三季度数据相继出齐 年内债市难言走熊(图)

　　本报记者 葛春晖

　　本周，9月份暨三季度数据相继出齐。分析人士指出，随着通胀、经济双双步入低位盘整阶段，基本面对于债券市场的方向指引暂时退居次要位置，资金面因素则上升为主导。这一背景下，年内债券市场尚看不到系统性下跌的风险，而受益于流动性向好的部分中短期品种仍有望迎来结构性机会。

　　通胀经济筑底成功在望

　　基本面影响退居次席

　　经济增长方面，国家统计局18日公布的数据显示，三季度我国GDP同比增长7.4%，创下14个季度的新低，但更多数据则透露出我国经济触底企稳的迹象。如：三季度GDP季调后环比增速由二季度的2%加快至2.2%；9月份规模以上工业增加值由8月的8.9%反弹至9.2%；1-9月固定资产投资额同比增长20.50%，创下今年4月以来新高；7-9月，社会消费品零售总额名义增速分别为13.1%、13.2%、14.2%，呈现逐月回升态势。基于去年四季度以来的低基数和可能出现的短期补库存，今年四季度GDP同比增速企稳反弹的可能性较大。

　　通胀方面，国家统计局15日公布的数据显示，9月份我国CPI同比增幅由8月的2.0%小幅回落至1.9%。不过，研究机构普遍认为，考虑到翘尾上行、经济企稳以及劳动力成本的结构性抬升，预计三季度已是本轮通胀低点，第四季度通胀率将逐步回升。

　　通胀和经济增长构成的基本面组合，向来是左右债券市场走势的关键因素。两项因素双双触底回升，显然令债券市场失去了整体走牛的基础。但从四季度来看，基本面因素尚不会给债市带来系统性下跌风险。一方面，经济刚刚从最差的时期走出，在全球经济未见明显复苏的情况下，国内经济短期内大幅回升的可能性较低；另一方面，由于经济将在底部缓慢运行，PPI同比增幅仍在负值区域，机构预计今年四季度通胀水平难有明显回升，整体通胀压力不大。申银万国表示，目前利率水平已经反映了经济基本面“通胀回升但幅度不大+经济趋稳但回升尚未可见”的状态，而四季度投资者应更加关注流动性变化对于债券市场的影响。

　　短端有望受益流动性改善

　　信用债定位或进一步分化

　　伴随宏观数据相继公布、基本面形势进一步明确，本周债券市场整体比较低迷，特别是长期期限利率品种偏弱。18日，10年期国债的中债到期收益率升至3.52%，较上周五的3.48%走高4BP。交易员表示，目前市场已经将关注焦点转向资金面。

　　数据显示，银行间7天期质押式回购加权平均利率收于2.69%，较上一交易日下降了17BP，且连续三个交易日位于2.80%之下。尽管本周公开市场实现2210亿元的巨额净回笼，但银行间市场流动性依然充裕。

　　综合多家机构的观点来看，在失去基本面的系统性动力之后，流动性改善给年内债券市场带来的结构性机会值得期待。首先，经济增速仍处于低位，使得货币政策在当前基础上不具有收紧的可能性；其次，从以往经验来看，每年11、12月财政投放都会大规模增加，从而给银行体系注入更多流动性；第三，受结汇意愿攀升影响，9月份以来人民币兑美元汇率再现强势，预计年内人民币仍会持续走强并带动外汇占款回升，进而给受益于资金面改善的中短端品种带来结构性机会。

　　利率产品方面，中金公司表示，由于流动性向好会增加市场信心和风险偏好，将对长期债券收益率的下行产生抑制作用，因此短期更看好受益于流动性改善的3-7年期债券，类属品种则相对看好政策性银行债表现。

　　信用债方面，申银万国认为，经历了三季度的调整之后，信用债已经进入了配置价值区域，未来信用债的行情要强于利率债。具体品种上，高评级信用债有配置价值，但交易空间不大；低评级品种同样有配置价值，但需警惕供给风险、个别信用风险以及股票反弹风险。此外，考虑到保险公司保费增长以及6月保监会放开险资AA级无担保债券，长期看国内保险加仓中低等级信用债将是未来趋势。

　　值得一提的是，2012年以来信用事件频发，尽管海龙和赛维所发行的公开债都得到了及时偿付，但也给信用债市场连续敲响了警钟。中投证券指出，在信用债存量规模数量级逐渐与贷款融资规模相仿的时候，发债主体违约未来必定会出现，这就要求对基本面较差的信用债进行更大分化的定价。该机构强调，维持四季度对信用债没有系统性违约风险的判断，但对个别风险行业则需要更高风险溢价补偿。

　　今年以来银行间国债与信用债收益率走势