浅谈美国国债期货发展 对我国市场的借鉴意义

　　应充分发挥商业银行、非银行金融机构、证券公司、保险公司、基金管理公司、有关企业以及社会公众投资者的积极性，使市场交易主体包含资金供给方、资金需求方和投机者三种类型。

　　上世纪70年代，由于战争对经济的拉动作用减弱、科技进步处于低谷以及出口额的下降，美国经济增速呈逐步下滑态势。随着经济全球化、区域化的发展，世界市场竞争加剧，美国占世界出口额的比例也从1948年的23.5%降至1970年的15.5%，1971年还首次出现了出口逆差。

　　推出背景

　　经济陷入滞胀

　　上世纪70年代美国经济陷入低谷时，CPI并未下行，反而出现了通货膨胀。这是因为：第一，美联储的货币政策在控制联邦基金利率和控制货币总量之间摇摆不定，货币供给波动较大，过多的货币量发行导致了物价居高不下。第二，能源价格快速上涨，加大了通胀，使得美国经济增速下滑，陷入了滞胀。

　　国债规模快速增加

　　为刺激经济发展，美国政府自肯尼迪时代便开始推行积极的财政政策。在经济陷入衰退后，美国实施扩张的财政政策，国债余额快速上升。1946年—1970年，美国年均财政赤字约30亿美元，1971年—1980年年均赤字则达到420亿美元。财政政策的扩张导致了国债余额的快速上升，庞大的国债现货市场急需利率风险管理工具。

　　利率市场化进程开始

　　上世纪70年代，美国利率市场化需求增加。第一，美国金融机构经营困难，金融体系极不稳定。这一时期美国通胀率快速上升，金融机构却依旧受制于存款利率管制，“金融脱媒”现象非常严重。市场利率开始明显上升，甚至超过存款利率的上限。同时金融创新不断出现，证券市场快速发展、金融国际化、投资多样化使得大量资金转向证券市场和货币市场，各类存款机构出现经营困难局面。第二，利率管制限制了银行放贷能力，导致信用创造不足，货币政策传导受阻，进而制约经济增长。存款机构吸收存款能力的削弱也导致了银行放贷能力受到制约，使得全社会的信贷供给量减少，制约了美国经济的增长。

　　在此背景之下，美国利率的市场化进程被提上日程。美国利率市场化开始于1970年，结束于1986年。利率市场化也急需国债期货管理风险。

　　发展概况

　　1976年1月，芝加哥商业交易所(CME)推出美国第一张国债期货合约90天短期国库券期货合约。1977年8月，CBOT推出针对资本市场长期利率风险管理的30年长期国债期货合约。为更好地管理短期利率风险，CBOT于1978年9月推出1年期短期国库券期货合约，后于1982年5月与1988年4月分别推出10年、5年期中期国债期货交易品种。1990年则恢复了1983年创设但因缺乏交易量而停开的2年期中期国债期货品种。2001年之后，10年期取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的一个品种。

　　推出时间 交易所 合约标的

　　1976 CME 90天短期国库券期货合约

　　1977 CBOT 30年国债期货

　　1979 CBOT 5年期国债期货

　　1982 CBOT 10年期国债期货

　　1983 CBOT 2年期国债期货

　　目前，国债期货已成为全球衍生品市场的主力交易品种,无论是CBOT，还是EUREX，日成交量均在百万手以上。根据CFTC（商品期货交易委员会）的统计数据，2011年国债期货交易量占全美期货成交量的20%—30%，占CBOT成交量的75%。其中，10年期国债交易量占美国国债期货交易总量的50%以上。

　　监管制度

　　严格的风控制度

　　在CFTC的监管之下，美国各期货交易所对国债期货交易的市场规则都作了明确规定，风险控制是其核心内容。

　　1.保证金制度。美国实行分层次保证金办法，即期货交易者向期货结算会员支付保证金，结算会员再向期货交易所缴纳保证金。一般交易者的保证金比例占其成交总额的5%—10%。各期货交易所根据客户参与方式的不同调整保证金比例。投机者保证金比例较高，套期保值业务的客户保证金比例可适当降低。波动较小的短期国债，保证金比例较低。波动较大的长期国债，保证金比例较高。灵活的保证金制度既促进了市场的发展，又完善了风险控制制度。

　　2.价格报告制度。为保证交易所价格的公开性、及时性和权威性，美国各期货交易所均制定了严格的价格报告制度，以便及时准确地将场内每笔交易的成交价格进行汇总并公布，使之成为公开交易价格的基本保证。美国的价格报告制度包括即时报价制度和交易盘报价制度。

　　3.对违法交易行为的制裁制度。为保证交易的正常运行，美国各大期货交易所均对违法交易行为作了明确规定。违法行为包括：进行欺诈、不诚实经营活动；私自泄露、扣押、篡改交易指令；搅乱市场秩序、垄断市场价格等。如果投资者或交易会员出现违法行为，交易所有权采取停止交易、罚款、取消会员资格或向刑事法庭起诉等措施。

　　4.价格限制制度。为避免国债期货价格受政治形势、经济走势和突发事件的影响而出现暴涨暴跌，各种期货期权合约都规定了最大最小波动值，以控制交易价格波动幅度。最大波动幅度是指某一期货期权合约每日价格的最大波动范围，最小波动值是指在某一期货期权合约交易中每次报价的最小变动金额。

　　5.交易头寸限制制度。头寸限制是指由交易所限定每个交易者最多可持有的期货合约数量。当交易者持有的合约数量达到或超过规定数量时，交易者必须逐日向交易所报告。投机者最多可持有的期货合约数量相对较少，而套期保值者所持有的期货合约数量较多。

　　完善的管理体系

　　完善的、立体的国债监管体系也是美国国债期货健康发展的一个重要原因。美国形成了政府监管、行业组织协调和期货交易所自我监管的三级管理体制模式。

　　1.政府监管。CFTC是美国期货市场最具权威的监督管理机构，也是整个监管体系的核心。CFTC主要通过市场监管部、清算和市场中介监管部以及稽核部来履行职责。其任务是通过所有期货买卖的审核和监督，保证期货交易人员的合法性和日常交易程序的合法性，防止垄断、欺诈等交易行为的发生，增强竞争机制，以维护期货市场的正常运行。

　　2.期货交易所的自我监管。期货交易所的自我监管包括：第一，检查会员资格，监督会员的活动是否依照法规进行，以及是否发生不同类型的会员的交易超出了其交易范围。第二，监督交易场内的一切交易活动，包括国债期货交易的种类、数量、品种及价格水平，防止任何垄断、操纵价格的做法，保证期货交易在有透明度的公开竞争条件下进行。第三，制定本交易所的规章制度和业务惯例以及细则，经有关部门批准后成为监督和管理交易所内交易活动的行为准则。第四，对佣金商的资本是否充足进行检查，并监督其是否多收客户佣金或代理超出资金能力限额的期货交易。

　　3.行业组织协调。美国行业协会在监管体系中主要起到协调和组织的作用，表现为由半官方、半民间组织对期货期权市场进行监督管理。美国目前主要有三个期货行业自律组织：美国期货业协会（NFA）、期货产业协会（FIA）、全国期货顾问协会，其中NFA是最主要的行业协会。NFA的工作范围包括负责期货经济商的登记，创建并执行各种规则和道德标准保护投资者反对欺诈、操纵，定期审查专业期货人员的会员资格以及其他的一些组织协调工作。

　　完善的法律体系

　　美国为国债期货市场制定了严格的法律法规，并进行及时修改，促进了国债期货管理体系的有效运行。其法规体系主要由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）两大部分组成，它们互为补充、相互配合，共同作用于期货市场。期货交易规则（条例）主要涉及风险控制制度，包括保证金制度、价格报价制度、对违法交易行为的制裁制度等。

　　1974年，美国联邦政府成立了商品期货交易委员会 (CFTC)，并通过《商品期货交易委员会法》，宣布所有州立期货法规无效，强调联邦政府对期货市场的统一监管。1978年美国修改了《期货交易法》，放松了对金融衍生品的管制。该法还对1976年《商品交易所法》中原有的一些条款给予了重新确认，同时进一步扩大了CFTC的管理权限，赋予其管理所有期货合约交易的特许权。1982年、1986年、1989年美国国会先后三次对《商品交易所法》进行了修订和展期，并引入了期权交易和加强对金融期货期权管理职能方面的内容。

　　2000年12月，美国国会通过《2000年商品期货现代化法案》(CFMA)，旨在改革美国金融衍生品市场，确保美国在国际金融市场的优势地位。CFMA取消了自1982年以来对证券期货合约及期权合约的禁止性规定，在衍生品交易方式上赋予期货交易所及其他机构相当大的自由度，同时还确认了场外交易市场中衍生产品的合法地位。

　　借鉴意义

　　美国国债推出的背景、发展历程以及监管制度对我国国债期货市场的发展具有非常大的借鉴意义。

　　适时推出国债期货

　　从美国国债期货推出的背景和我国目前所处的经济环境来看，推出国债期货很有必要。目前，我国正处于市场利率化过程之中，国内经济面临“调结构”的转型期，经济增速下降，且随着劳动力成本的上升，通胀压力将长期存在，这与美国上世纪70年代的滞胀较为相似。在这样的环境下，市场急需有效的工具来管理利率风险。

　　国债期货已具备推出条件

　　对比美国的监管体系，我国期货市场经过20多年的发展，已具备同样的监管能力。目前我国形成了由中国证监会、期货交易所、期货行业协会组成的多层监管体系，风险控制制度相对较为完备。这些在商品期货以及股指期货的运行中均得到了充分体现。

　　培育机构投资者

　　目前我国的期货市场以个人投资者为主，而美国以机构投资者为主。市场应充分发挥商业银行、非银行金融机构、证券公司、保险公司、基金管理公司、有关企业以及社会公众投资者的积极性，使交易主体包含资金供给方、资金需求方和投机者三种类型，这样才能使利率期货具有与其经济功能相适应的市场流动性。

　　加强期货立法

　　国外市场的主流方向是改造现有的会计报表模式,对金融衍生产品相关信息进行充分披露, 避免会计信息失真，充分体现真实、公允的原则。我国应吸取国债期货试点失败的教训, 学习和借鉴国外成熟的期货市场，构建一套完善的期货交易法规体系, 使国内会计制度与国际会计制度接轨, 为国债期货的发展奠定立法基础。(新湖期货研究所 李乾孙)

　　作者：新湖期货研究所 李乾孙