哈继铭：尊敬的赖总、各位来宾，大家下午好！赖总刚才说的一点没错，现在是全球还是处在经济危机当中。危机，从刚才的介绍当中，大家也知道了，我可能是第三次经历危机，第一次是我在印度尼西亚期间，98年到2000年，那个时候是亚洲金融危机，第二次在香港，那个时候是IT泡沫破灭之后的泡沫危机。

　　今天我给大家准备了一个PPT材料，我的观点是现在经济已经从危机当中走出，许多国家还只是刚刚走出，正因为刚刚走出危机，复苏迹象刚刚开始显现，所以各国的政策在一段时期内还将保持探索，在这个过程当中，市场出现一些动荡，可能是与资产价格本身的估值水平有关，而不是基本面又出现了明显的恶化，恰恰相反，基本面依然是在向好的，而且资金面也是保持非常宽松的。

　　我想从四个方面展开一下讨论，一个是对海外的经济、全球的经济政策做一个历史性的展望，不仅是展望未来，分析现在，而且可能要历史地来看，过去也发生过危机，出现了什么样的状态，后来是怎么演变的？往往历史会重复自己，所以我们回顾历史，有利于温故而知新，有利于我们对未来的形势做出判断。

　　第二，谈一下我国本身的政策方面的变化、眼前的状态以及对未来做出一些判断。

　　第三，中国幅员辽阔，经济增长的后劲依然很足，它跟有的国家不一样，很多人喜欢拿中国和日本对比，日本90年代泡沫破了以后，进入一个多年的衰退，中国也会这样，说这话太早了，日本比较小，而且区域间的差异比较少，中国幅员辽阔，而且区域间差异很大，中西部、内陆地区还有很大发展空间，在发展过程当中，可能会出现区域间的经济趋同，经济发展水平趋同，这个现象在西方国家、比较大的国家以及大的经济体，比如欧共体，都发生过，中国是不是也会发生这样的现象。如果会的话，中西部地区现在与沿海地区差异那么大，还有一个最大的效益，在这个过程当中，对于经济增长的推动、对于大宗原材料需求的推动，后劲还是很足的，所以我们不仅要看一个国家总体的经济增长速度，而且它的发展是不是平衡，我们的判断是，未来中国经济增长将更为平衡。

　　最后我就热点问题包括房地产，谈一些个人的看法。

    对全球市场的展望

　　美国经济增长速度现在是负的，一季度负6%，二季度负1%，但是这都是已经过去的事情了，看到未来下半年，我们的判断是经济增长会明显出现正增长，有可能就在三季度，就在本季度出现正增长，而且下半年有望增长1.2%，这样的话全年经济还是萎缩，但是萎缩的幅度明显小于一季度和上半年，萎缩2.6%。它的拉动力量来自于哪里呢？主要是国内的消费还有出口推动，这是美国的情况。欧元区的情况也是，在欧元区的复苏比美国稍微晚一些，因为它的经济原先的刺激力量不如美国来得大，失业劳动力问题是一个比较长期的问题，所以欧洲的情况略微滞后于美国，现在来看，许多指标也显示欧洲现在也开始经济见底，日本也是经济增长速度前段时期下滑得最快，达到15%的下滑，但是现在也看到，逐渐逐渐在出现一些复苏的迹象。前瞻来看，下半年比上半年好得多，明年要比今年更好。这里详细的内容，时间关系，我不可能完全展开，还是把重点放在我们国内，但是我只是想把外部的变化的背景跟大家做一个简单的介绍，所以美国的三驾马车怎么走，我就不想多说了。

　　至于美国的政策，大家也是很关注的，美联储什么时候开始收紧它的货币政策，这可能使得全球的流动性收缩，美国不会无缘无故地收缩政策，它第一要看到经济确实扎扎实实在复苏。第二，要看它的通货膨胀压力是不是起来。我们对于美国的通胀的情况还有其他一些国家的通胀情况做出分析，没有什么，西方国家今年不会有通胀，甚至明年都不会有通胀。现在他们的储蓄率可能还是要上升的，尤其是美国。在这个过程当中经济虽然比过去好，但是依然很弱，通胀来说，从经济增长速度的角度来看，是没有太大压力的。从失业率情况来看，现在还是在9.4%，虽然是比前一期9.5%稍微低一点，但是其水平还是高，只是它的方向改变了，前段时期是从美国失业率5%点多变成7%点多到9%多，这次大家认为会从9.5%上升到9.6%，但是这次不但没有上升反而下降，方向上是很令人振奋，但是水平还是很高。通胀压力起来之前，我们也会预期美联储会采取加息措施收回之前的宽松货币政策。

　　另外我们要看一个更加大的政策环境，美联储可能不会向市场上有些人想象得那样，很早就收回现在的比较宽松的货币政策，退出机制有，但是相当长一段时间里它不会用。为什么这么说呢？我们看一下历史上美国和日本都犯过错误，就是在经济刚刚出现复苏的迹象的时候，过早地收回了原先比较宽松的货币政策，结果导致经济二次探底，而且日本探下去没再探起来，美国自己也是过去犯过错误，美国的情况一会儿讲，我们先看一下日本，日本在80年代末，资产价格涨到顶峰，90年代初泡沫破了，经济步入衰退。到了90年代中的时候，95年的时候经济开始出现一些复苏迹象，但是日本的央行等不及了，觉得现在经济已经复苏了，所以现在可以恢复经济政策的常态了。你看到90年代中的时候，日本提高了增值税，税收原来是为了抵御危机降低，后来差不多加税了，提高了税收，后来同时差不多货币政策也开始紧缩、加息，结果经济又一次探底，到了97、98年的时候，径直下去，而且那次下去之后再也没有起来，说明经济刚刚出现复苏迹象的时候，人们的信心还是很不稳定的，这种复苏的环境是需要政策呵护的，这个时候如果不成熟地、过早地把原先的刺激政策收回的话，会对市场造成的打击甚至于大于经济危机刚开始的时候，因为再下去的话，人们就没有信心了，觉得第一次下去，后来恢复了，但是再下去的话，他们觉得恢复起来，可能还有第三次第四次，再下去的股票没人敢买了，再下去的房价也没人敢轻易进场了，觉得它会多次探底。所以日本当初的教训，我相信今天的政策制定者，无论是海外的尤其是美国还是中国，都应该吸取的。

　　美国在30年代的时候，经济箫条，经济政策刺激，一度在30年代中期的时候经济是起来的，但是美国也是那时候操之过急，觉得起来了，差不多了，也加了税，结果又一次探底，也探得很深。美国自身的过去政治上犯的错误以及日本90年代犯的错误，现在都被深深地印在政策制定者的脑海里。所以前段时期我们看到虽然中国出来的数据，应当说是在走好，GDP从6.1涨7.9，上半年平均7.1，但是我们的政府依然认为需要坚定不移地执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　这里难道没有对过去其他国家的经验教训的汲取？我觉得还是有的，当然在这个过程当中，政府可能会考虑到同时还要防止资产价格的泡沫，那是另外一回事。走到今天，全球经济刚出现复苏的迹象，政府一定会保持比较宽松的政策来继续维持实体经济的增长，使得目前看来尚不稳固的增长态势得以巩固。这是过去这些国家的经验教训。

　　接下来我们可以看一下美元的走势，美国经济现在好像已经见底复苏了，是不是接下来美元就要走强？我觉得不能这么看。因为它是比原先好了，但是它比它的常态还差很多，而且影响美元的走势的两个最主要的变量，一个是基本面的影响，一个是金融面的影响。基本面，就是看美国的经常账户，美国的经常账户赤字如果还是很大的话，它还是会支持美元今后的贬值，金融面的因素就是如果美国的利率还是保持在0这么一个不能再低的水平，而没有出现加息的迹象的话，美元还是会呈现一个弱势。眼前来看，美国经常账户的逆差应该说是已经和三年前比，缩小了很多，三年前美国经常账户逆差占到GDP7%，是历史最高的，它过去最高的一次是在80年代初的时候，那个时候占到GDP4%。上一次最高是在80年代末，所以到了90年代初的时候，人家就不相信美元，你总是印钞票给人家，所以这种心态越来越强，大家就对美国的偿还债务能力表示质疑，所以美元资产就没人要了，需求明显下降，所以美元就贬值了。这次达到7%，大家对美元的信心是更不足，所以我们从06年到现在一直看到美元是贬值的，什么时候才有可能升值呢？现在经常账户赤字占GDP还有2%，还有进一步调整的空间，上一次美元升值是90年代初，一直贬到95年，经常账户逆差消失了，原来是占GDP4%，后来没了，没了就是代表这个失衡已经彻底得以纠正了，基本面已经具备了升值的空间，再加上格林斯潘加息，金融层面和基本面都支持美元升值，所以95年美元变得坚挺，这次我们看到，第一，通胀压力明显显现之前，美国还不太可能加息，第二，经常账户逆差还是存在，尽管比三年前明显缩小了，但是还没有调整到位。所以长期来看美元还是要贬值，美元贬值背后一定是大宗商品价格有上涨压力，无论是油价、金价，上涨的压力很大。所以最近我们一直观察到这些大宗商品价格都在上涨，硬的大宗商品价格先上扬，另外它受到的支持不仅是来自于美元因素，还来源于中国这些国家政策的刺激对固定资产的拉动很大，所以推高了对大宗商品的需求。接下来逐渐逐渐会从硬的转到软的，就是粮食价格，粮食价格通常总是略微滞后于硬大宗商品的价格。所以农产品涨得很快，最近这段时间大家很关注，前段时间水泥价格涨，接下来农村的问题，是大家非常关注的一个投资领域。

　　这里我想说的是，在美元贬值而且美国利率水平极低的情况下，还会有大量的资金涌入到新兴市场，哪些新兴市场呢？哪些经济涨得最快的、经济增长速度最快的，而且复苏最早的经济体，可能会受到外资流入的压力。这一点，我们在这儿做了一个分析，首先我们看到，亚洲新兴市场经济增长速度是明显快于发达国家的，在右面这个图我们可以看到，中国增长8%，中国今年至少8%，印度今年至少7%，美国还是-2.6%，这样一个经济增长的差异性有一个鲜明对照，哪些国家经济增长快，可能有更多资金流入到这些国家，而且这种流入的资金，其成本极低。你想，美国利率是零，美元又在贬值，如果你借美元炒别的国家的股票，成本是什么？即使不考虑股票增值，成本基本上是负的，而利率是零的，我借的钱还要贬值，不借白不借，借来炒了一些印度的股票，炒点香港的股票，最近香港大量资金流入，香港监管局几乎每一段时间、每一天都要向市场注入巨大的流动性。这个现象我们看到其实过去也有过，过去就是在90年代初的时候，90年代初，美国大幅减息，利率从80年代末8%到9%减到90年代初的3%，那个时候美元贬值，美元贬值除了减息因素之外，还有就是美国的经常账户逆差在80年代末很大，是当时历史最高，达到GDP4%，当时为什么逆差那么大？因为当时和日本配对搞失衡，日本那个时候的顺差一日大于一日，80年代末日本的顺差很大，美国逆差很大，今天又是过去情况的一个翻版，只不过现在比过去情况更严重，因为这是他和金砖四国。道理是一样的，80年代末的时候逆差太大，人们对美元失去信心，加上格林斯潘减息。利率是3%，货币每年还要现在贬3%以上，但是借一点美元炒别的国家股票也是没有成本的，所以大量的钱流到所谓亚洲四小龙，流到韩国、泰国、马来西亚、印尼，所以那时候西方不亮东方亮，美国经济90年代初在衰退，这边泰国和韩国的股票一天一天地涨，所以那个时候有人说这是亚洲奇迹。回过头来看，称不上什么奇迹，无非就是泡沫，结果泡沫最后破了。什么情况下破的呢？95年美国经常账户逆差消失了，原来在4%，一年一年调下来，没了，全球经济事情得以纠正，而且美国经济开始复苏，在两个基本面的推动下复苏，第一，房价见底回升了，美国上一个周期房价是80年代末达到顶部之后，90年代初一直在降，降到95年打住了，96年上去了。第二美国有科技革命、IT革命，大大地提高了劳动生产率，美国原来IT的股票越来越受到全世界投资者的青睐，这时候格林斯潘觉得经济真的是复苏了，而且通胀压力会显现出来，因为经济增长速度快了，失业率明显很低了，所以他加息，一加息，基本面和资金面都支持美元升值，一升值，你想，原来借美元去炒泰国、韩国、马来西亚、印尼股票的人怎么想，我原来以为做这种利差交易是没成本的，甚至成本是负的，现在看来不对，利率上去了，而且随着利率上去，美元还升值了，赶紧平仓，大量地抛售这些股票，抛完了还不算，这些新兴市场的钱一看，美国那边开始亮了，一觉醒来发现西方亮东方不亮，美国的科技股这些网络股得买，所以原先自个儿的钱也出去了，不仅是之前流进的热钱出去了，自己的钱也出去了，所以96年的时候新兴市场股票跌得一塌糊涂，97年自己外汇储备没了，全流完了，于是爆发了亚洲金融危机。所以我98年去印尼，当初我问他们，你们难道就没有解决吗？不知道这是一个泡沫吗？不会做点调控吗？他说，我们没傻到那种程度，我们想调控来着，但是我们的双手是被束缚了的，被什么束缚呢？被固定汇率制束缚，因为那些国家的领导人，比如印尼苏哈托说，汇率不能变，升值怎么能行呢？所以汇率固定住了，你就不敢加息了，不敢收紧国内货币政策，一收紧，本来美国利率比你低很多，你再加息的话，大量的热钱更会流入，从而对汇率升值造成更大压力。所以在汇率僵硬的情况下，货币政策实际上被美国的货币政策所主宰了，这是货币政策有效性明显丧失了，独立性明显丧失了，所以泡沫就任其泛滥吹大，最后刺破泡沫的那个钢针不是在印尼，不是在韩国，而是在格林斯潘手里。

　　我之所以说这段历史，是想和大家共同来看一下现在的情况和那个时候是不是有一些相似之处，我看下来，不仅相似，有过之而无不及，今天的美国利率降到0还贬值。今天除了利率降到0之外，美国还用数量宽松政策，把自己的货币供给推得很高，流动性泛滥，在美国经济增速远远低于一些新兴市场经济的情况下，自然而然大量资金会流到新兴市场来，追逐那边资产价格的上升，同时这么做的成本是负的。这使得我们对于现在资产价格的上涨既要把握住时机，利用它，同时心里总是要绷着一根弦，什么时候我们现在的资产价格上升，会不会也演变成一场泡沫，什么时候这个泡沫会最终被刺破。

　　正是因为刚才我说的这些情况，大量资金流入，这些新兴市场今年上半年资产价格的上涨幅度，我们来看一下，这个表已经更新到昨天了，今年上半年中国A股是第一名的，这个表到8月14日，因为我们7月下旬开始没有其他国家涨得快，所以现在排第五名，但不管怎么看，你看排在前面几名的巴西、印尼、俄罗斯、中国、印度都是大个儿的，上次是小个儿的，印尼、韩国、泰国，比较小的，这次是大国了，因为这次的全球的流动性的水位上升更快，美国现在货币增速达到10%左右，但是它的经济增长是负的，物价也是下降的，所以它的货币增长速度与实体经济之间所需要的货币相比，是绰绰有余的。我们简单地用货币增速减掉经济增长速度再减掉通胀来看，你减的后面两个数字都是负的，货币增速已经10了，你减两个负的东西，最终减出来的数字，12%、13%。但是在90年代初，并没有这个现象，90年代初，美国的货币增长速度没有经济增速和通货膨胀之和来得大，所以那个时候，美国的货币增速减经济增速、减通货膨胀，减下来是负的，现在是正10%几，说明什么意思呢？说明美国经济的流动性明显水位在上升。那个时候，虽然流动性没有上升，但是美国的水流动性是向新兴市场流入的，但是今天美国的水位在上升，并向新兴市场流动，而且新兴市场的货币增速达到什么程度呢？别的国家且不说，就看中国，中国M2增长28.5%，经济上半年是7.1%，通货膨胀是负1%点多，所以M2减到7.1再减负1%点多，算出来23、24个点，我们的货币增速超出实体经济增长所需要的水平，达到20多个百分点，比美国还要高出一倍。我们可以看，如果90年代初全球流动性水位没有上升，只是向新兴市场倾斜的话，今天你看到的是两边的水位都在上升，而且还向新兴市场倾斜，所以这次我们看到，资产价格上涨最快的国家都是大个儿的新兴市场国家，因为水多，可以把大象、北极熊，把大的都给淹没了。这是仁者见仁、智者见智，有人觉得这是好事，看你有没有把握住时机，你得看上涨到什么时候止涨，什么时候会调整，但是眼前看来，这个现象还没有改变，美国政策还在宽松，中国的政策还有其他的新兴市场的政策还在宽松，眼前毕竟通货膨胀还没起来，政策制定者不会过早地收紧货币政策，再加上他们脑子里一直想着日本90年代的错误、美国30年代的错误，所以他们根本不敢过早地收回之前的刺激政策，所以如果是泡沫的话，它还会进一步吹大。

    中国政策难以大幅调整

　　接下来我想说中国自己，除了美国，最终刺破泡沫的钢针是攥在美联储手里，因为你们不敢升值的情况下，这些新兴市场在不敢升值的情况下，货币政策基本上是受美国货币政策主宰的，它不敢加息你不敢加，一加热钱进来了，你就升值，你又不想升值，所以不敢加。这个限制像一个手套一样当年套住了印尼、泰国这些央行的手，使他们的货币政策不能发挥出应有的效果。今年它可能也是制约着我国货币政策的一个因素，因为我们看到这些现象不是现在才有的，06、07、08年的时候也是这样，那时候美国不加息我们一直不敢加息，我们一加息，反而市场哗哗地涨，你加息热钱就来了，来了房价还得涨，那时候炒股的人都知道，下午加息了，第二天早上跌一点点，下午就上去了。所以这是一个限制，对货币政策的限制，过去有，现在依然会成为影响我们货币政策有效性的制约因素。

　　除了这副老手套之外，可能还有一个新的脚链，我们现在看到新增贷款当中7.4万亿，有很大一块是用来搞中长期建设的，是用来搞铁路、公路、机场基础设施建设的，另外一个大块是搞房地产建设的，也就是说我们中长期贷款里，你可以看到52%是基础设施，11%是房地产开发，加起来占到接近三分之二，这些项目都是需要多年才能完成的，不是说今年我投下去，明年我不想投就不投了，人家挖了一条沟准备建地铁，你说贷款不放了，对不起，前面借你的钱不还了。这不就是坏账吗？所以摊子铺得很开，这个事实本身也会制约货币政策的紧缩力度，你是不是做好准备容忍坏账大幅上扬呢？如果没有做好这个准备的话，那么你可能不会也没有这个能力来使得货币政策骤然变得过紧。

　　这一点我们不妨看一下这个图，当年93、94年的时候，是有过货币政策骤然紧缩的，92、93年中国通货膨胀是很高的，经济过热，到了94年货币政策明显紧缩，贷款增速大幅度下降，货币增速大幅度下降，但是绿颜色的线显示银行坏账大幅度上扬，紧缩的结果就是银行坏账大幅度上扬，就是挖条沟，你说填吧，不干了，那行，前面贷款没了，我们那时候是想好了，做好这个准备，就这么干了，今天是不是还会这么干，因为那个时候和现在不一样，现在是全球金融危机，而且中国失业压力还是比较大的，并且政府也三令五申说我们要积极坚定不移执行积极财政政策和适度宽松货币政策，我觉得今天我们自己的政策重复93、94年的概率极小。

　　现在新开工的项目投资增长96%，这是在固定资产投资已经增长接近35%的情况下新开工项目增长还在96%的增长，摊子铺得越来越开，刚开始干，你要紧缩的话，以后再批新开工项目的时候速度慢一点，已经批出来的项目得干完，不然的话有坏账的风险。另外我们也看到，如果紧缩，也会使得热钱大量流入，风险依然是存在的。我们看一下，这三张图字比较小，我说一下主要的因素，我国外汇储备的变化，我们用不同的颜色来标出它不同的来源，有的是因为外贸顺差导致的储备的增加，有的是因为有了FDI，有的是因为买了美国的债券，美国债券价格涨了或者跌了，导致的外汇储备的变化，还有一部分是因为外汇储备就是从美元来计的，而我们的外汇储备当中有一部分不是美元，是其他货币，其他货币如果兑美元升值的话，也会把它折算成美元，也会有一个增值的。把尽可能能够解释的部分从外汇储备总的增量当中一项一项刨出去，剩下的不能被解释的一项是什么？就是人们常常说的热钱。不能被解释的那一块就是我们这儿蓝颜色的，去年四季度是负的，说明有大量流出，今年一季度这块儿基本没有了，可以说基本没有什么流出也没有流入，二季度是正的，1300多亿，二季度是净流入，去年四季度是2000亿的净流出，不能被解释的那块外汇储备从半年前大量流出变为现在大量流入，所以你如果说现在紧缩货币政策或者说加息，只要美国的水位还在上涨，它会更多地倒灌到新兴市场来，包括中国。这是我们也看到过去就有，现在依然存在的制约货币政策有效性的一个因素。

　　我为什么说今天中国不是90年代的日本？因为我们现在看到日本当初怎样的情况？日本当初企业的资产负债表很差，企业借了很多钱花不掉，中国没有出现这个情况，中国的企业资产负债表还是比较健康的，老百姓资产负债表是明显资产大于负债，我们存款远远大于老百姓从银行借的款。谁跟日本当初像？美国，美国现在虽然企业没有借多少钱，但是美国老百姓欠很多钱，美国老百姓是负资产，几乎没有银行存款，所以借的钱远远大于他在银行的存款。所以美国老百姓就相当于日本当年的企业，所以他们的资产负债表都是需要修正的，只有修正到一定程度，他们的经济才会进一步增长，中国不存在这个问题。

　　另外就是当时的问题都是发生在自己内部，日本当初自己的泡沫破灭出了问题，美国的房价泡沫，出了问题，我们都是受人家影响，没有出现结构性泡沫破灭，都是受别人影响。地震的发源地不在我们自己这儿，一会儿我讲一下更重要的因素，都使得我们认为今天的中国绝对不是当初的日本，但是我们可能更像90年代初的一些新兴市场，刚才我说了半天，韩国、泰国，钱流进来了，你看我们许多特征和这些新兴市场是比较接近的，尽管我们的资本经常账户是关闭的，不像那些国家一样非常开放，但是再关，只要是钱，看到有利可图的地方总能想到办法进去，就跟水一样，只要有缝，它肯定会流过来，只不过在程度上降一点，对于外资流入的影响，受外资流入的影响，在程度上可能不像90年代初那些国家那么严重，但是在性质上是一样的。

　　所以我们要解决的泡沫是什么时候美国比如说开始加息了，或者它又出现一个新的科技革命，新能源或者说是什么生物科技革命，就跟90年代初一样，那时候IT革命，而且IT革命的时刻和加息的时刻基本上是同步到达的，美国因为有IT热点，所以经济复苏加快，就业加快，通胀压力起来了，才想到要加息，有人说这是美国人的阴谋，就是看到你们的泡沫，它就起来，自个儿有科技革命了也不说，藏在那儿，突然说我革命了，一加息，一下子把你弄下去了，这个不好说，你有没有证据，没有证据，但是很多事情它可能经济内在本身就有这样的性质，它不会平白无故加息的，经济不好，经济好了，通胀压力起来了，自然要加息，经济不好的时候，很多钱流到那里，你把泡沫自己搞得很大，他经济好的时候一加息，把你刺破了，你也很难怪人家。咱们不说主观上是什么样，但是客观上就是这么回事，客观上就是我们要解决美国货币政策的紧缩，防止亚洲金融危机在亚洲包括在中国重演。

　　要分析美国什么时候会加洗，中国什么时候会收紧货币政策，我们首先就要看这两个国家的通货膨胀什么时候会到来。会不会到来？我们这儿做了一个基本结论是，一定会。美国在这个方框里都是美国的货币政策加快增长的年份，只要货币政策加快增长了，粉红色的、咖啡色的线比较高，之后总是伴随着蓝颜色的线往上走，蓝颜色的线就是通货膨胀，意思就是美国连续若干年货币大幅扩张之后，从来没有避免过通胀，这次能不能避免？我觉得这次更不能避免。为什么说这次不能避免呢？我觉得美国接下来会遇到一个很大的麻烦，就是它的债务负担会急剧上升，因为为了挽救经济，这次它的政策可是下了血本了。下了血本在哪儿呢？它在刺激经济，发了很多债，财政赤字，美国现在是占到GDP13.6%，在不久前，它财政基本上是平衡的，在克林顿时期还是有盈余，突然变成现在负13.6%，所以它的国家债务将很快从不久前占GDP只有40%上涨到80%，翻了一倍，这还是中央政府的债务，我还没有算地方政府，地方政府算进去的话，加起来超过100%。

　　发了那么多债总是要还的，你用什么方式来还，还债务无非两个方式，一个是征税，对于将来的企业个人多征税，偿还现在的债务。第二个方式，搞点通货膨胀，发债了，发债的时候是一块钱，通货膨胀来的时候，对不起，这个钱你就薄了。它为什么不多用收税的方式，为什么还会一定程度上依赖于通货膨胀呢？它是不得已而为之，我们看到美国人很快就要变老了，这个是发达国家的人口结构，我们这个图显示的是美国社会当中15到64岁有工作能力人的占比，这几年是缓缓上升的，但是到了2010年将急剧下降，美国、英国、德国都是这样，因为二战以后出生的婴儿潮那拨人将步入退休年龄，就是50年代出生的人将退休，因为我们知道到了六七十、八十年代，西方国家出生率很低，现在六七十岁人一旦退休以后，剩下在社会上有工作能力的人占比急剧下降，这样的话，将来的纳税人就是这个年龄段的人，将来纳税人占比小了，你现在欠那么多债，让占比比较小的纳税人，统统依靠他们来偿还这笔债务，显然是不切实际的，本身有工作能力的人占比下降，经济增长就要下降一大块，老人多了，中年人少了，经济增速就要下降一大块，你还对那个时候的中青年增加他的税，经济就不要长了。所以美国不得不在一定程度上搞点通货膨胀，也使欠下的债务在老人和年轻人之间有一个公平的分担，年轻人最怕税收，不怕通胀，老人最怕通胀，但是税收收不老人头上，老人没收入，只有储蓄，所以你税收跟他没关系，一通胀，他完了，毕生的储蓄摊薄了。说得难听点，美国将来父债子还，因为美国将来儿子越来越少，父亲越来越多，还不起，所以出现这个问题。我们搞保险的领域我相信有很多这方面的知识，说到人口，尤其搞寿险，我觉得保险这个行业尤其是寿险，在中国这样的市场，潜力巨大，因为中国人也会老的。中国有工作能力的人在社会当中的占比差不多从80年代开始一路上升，并且将在2015年达到顶峰，之后下降的速度极其快，这是为什么？那是因为我们的政策，我们50年开始提倡多生多育，一个妇女如果能生五个孩子，会被表扬“光荣母亲”的称号，到了78年开始，对不起，以后只能生一个了，不管生男的还是女的，只能生一个。所以我们现在社会当中蓝颜色的线之所以上扬，是因为我们从50年代到77年这段时间出生的人，现在逐渐逐渐地进入到15到64岁这个年龄区间里，这拨人大幅度上扬，比这拨人年龄大的人少，而且很多可能在49年之前的战争当中去世了，那时候营养也不良，比这拨年轻的人也少，因为他们都是80后、90后的计划生育政策下出生的人，一般没有哥哥姐姐弟弟妹妹，只有一个。现在这种经济处于这种状态的时候，这个社会人口结构处于这样的状态下，经济一定是增长速度很快，而且资产价格上扬，为什么？因为那么多人都跑出来找工作，劳动力成本是上不去的，工资很难上去，低工资的活你不干，有别人干，所以这时候当资本家是很舒服的，他最有讨价还价的余地，你不干，下一个，招工很容易，大学生毕业都找不到工作，所以劳动力是很低廉的。另外就是这个国家的资金价格一定低廉，因为那么多人出来工作，并且出来工作的人一旦找到工作的，肯定不敢花钱，因为他知道下一代比他少，他老夫妻两个将来老了，不可能下一代来养活他们，所以他一定是拼命储蓄的，银行里的储蓄存款太多的话，利率肯定上不去。这两个生产要素价格低，人工成本低、资金成本低，一定是经济增长速度很快，这个经济只要生产什么，你们都别想再生产什么东西了，肯定性价比搞得比你好，资金优势、劳动力优势没有人可以比拟的，就跟当年日本在六七十年代的时候，日本人也是，到1945年之后出生率也很高，因为那时候社会上中青年都打死了，因为社会自然需要补充人口，出生率很高，这些人到了六七十年代长大成人了，出来找工作，工资低，而且日本储蓄率那时候也很高，跟我们现在差不多。所以那个时候日本生产的东西的性价比很好，德国汽车卖不过它，美国的彩电一下子被它挤掉了，今天我们和那个时候的日本在这个方面是很像的，但是你想到了这个拐点之后会是什么情形呢？拐点之后，就代表社会上有工作能力的人占比下降，那时候是老的老、小的小，小的没钱买房子，老的不买房子，65岁以上还买什么房子呢？可能找一个别的地方安度晚年。这样的话，现在出现一个明显的差别就是现在能买得起房子的人，在社会当中占比不断上升，兄弟姐妹五六个冲出来买房子，父母根本没有留下什么东西，所以房产需求很强，但是1965年之后你发现，80、90之后出生的房子又从父母那儿继承一个房子，还从岳父母那儿继承一个房子，自己还有房子，三个房子，找人，你要不要，卖给你了，到那个时候你就会遇到这种风险，所以日本是在90年泡沫破裂之后一蹶不振，没有起来。有人说中国今天跟日本像，不是，中国今天还不跟日本90年像，几年后会有类似的问题，今天还没到那个程度，所以说房子该不该买？不是说该买，至少还有好几年要涨呢。

　　另外我之所以把印度放在旁边，一般经济增长是有规律的，一个国家人口红利释放期往往是经济增长速度很高，而且资产价格大幅上扬的年代，人口红利释放期基本上是人口到达顶点的前二十年，日本70年代、80年代很厉害，中国90年代也很厉害，印度的人口拐点是2040年到达，所以2020年之后，印度一定是不可小视的经济体，也会大量的人出来买房子，现在还不行，现在人口太年轻了，家里拖儿带女，五六个孩子，喂饱他们已经很不错了，哪有钱买房子买股票，等这些孩子长大了，一个个生龙活虎跳出来买东西。所以你那时候要炒房的放，不如到印度看看，可能成本太高，可以买些股票。

　　这些都是比较规律性的东西，这是自然力量，自然力量高于科技力量，科技力量高于政府力量，一定是这样的。我想说的是，美国通胀，尽管今年不可能，明年也不可能，但是中国会不会通胀，比美国更早地到来，我们在这儿也做了关于中国通胀的分析，结论是中国明年通胀，新兴市场许多国家明年都通胀，并且有些国家比我们来得更早，印度政府现在自己都估计它到了明年上半年通胀达到5%，为什么新兴市场通胀会来得早呢？有几个原因：一个是他们的政策刺激力量大。为什么大？因为他们有能力了？美国本来就是站在高处的国家，美国的政府没有这个能力给经济打很强的强心针，新兴市场有能力，像我们的财政状况很好，国家债务占GDP就百分之二三十，很多亚洲国家都是这样，外汇储备很多，老百姓存款很多，一声号令，银行就给贷款，这对经济的拉动，这种优势，西方国家是不具备的。所以结果就是，我们的经济增长速度和我们长期可持续增长水平相比，几乎是没有什么差异，而这种差异，经济学家把它叫做产出缺口，比如一个经济长期涨8%，现在就是8%，产出结果等于0。日本长期年增长是多少？几乎是0，日本人再怎么不济也是0，但是上半年今年就负15比，所以产出就很大，美国过去平均每年长3.5%，将来人老了，税收重了，再也涨不到3.5%，但是2总该有，但是它上半年是负6，产出缺口很大，中国将来长期增长水平可能也就是8到9，我们上半年达到7.1，全年达到8以上，印度整个排在我们后面，也就增长7%左右，但是今年立马就是7.3的增长，所以印度、中国这种国家没有产出缺口，西方国家产出缺口越大，就代表越不会通胀，产出缺口越小越容易通胀，从这个角度来看，中国没有产出缺口，美国产出缺口差不多8%。这使得像中国这样的国家通胀来得比美国早的一个原因。另外一个原因，我们的货币政策，M2与GDP增速之差，现在达到接近24%，M2涨28点多，增速是7，再减一个通胀，通胀是负的，减了等于正数，变成了24。美国这个指标现在是12，我们是24，是我们历史上最高的，说明货币扩张也会使得我们的通胀来得更早。还有就是粮食价格上升，农产品价格、食品价格，大宗商品价格上扬，除了基本面之外，还有金融层面，一美元要贬值，二，人们对未来通胀预期，就买黄金，美元一贬值，大宗商品本来是美元定价的，所以大宗商品价格就上升，上升之后，煤的价格、天然气价格上升了，化肥原材料就是天然气，价格上升了，农产品的投入品价格就要上升，如果石油再上升，石油替代品又卷土重来，进一步推高农产品价格，猪是吃这些东西的，猪肉价格也得上升。我们看到中国的猪粮比，前段时期是很高，结果中国农民养了很多猪，那时候还给猪补贴，有生育能力的猪给补贴，“光荣母猪”，后来猪的供应量太大了，前面几个月猪肉价格一路下跌，最近7月份不跌了，开始上升了，因为一路下跌之后，大家没有养猪的积极性，越养越亏，所以猪的供应量就少，接下来猪肉价格怎么走？首先你从供应上来说，现在大家养猪的积极性远远不如当初，第二国际粮价大幅度上涨，饲料价格上涨，会推高猪肉价格。一两年前我们看到猪肉价格上升，我们从墨西哥进口了一点猪，今天你还敢进吗？人进来都得量体温。

　　为什么谈农产品价格？因为中国和印度、越南这些发展中国家老百姓的支出当中，食品占很大的一块，中国CPI34%，印度是40%，越南也是接近50%，而美国只有8%，人家里面有很多东西都是出去旅游的这些东西，吃的部分占比比较小，人家都是娱乐。食品价格的上升，全球大宗商品价格，硬的软的上升之后，对于新兴市场来说更容易导致他们的通胀到来。这里我们做了一个通胀的预测，这里预测是中国今年CPI全年来看是负0.5%，现在还是负1.8%，但是下半年到了今后这几个月，负的程度会越来越小，但是全年来看还是负的，负0.5%，明年是正3.5%，所以通胀到来之前，到明年通胀加剧之前，我相信我们的货币政策会比现在更加实质性地调整。现在关键就是，只要大家通胀预期已经形成了，但是政策还是认为眼前通胀不是问题，说政策还没有出现涨变的情况下，一定是出现资产价格的上涨，而且次序一定是股价涨、楼价涨、物价涨，因为通胀预期存在，而通胀尚未形成事实的情况下，政策很难转变，而人们意识到未来通胀可能会影响他的储蓄，他一定会买东西，来保值增值，买股票股票涨，涨到一定程度，发现太贵了，中间调一调，但是我们说有这种趋势。房价也会涨，最后是股价涨。这一点我们在06、07、08年都看到了。06年，其实05年下半年的时候股价开始涨，从1000点开始往上涨，然后房价涨，08年物价涨。通胀真正出现之前，股价和楼价还有进一步上涨空间。

    未来我国增长会更趋于平衡

　　接下来我国经济增长会更趋平衡。这个问题怎么来看？我讲平衡之前先讲一讲增速，就是短期的增速，刚才谈了很多中长期的问题，最近为什么资产价格下跌了？最近股价为什么明显下调？我觉得最主要的原因还是估值过高，前段时期涨得太疯狂了，总要打压，参加晚宴，晚宴没结束，但是你之前吃得太饱了。有的市场说，经济基本面不行，肯定要跌，7月份就没有6月份好，固定资产投资也没有增速，7月份没有1到6月份快，工业增加值环比下降了，尤其贷款增速。这些问题，我觉得谈这种观点的人，其实他自己也清楚，资产价格下跌，是调整，不能用基本面来解释，因为基本面是在向好的。至于环比的下降，根本就不是什么新鲜事，只能说有些研究者的研究没有前瞻性而已，其实我们在今年年初的时候，早就预料到，这粉红色的线是我们年初的时候对今年各季度GDP环比的预测，二季度是高的，达到12%、13%这个水平，三季度就会下去，四季度也会比较低，我们眼前的预测，二季度可能涨得比当初预计还要快，二季度的环比是增长15%左右，三季度环比增速是下降的，不过不可能永远上升，永远上升今年就不是保8，就变成了保12了。而且这种财政刺激的力量一定是在经济最差的时候给财政刺激的效果一定是最好的，这个时候，一定会刺激经济明显地反弹之后，这个斜率不可能和之前一模一样。这是之前就预料到的事情，现在看到这两个礼拜的股价调整，用环比下降来解释，根本解释不通，这点大家之前都是知道的。另外从贷款角度来看，贷款，7月份是比上半年各月的平均数贷款要低，但是你看一下，上半年贷款里面有很大一块是票据贴现，基本上不进入实体经济，对实体经济没有什么推动，我们看的紫颜色这一块，7月份并不低，7月份和上半年各月来讲，基本上没什么太大变化，而且7月份低，不等于8月份也低，因为7月份是没有财政拨款的月份，财政拨款与银行贷款之间的关系是茶叶离不开水的关系，没有茶叶是冲不了茶的，银行给你一个项目贷款的时候得看你有没有资本金，很多项目都是政府主导的政策支持项目，资本金从何而来，就是拨款，2月份拨一次，7月份拨一次，在4月份也没有财政拨款，所以4月份贷款增率很低，3月份是1.89，4月份很低，但是5、6月份一下就起来了。所以我们得要看5、6月起来，因为5、6月份财政拨款下来了，而且那个时候还把项目的资本率降低了，从原来的35%降低到20%，5月份第二批财政贷款拨的是700亿，这次第三批，8月份拨800亿，所以我觉得如果大家看到8月份贷款又起来了，一点都不用奇怪，我相信应该会起来的，不可能一直像7月份那么低。即使7月份里面中长期部分并不低，所以对实体经济的推动是依然存在的，不可能低下去，坏账那就起来了，我们刚才讨论过这个问题。

　　今年下半年经济增长会达到9.3%，上半年7.1%，全面8.2%，明年增速达到至少8.6%，而且明年的经济增长三驾马车的推动力会变得更加均匀，具体来说，你看今年上半年增长7.1%，GDP7.1，但是消费和投资对GDP推动是10个百分点的推动，只是出口把GDP拽下来2.9个百分点，所以上半年主要是投资消费在推动经济，出口是拖后腿的，但是看到明年，出口对GDP的推动将变成0.7，而不是负2.9，三驾马车都有正贡献，从变化率来看，出口的改善是最快的，因为我们的刺激政策来得早，率先把我们投资和消费拉起来，但是外部环境，美国人没钱，人也老了，得慢慢复苏，之后它的复苏会拉动我们的出口。这一点我们现在要看清楚，三驾马车是反映了不同的板块的，之前我们看到投资板块，水泥、钢铁这些挺好，银行也是，接下来我觉得大家要关注出口，随着外部环境的改善，美国我们看到明年经济增长速度要明显好于现在。美国的明天尽管没有昨天好，但一定会比今天好，我们的出口尽管不会像过去那样还每年增长35%，但是不可能像现在这样每年下降25%，这一点大家抓住机遇，很可能在资本市场上也会出现类似的反应。

　　下面我讲一下经济趋同，讲的是一个国家如果规模足够大，那么尽管它某些发达地区增长速度获得资产价格已经到了相当高的水平，但是由于它的区域间差异很大，有些比较落后的地区会有一种追赶效应，这一点在美国50个州里面，从63年到86年这二三十年的样本来看是这样，原先人均GDP比较低的州，后来这几年增长速度比较快，欧洲70多个国家和地区也出现这种状况，这种现象在中国也出现的话，意味着什么？意味着中西部地区接下来经济增长速度会快于沿海地区，甚至于中西部地区房地产价格，二三线城市的房地产价格有可能涨幅快于沿海大城市，有可能出现这种情况。我们首先看中国是不是已经出现了追赶效应。我们看这个线尽管斜率没有美国欧洲那么陡，但是它基本上也是一个负斜率，也就是本世纪初，收入水平比较低的省份，之后增长速度还略快于像北京、上海这种大城市，有一定的趋同性，或者说落后地区有追赶效应，已经有所显现。关键是向前看，看到未来会不会这个情况会进一步延续下去？我们看到首先中西部地区的资源明显比东部地区要富饶，中国城市化、工业化过程还在进行，对于资源的需求很强，另外中西部地区的基础设施本世纪这几年来投资增速明显快于东部地区，原来西部地区之所以经济不发达，跟它的交通运输方面的瓶颈有关，但近几年来这些地区在这些方面有了很大投入，并且增速快于东部地区，这使他们未来经济增长速度追赶东部地区提供了一个条件，而且他们的公司的资产回报远远超过东部地区，因为地价低，成本低，人工成本更低，产品的价格基本上卖得差不多，所以一样东西在东部地区生产和在西部地区生产，可能西部地区的投资回报率是更高的。另外我们看到除了这些基本面的因素会使得西部地区的增长蓄势待发之外，还有资金层面的优势，现在也逐渐逐渐向中西部地区倾斜，因为过去中国一直是不差钱的一个国家，只不过它有的时候是这块地方多钱，有的时候是那个地方多钱，过去这几十年，东部地区很不差钱，为什么？因为它们出口增长快了，而且搞了很多FDI，所以他们对外汇储备的增长有很大贡献，外汇储备一增长之后，等于把我们的货币增速提上去了，货币无非就是两个因素推动，一个就是外汇的流入，第二个是国内信贷的创造，所以在过去很多年，因为外汇流入，无论是通过FDI还是什么，肥了东部地区，但是苦了中西部地区，因为外汇储备一快之后，央行发现钱增长太快了，所以国内信贷这一块得压一压。中西部地区没有这么多FDI和出口，它的资金供应就仰仗着贷款，仰仗着国内信贷的渠道，所以那个时候，东部不差钱，西部差钱，但是现在你看这个情况不一样了，现在不可能出口增长那么快，而且出口是负的，看到将来你也不可能像过去增长那么快，FDI也不像过去那么多了，反而我们今年的货币创造主要来自于紫颜色这一块，就是国内信贷，而不是咖啡颜色这一块，咖啡颜色这一块是储备的增加，今年我们是贷款发放了很多，使得中西部地区更不差钱。在资金上，他们原来的劣势转为优势了。还有人才优势，八九十年代的时候，是个大学生都能留在大城市，深圳、上海、沿海地区，现在大学生到处都是，在中西部地区也能找到档次很高的人才，所以现在人才现在也是更加均匀分布。这样一来使我们感觉到未来中国经济的增长，刚才说的是未来增长更加平衡，从三驾马车来看，会更加平稳，因为出口会逐渐逐渐变好。从区域分布来看，也会更加平衡，因为中西部经济增长速度依然会保持很快，对于整体的大宗商品需求还会有很大的推动，并且像有的地区的房价和收入，如果做一个对比的话，我们在这儿看了一下房价的情况，这里有七八个城市，前面五个是大城市的，基本上是东部地区的，后面三个是中西部地区的，中国房价贵不贵？贵。房价会不会涨？会。为什么呢？因为你看，如果我们用平均收入来看，中国八个城市买一个房子，64是我们做了一个计算，假如这些城市的老百姓去买一个90平米的房子，月供将占到家庭平均收入的64%，这个房子应该在中国来说是贵的，并且有的城市，上海、北京、深圳，都是很贵的，占比更高。中西部地区就好一些，像重庆，只占33%，武汉，占的就比较低，说明可承受能力比较强，全国总体来说是贵的，但是中国老百姓的收入是很难衡量的，这是第一点。第二，买房子的人也不是家庭收入处于全国平均水平的那些家庭在买，我算了一下，中国现在已经买了商品房的人，差不多占百分之二三十，所以你得看房价对于买得起的人，对于这百分之二三十人的来说是不是贵，算一算这部分人的月供收入比，只有36%，成都、重庆这种地方，就10%几。也就是说中国的房子价格对于买得起房子的群体，是不贵的，对于整体的老百姓来说是贵的，这就出现了一个问题，整体老百姓的房子贵，是不是房价上涨就是不应该的？就是邪恶的？很多国家穷苦老百姓的房子不是靠市场上买来的，而是政府给他照顾，经济适用房、廉租房，无论在香港、新加坡甚至在美国都有这样的安排，有这样的政策。如果你指望一个社会最底层的人也能从市场上买得起房子，这个国家的房价肯定是和收入之间呈现出一个很不正常的现象，那样的情况下，富人可能就买十几个二十几个房子了。房价上涨，我觉得眼前来看还是一个趋势现象，我们也看到了可承受能力，对于买得起房子的人来说，房价不贵，对于买不起房子的人来说是贵的，而且将来也会很贵。最近有一个有趣的现象，房价在涨，租金在跌，有的地方不跌也不涨，老百姓的收入也在涨，这说明什么呢？说明房价与租金走势的背离，本身也是社会出现的一种富人补贴穷人的机制，因为买得起房子的都是富人，他买了房子之后租给穷人，虽然房租没有下跌，但是他的收入是在上升的，是社会自身产生的一种转移支付，富人补贴穷人的机制。至于穷人需要不需要房子呢？需要，但是那可能不是市场的任务，是政府的任务。现在我们看到我国的新房子的库存情况，从27个月，就是11月份，现在已经降了8个月，上海、杭州这种地方，可供购买的房子是越来越，尤其在大家比较喜欢的地段，供应越来越少，我们最近交易量还在下降，现在新开工的房子的增速现在已经从负的变成了正的了，渴望在一两年之后，这些项目竣工之后，销售量可能会又进一步上扬。

　　最后讲一下粮食价格，国内面粉价格上涨，大米价格上涨，国际粮价也在上升，猪肉价格连续几个月下降之后，最近刚刚出现上升的迹象，现在白酒价格说生，白酒是浓缩粮食，白酒价格上升的话，把粮食价格推上去了。这些我就不再细说了，我只是说在通胀预期已经出现但是通胀尚未形成事实的情况下，是资产价格上涨的最佳时段。总结一下，全球复苏，尤其在西方那边，是刚刚开始，过去的历史经验教训会使得许多国家的政府至少目前依然会保持宽松的政策，不敢把刚刚出现的复苏一不小心扼杀在摇篮里，并且我们自己的政策受到一个老的限制，就是汇率僵硬的限制，又受到一个新的条件的限制，就是摊子铺得很开，如果收得太快的话，坏账是很难承受的。我们7月份看到的环比增速下降，其实本身我们早就知道，这不是新鲜事，拿这个说事的话，无非证明自己过去的研究没有前瞻性而已，我觉得向前看的政策还是要宽松的，未来经济增长不仅速度快，更加平衡，三驾马车更加平衡，区域分布更加平衡，粮价上涨往往是通胀的开端，因为现在硬的大宗商品价格上涨，会逐渐传导到软的上面去。至于大家更加关心的中长期的资产价格走势，我个人是觉得，中国2015年之前，资产价格会呈现上升的趋势，中间不会一帆风顺，中国自己的政策紧缩，尽管它的效果会非常有限，但是如果到那个时候，估值水平比较高，大家投资者自己吓自己，打个小嗝儿，美国通胀预期来了，新的科技又革命了，加息了，大家肯定得打个大打嗝儿。