题吗？

　　提问：

　　我想问Gary一个问题，你提到多德-弗兰克法案是对OTC市场的交易有一定的限制。如果说在美国有这么一家合资企业，由中国人开设，而美方的股份不足50%。那么这种合资企业想参与这个市场，你可以禁止它吗？

　　Gary：

　　我觉得多德-弗兰克法案不会去来禁止合资企业。如果说你是在美国以外的一家掉期交易者，而你的活动对美国的市场有影响，它需要你达到一定的门坎。这样的话理论上就属于美国监管部门管辖范围，其实很多国外的这些监管地区都非常欢迎美国的监管者来帮他们管参与者。但是我担心的G20的二十方，他们都会保护自己国家的机构和自己国家的利益而禁止。但我觉得这当中还是非常的复杂，所以一般来说合资集团会有多个监管，有可能前一天他还没有发现受到美国的监管，但是后一天发现又是了。

　　提问：

　　我代表中国的投资银行问一个问题，之前我们中国的监管机构是不允许投资银行从事商品业务。最近几个月这个限制已经取消了，想问一下各位专家能否介绍一下国际投行在商品领域的主要业务，最好可以各个业务线可以举一个比较具体的例子。另外对中国的投资银行进入商品市场发展业务能够提供一些建议给我们，谢谢。

　　James Proudlock：

　　差不多4年以前，也就是2009年我们的全球商品业务的总裁，他当时问了很多做这些业务的同事，是说多德-弗兰克法案当时对我们的业务来说是好事。当时参加会议有142人当中有140个认为这是一个坏事情，其中有2个人，当中包括我认为这是一个好事。这可能是过去的5000年当中，任何一个在商品的供应链上需要两样东西。一个是现金流，他们也是需要价格风险的管理者。一家银行如果资产负债表很好，有很好的放贷标准和客户群，那么这样你就可以为自己的客户提供全方位的服务，如果商品是要强制清算的，对于这些人来说，他可能每天都会需要有现金进行平仓，所以这些独立的经纪人他们没有这么大的资产，他们也很难为自己的客户提供这样的机制进行对冲，而对于投资银行来说，或者商业银行、公司银行来说，有自己借贷的部门。可以对自己的客户这么说，我们知道你们是来生产大豆的，我知道你可能没办法在进行双边交易模式继续维持下去，我们可以帮你来做期货。我们可以让你有投掷的功能，让你能够在自己做期货合约的时候满足这样资金的需求。我们知道你是一个谨慎的经营者。我们希望你能够做这样的对冲业务，如果没有这样的对冲保护机制，很可能就会被市场一下子淘汰出来。你必须要有能力对自己的风险进行对冲，而银行愿意和他结成伙伴帮助他。

　　银行最早需要做什么呢？他其实就是借钱给别人的。如果他有很好的风险控制的机制，如果说你碰巧有很好的流动性又有很大的业务，你就会有很好的客户群，包括财富主权基金。另外一端你的客户群，是主要的制造商。他们总是会出现需要有一些衍生产品帮助他们来为他们还没有长出来的，还在地里面实实在在的东西进行风险对冲。我们现在的合约，最长也就是18个月，而如果说进行这种电子交易系统的话，基本上大家交易最多都是在接下来一个月就要到期的合约。作为一家银行，有各种各样的客户，有养老金、中介机构、饮料制造商、农产品制造商。

　　比如说饮料商，他希望能锁定未来五年白糖的价格，这时候作为银行来说希望为他提供一个对冲风险的产品，只要我们能够有一套好的监管机构，只要我们能够让这些客户感到对你的产品满意，我相信我们有巨大的机会让他们能够接受这套监管的制度安排。

　　She Ldon Pang：

　　从表面看来中国的监管好像跟西方是往相反的方向走，中国是更加放松一点，让银行可以参与，而西方是更加缩紧，可实际上这两个事情都是对的。因为两个本质上有不同的地方。你说的投行也好，商业银行有参与产品的三种方式参与，一种是作为保证的，对于用户来说，不管是消费者还是什么，包括成为制造商，第二个是作为投资人，作为投资者，比如说银行自己的资产管理部门等等。第三个是实际上参与实物实体的，跟大宗商品有关的经济原因。比如像在美国的话摩根史丹利、JP摩根也好他们都有很多实物的东西，牵扯到大宗商品的运输、储藏，不管是管线也好、码头也好、船运，这些是不同性质的参与。我觉得这完全是好事情，对整个经济活动的运行是好事情。

　　如果说银行自己的资产管理部门作为机构投资者提供，也是一个好事情，因为让自己的资金提供这个行业，可以让这个行业发展。可是让银行参与到实物的交易当中，这个可能不是一个好事情，因为不能把它挤出去，因为银行有很多的垄断行为。所以在美国现在很多是监管部门要让那些银行退出实物实地经营的例子。像我们公司，我们公司前身是美国很大独立的大宗商品交易商，后来被苏格兰皇家银行买去，后来不行了就卖给JP摩根，可是卖给JP摩根部分，等到我们现在的公司重新成立了以后，就把其中做金属矿的东西从JP摩根买回来了，因为政府不让他们留。比如说做铜矿，铜矿商是没有在交易所交易的所以你作为银行不应该参与这个，所以政府给他一个限制就是必须把它卖掉，所以我们重新买回来了。

　　因此，从银行的角度来说，如果参与实物的跟大宗商品有关的，中间的流通环节对整个经济来说，也许是弊大于利。从另外投资的角度，从保值的角度是合适的。

　　提问：

　　我发现Gary刚才提到的有一点很有意思，我想问的问题是Gary提的要意识到OTC市场的功能性，我是从20国集团的监管机构那边引述这样的话，我对这个非常感兴趣，我是在香港联交所，我以前也是上海期交所，劳伦斯也是我的朋友，我觉得我是想了解更多关于大宗商品市场的情况，我想请四位发言人，他们其实对这个市场的解读是从不同的角度进行。Gary其实你提到了这点，但你解释的不够详细，我想请四位就Gary提到的这点内容，能够说两句。无论是CFTC还是什么，OTC市场其实是一个非常根本的市场。Gary你已经表达过你的观点了。

　　Gary：

　　所有的包括OTC市场在内金融产品的根本性质，我们来看看美国，在美国多德-弗兰克法案出来之后，美国是有一个分割的体系，期货和证券是分开监管的，所以任何东西，比如说商品期货是由期货交易所监管的，股票是由股票交易所监管的。CFTC他们提出将来会推出一些新的规则，大概是6到8周内推出。他们也认可只有在他们所管辖内的工具才受到他们的监管。而没有办法监管其他的证交所监管的产品。CFTC他们所监管产品只不过是OTC的产品。但对于股票和以股票为标的物的产品他们是没有办法监管的。

　　另外一个问题，我们今天不应该谈期货化的讨论，我们为什么今天全球都有这样的要求？就是因为监管者他们忽视了这样一个现实，他们对标准化OTC产品和期货产品创造了两套不同的监管体系。比如说我们所有标准的OTC产品都在交易进行交易，其实意思就是我们把所有的产品都变成了期货。因为你所有的都要进行集中清算的话，这显然就成为了和期货没有区别的产品。在很多情况下，监管者看看全球出现的一些危机，然后马上出来一个方法，希望全盘解决问题，但其实这是无法解决问题的。

　　提问：

　　还有一个小问题，基于你的关切，你的建议是什么呢？如果你可以向国会提出建议，你希望提出什么样的建议呢？

　　Gary：

　　不要让我陷入这种尴尬的局面，我只是在这个房间里面说，我对市场是有信心，我相信市场会让监管一些规定协调化。

　　提问：

　　我非常同意你的观点，我觉得市场的力量是最伟大的。

　　提问：

　　非常感谢你们的演讲，我学到了很多东西，但我有一个非常具体的问题，我是来自于银河期货的分析员，我也是这次会议的赞助商之一，在过去几个月中，我和我的同事都在非常积极地准备原油的期货合同。但我发现碰到的阻力比我想象的要大，因为中国现在已经是原油第二大的进口国。但我们自己生产的原油不能自主，我们生产量还没有进口量大，而且原油是一种战略性的商品，在市场上并不是可以自由交易的，您认为在未来觉得对于中国是否可以成为原油期货领域的角色如何，期货公司应该怎么样来做这个全球化商品的业务？

　　Lee Hodgkinson：

　　其实我还以为你的问题会待会儿再问，因为之前可能还有一个问题，就是中国在期货领域会做什么，我的回答也非常简单，比如你问我怎么可以跑的更快，其实这种都是非常宽泛的，毫无疑问，James Proudlock刚才给大家看了一些中国期货产品发展很快的图，中国需求非常庞大，但提供的服务却无法满足。但我对中国的情况没有你这么了解，但我觉得中国面临未来会有一些挑战，在我看来对于中国会有巨大的机会来进入期货市场，无论是OTC还是交易所交易产品。我想将来中国这两方面都会获得巨大的成功，但我确实认为中国需要更加的放宽限制，让更多交易方可以进入市场，不仅是投资银行，还包括小型的商户或者一些自营交易的交易商等等，让他们能够进入中国市场。

　　James Proudlock刚才的幻灯片其实很有说服力，其实中国已经把自己的市场向外部投资者开放一部分，我不知道将来会怎么预测，但是我们觉得如果中国真的可以开放市场的话，我们可以看到历史上从来没有见过的高速增长。但我相信在国际上对于中国这种原油产品会对期货产品有很大的需求。

　　James Proudlock：

　　我想对于一个投资者，上海期交所也做了路演，很有意思，你看看新加坡也不生产任何的石油，但他们有五大炼油厂。他们在那里交易有很多原油方面的合同。我认为刚才您的问题就是如果要成功的交易期货合同，就是有互换性的产品，比如说DME（音），迪拜也有这样的原油合约，其实他比布兰特石油交易更为广泛，但他们现在使用的人越来越少，如果你使用互换的产品，无论是交易方、买方都可以参与的产品在中国港口可以交割的，或者某种特性的，首先你要设计出比较好的产品，让他可以销售给全球各地的投资者，我想这样就会获得很大的成功。刚才Lee Hodgkinson也说了一点，成功很大程度上会取决于政府他们是不是准备好了，愿意让原油的合约能够自由的交易、自由的流动，这个我就不敢保证了。

　　She Ldon Pang：

　　我知道你碰到了很多的困难，比如说使用什么样的基准原油做标的资产方面。这不是交易所能解决的问题，这到底要看中国对于主要商品的定价权。中国你也说过了，已经是第二大原油进口国，如果中国是第二大全球石油生产国，那我们的定价权就显然不一样了。一方面中国是第二大石油进口国也是最大的能源消费国，这时候中国确实应该有自己的交易所交易的能源产品。另一方面你还有基准问题，还有货币问题，还有进口出口的问题，进出口都有限制。所以一方面如果你说你可以利用这个机会，把上海的期货交易所变成一个更具国际化的组织，这也可以说是很好的机会，如果可以解决我们面临的困难。

　　但从短期来肯有一种可能性，我们可以做一个金融现金交割的合约。比如说刚才牵涉到指数，指数里面可以有一个子领域，比如说金属、能源总第的指数，但可以做一个子级，比如说光做原油的指数。甚至可以把能源指数下面再分出来一块，光是原油做一个指数。或者你也可以把它做成一个通过现金交割的产品，而不是实物交割的合约。

　　Lee Hodgkinson：

　　刚才She Ldon Pang也指出了很重要的观点，我们所碰到的所有中国客户都需要我们来帮他们来了解，让我们希望能够帮助他们了解一些西方的产品性质。现在其实对国内交易所的产品有很庞大的需求，有很多很多的机会，我想在中国如果能推出一些创新的产品，肯定会大受欢迎，我非常鼓励中国的交易所可以更加不拘一格的推出一些先进性的产品，因为我们很多客户都希望购买这样的产品。不仅是应对国内的需求，其实国际上对于中国地方的产品也有很大的需求。

　　其实我们之前欧洲、美国都经历过这样的阶段，这是我们现在中国市场上增长的黄金时期，因为对于产品创新有很大的期待，对于新的流动的产品需求是非常庞大的，我们在西方的社会中，我们看看现在已经是晚上11点钟了，还有这么多人在这里，这也是不言自明，中国对于这个业务这个行业有巨大的热情，尽管前途可能会碰到一些困难。但我希望大家都能坚持，因为我们坚信在这个国家在这个市场行业有巨大的机会。

　　Gary：

　　我简单地说一下，从监管的角度来说，我最关心的是什么问题，中国没有自己的石油合约，但可以看到越来越多的商品石油方面监管者会面临巨大压力，如果有跟市场相关的事件会有压力，比如说油价快速的上涨，美国2008年到了140美元每桶。我们会说必须要做点事，所以CFTC推出了一个头寸的限制，这并不好，因为这是一种有吞噬性的政策，几个月前我参加了一个研讨会，是APEC的研讨会，有一个供应国指出市场是很好的，除非市场可以支持一种禁止，就是说市场就像一个电视新闻，打开就可以知道市场发生了什么，如果监管者不能了解这一点，他们会减少人们对于这个市场的信心，而且减少市场存在的理由，这是我非常担心的问题。当然在中国这并不是问题了，在全球其他一些辖区的问题，我也希望这不会成为中国未来会面临的问题。

　　提问：

　　She Ldon Pang刚才提到了一个我刚才准备问的问题，您提到了原油市场，如果推出人民币计价合约的话是一个好事，就是从宏观的角度来说，还是说你们公司的看法，如果我要到其他的地方买合约，我可能想买的是以美元计价的合约，但你说的是人民币计价的，这是为什么呢？

　　She Ldon Pang：

　　简单说不同的人有不同的需求，因为中国的参与者，基本上都是用人民币的，所以我觉得又是一个对全球市场有影响的市场。所以说如果他们不能够直接参与的话，他们可能就需要用其他的方法来跟踪。所以这个情况下可能用人民币计价可能会更好一些。

　　张惠岩：

　　我们再一次感谢四位发言的专家。咱们晚上好好休息，明天见。