债市疯狂倒逼央票 央票发行方式戏剧转换控狂热

　　本周二，例行发行的一年期央票，其发行方式突然发生了戏剧性的转变。

　　10月13日傍晚，按照以往操作，央行于官方网站公布了第二天的央票发行信息。该信息显示，央行将于14日发行1年期央票，最高发行量600亿元，并以价格招标方式进行。

　　所谓价格招标，也就是在控制发行规模的前提下，公开市场业务一级交易商以价格(利率)为标的进行投标，价格(利率)由竞标形成。

　  但是不久，央行就改变了操作模式。

　　债券业内人士透露，央行实际上并没有用价格招标方式，而是采用了数量招标的方式，明确给出收益率为3.7022%。

　　央行的这种转换鲜有前例。但债券研究人士指出，在一定程度上，是债市近期的疯狂倒逼了央行的“反转”，央行希望控制市场的投机狂热，并进而控制超速调整的债券价格。

　　疯狂债市

　　近两个月来，债市的疯狂程度超出了市场的预期，收益率超跌、机构大举增仓，一切变得热气腾腾，弥漫着投机的气息。

　　而8月份是一个分水岭。此时，通胀指数的下调、经济衰退的担忧而产生的降息预期，是导演债市疯狂的最佳诱饵。

　　从8月11日开始，受3年期央票停发、CPI指数回落、国外大宗商品价格大幅回落、央行出人意料地降息并降低存款准备金率的影响，在债券一级市场的推动下，债券二级市场开始了一波迅猛的牛市行情，债券收益率开始快速下调。

　　9月初新发的5年期国债利率为3.69%，低于市场预期20BP；在中秋节后新发的10年期国债利率3.68%、5年期金融债利率3.90%，均低于市场预期20~30BP；9月24日，新发三年期金融债利率为4.02%，10月8日新发的5年期金融债招标利率为3.70%，这些利率均包含了未来一年央行要降息4-5次的预期；10月13日发行的3年期国债招标利率为2.64%，此前的市场预期为2.9-3%。

　　8月15日以来债券市场收益率已经回落超过150基点，降速之快，不仅让市场惊叹，不少机构甚至来不及反应，从而丧失了最佳的建仓时机。

　　债券分析师指出：“最好的时机也就是8月底到9月上旬的十多天时间内，但是那个时候大家往往都还猜不准，谁都没有想到后期的调整会如此之快。”

　　在这种疯狂的行情之下，各类机构投资者开始疯狂涌向债市，甚至出现了“债券放大”配置，不少分析师感觉“债市疯了”。

　　统计数据显示：9月份，全国性商业银行债券托管量增长明显，当月增持2264亿元，保险公司增持1083亿元，基金公司增持1008亿元，这三大类机构，成为最主要的增持力量。

　　由于大家对未来的降息预期强烈，并认为收益率会继续下跌，不少机构对债券的追捧与增持达到了“狂热”的程度，不惜“放大交易”，希望尽早入场。

　　即在资金有限的情况下，为了多持有债券，以债券质押回购的方式，在银行间市场融入资金，然后再以融入所得继续买债，以此往复。从而以有限的资金得到更多的债券。

　　不少分析师指出，这个已经成为9月份以来绝大多数机构的选择，“大家几乎都在做放大”。

　　国庆以后的债券市场，已经越来越像6000点之前的股市，很多人知道有风险，但是都在拼命的买。

　　三大风险

　　如此疯狂的认购情况下，导致了债市收益率的超调。

　　债券研究人员分析，从10年国债的发行历史来看，收益率最低的水平为2002年4月的2.54%，当年发行的30年国债利率为2.9%。而目前10年和30年国债收益率已经达到3.05%和3.52%，也就是说和历史最低水平仅相距60BP左右。2002年的1年期定存利率为1.98%，而现在为3.87%，从这个角度来理解，目前的收益率水平已经消化了未来近4次的降息预期。

　　而在当前大量机构“放大增持”的情况下，债券的投资三重风险已经隐隐可见。

　  风险之一在于，债券收益可能已经无法覆盖质押回购的融资成本。推高融资成本的原因来自两方面：首先，由于银行存款定期化趋势明显，银行资本成本明显提高，从而抬高了回购的成本；其次，由于大量机构采用债券质押回购融资，以继续买债，进而导致银行间市场资金紧张状况自国庆前一直持续至今，回购利率也居高不下。当前，7天期质押式正回购利率一直无法回到3%附近。

　　资金吃紧，成为大家的普遍感觉。有债券交易人员指出：“从央行10月份降息之后，一直到本周二，市场资金都很紧张，不少客户想在货币市场借钱根本借不到。”

　　资金吃紧和收益率的不断下跌，是现在债券市场上最大的悖论。而债券收益的回调将是另一大风险点。

　　有分析师认为，债券的收益率波动总有一个范围，不可能无限上调或下跌，而当前的债券收益率已经超调，在此种情况下，如果未来收益率出现回调，那么债券的价格就可能下跌，就可能出现账面浮亏。

　　第三重风险是，如果融资到期，是否还能继续以可接受的价格融到资金，否则资金链将成为问题。

　　央行出手

　　也许，正是基于上述种种风险，并从自身维护货币供应量和利率基本稳定的天职出发，央行开始苦心调控市场的投资行为。

　　从9月26日那周开始，央行开始连续三周维持净投放格局。近三周净投放分别达到2003亿元、230亿元、424亿元。

　　分析师指出，这一方面反映了市场资金面紧张，所以央行用净投放向市场释放资金；另一方面，也是维持利率稳定的举措。

　　而本周二，央行改用数量招标方式发行，一方面是由于机构的超额认购倍数太多，“不少机构超报了认购需求”，如果完全不干预价格，不少机构预期一年期央票收益率很可能从之前的3.9%左右，锐降30-40BP，而调整到3.5%-3.6%附近。

　　如果这一幕出现，债券收益率的下跌将更为剧烈，而大家降息的预期也会更加强烈。而显然央行已经意识到了收益率的超速调整，并不希望维持现在的加速下调格局。

　　“所以，从一定程度上，以前是债券市场收益率跟随央票走，而这次是债市倒逼了央票收益率的调整。”某债券分析师指出。

　　但是，也有分析认为，央行这样可能只是减缓加速下调的速度，但是在预期强烈的情况下，继续下调仍将继续。