企业债：市场化改革推动新生

　　回顾债市十年变迁，短期融资券一经问世便获得了市场的热烈反响，并激发了证监会与发改委对债券市场的兴趣。证监会在两年后推出了公司债试点，但不久就陷入了停滞。

　　与此同时，短融的崛起推动了一场姗姗来迟的企业债新政。发改委通过这场维新，避免了企业债被边缘化 的危险，至今仍在信用债市场占据举足轻重的地位。

　　正如第一创业证券研究所副所长王皓宇在2005年指出的那样，已发短融的企业在财务上将形成强烈的“示范效应”，带动相当一部分高信用企业离开银行信用，参与短期直接融资；并对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使管理层不得不早日放开企业债的发行。

　　回望历史，1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，我国的企业债券市场自此走上正轨，由国家计委与央行主管。1993年，《企业债券管理条例》出台，确定企业债实行发行计划规模管理和实质性审批。1998年，央行颁布《企业债券发行与转让管理办法》，提出“企业发行债券应提供保证担保”。

　　从1999年起，央行基本退出企业债管理，由国家计委全面负责企业债的额度安排与监管发行；2003年，新成立的国家发改委承继了企业债主管权力，具体事宜由财政金融司负责。

　　2004年6月，发改委颁布了《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，进一步要求，发行人应当切实做好企业债券发行的担保工作，聘请其他独立经济法人依法进行担保。自此之后，商业银行为企业债提供担保成为常态。

　　在担保人为企业债背书的情况下，债券评级实际上变成主要是为担保人评级，定价也是为担保人的信用定价。由于银行是主要担保人，信用风险重新集中到银行体系，不利于企业债市场的长远发展，更无助于改变债券市场长期以政府信用为主体的失衡状况。

　　“说起来挺好笑的，当时商业银行往往以一级分行的形式进行担保，于是投资者就根据分行所在地的经济发展水平来挑选债券。”一位从业逾10年的债券投资经理回忆说，“即便是国有大行，其西部地区分行担保的债券，就明显不如东部沿海分行担保的好卖，虽然它们最终的担保责任都指向同一个法人。”

　　在此期间，企业债的监管方式基本没有摆脱《企业债券管理暂行条例》的框架，保留了浓厚的计划经济色彩，发行人高度集中于大型央企，担保要求一再强化。其结果是，企业债发行规模始终维持在较低水平，2002～2004年，企业债年度发行规模一直维持在300多亿元的水平，2004年底的存量仅为1200多亿元。

　　在朝气蓬勃的短融市场的刺激下，从2005年开始，发改委显著加大了企业债发展力度，当年发行额度较上年翻番至654亿元，2006年增至995亿元，2007年更是跳升至1719.86亿元。

　　与此同时，企业债去担保渐趋滥觞。在此之前，监管者、发行人与投资者均习惯于以银行担保与企业互保为主的企业债。然而，正如央行行长周小川所总结的那样：行政性要求企业发债必须要有银行担保，而一旦银行进行了担保，就不是典型意义的企业债了。

　　这一变化始于2005年底，当时中信集团在银行间市场发行了90亿元企业债，在募集说明书中，发行人并未提及银行担保，被视为企业债无担保发行的第一次试水。不过，鉴于中信集团鲜明的金融背景，这只企业债接近于金融债，还不能称为完全意义上的无担保企业债。

　　直到2006年5月，长江三峡总公司公开发行30亿元企业债，采取无担保方式，被认为是中国第一只真正意义上的无担保企业债，标志着企业债市场迈出了信用定价的第一步。

　　在美国次贷危机日益显现之时，2005～2007年企业债市场的大跃进，引发了银监部门对表外风险的担忧。2007年10月，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保。

　　证监会出手了。2007年9月，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，轰动了整个资本市场。这是我国第一个市场化的中长期信用债品种。

　　在重重挑战面前，发改委终于迈出了变革的步伐。2008年1月，发改委颁布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节；票面利率则由企业根据市场情况确定，取消了不得超过存款利率40%的规定。

　　上述债券投资经理称，“当时企业债发行人主要是央企，风险很小，担保本身流于形式，只要大家都不搞担保，投资者也就习惯了。”

　　尤为重要的是，发改委正式放行企业发行无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券。自此，无担保企业债迅速成为主流，企业债挣脱了束缚其发展壮大的重要桎梏，从而重获新生。