债券市场将重回基本面主导 资金面仍易紧难松

　　刚刚过去的2013年，对于债券市场投资者而言，可谓是不平凡的一年，在这一年里既没有存贷款基准利率的调整，也没有法定存款准备金率的变化，债券市场的波动幅度却成为2008年以来之最，10年期国债收益率从最低点3.40%上行超过130基点达到4.72%，与历史高点仅有咫尺之遥，这样的行情走势在年初甚至年中恐怕也只有寥寥市场参与者能够预测一二。

　　在传统研究框架中，经济增长、通货膨胀和货币政策是决定债券市场趋势的主要因素。2013年初的基本面环境是低增长低通胀，上半年债券市场走出了一个“牛尾巴”，而后以年中银行间流动性紧张为分截点，债券市场由此受到巨大冲击，陷入漫长难熬的熊市节奏，10年期国债上行幅度惊人，而此时经济增长和通货膨胀双温和的基本面，对于国债收益率飙升现象的解释程度不得不说是十分无力。

　　从现象的源头一路追索，快速推进的利率市场化是影响债券市场走势的重要因素。我们可以观察到，自2012年以来，仅从信用债层面看，高低评级信用债的评级利差一直维持在历史较低水平，高收益品种明显更受市场青睐，供需两旺。实际上，虽然银行存款利率上限尚未放开，但是随着银行理财的爆发式增长，货币市场基金的快速发展，余额宝等互联网金融产品来势汹汹，金融机构同业负债占比不断增加，银行的负债成本正在不断抬升，从而在资产端推高了银行资产配置的风险偏好。在5月份以前，资金成本很低，这种风险偏好的提升也体现为银行对低等级信用债的配置偏好，债券市场明显受益。但5月份流动性紧张成为牵一发而动全身的关键一发，以高收益完爆其他资产类别的非标资产对传统标准化债券产生了强有力的竞争，银行配置标准化债券的需求明显减弱，由此出现了今年三季度以来债券市场一级市场招标利率带动二级市场收益率不断走高的快熊行情。

　　自2013年下半年以来，央行通过续发央票，动态调节SLF，逆回购发行利率逐步上调，连续暂停逆回购，非公开正回购等操作，动态调整银行间流动性，引导货币市场利率逐步上调，反映其货币政策从中性向偏紧过渡。在通胀尚属温和的背景下，央行这样的操作反映出两个变化，其一是央行逆回购操作随行就市，正在逐渐的将调控经济周期的货币政策工具，从以往的数量调控，转向价格工具调控，引导资金利率保持在其合理水平；其二是，银行的风险偏好逐渐提升，信用扩张不断加速，同业业务下资金链条延长造成资金面的波动性和脆弱性加大，央行从防风险角度的考量，通过抬升资金利率水平来倒逼金融机构去杠杆。在这个过程中，低风险低收益的标准化债券受伤惨重。

　　2013年债券市场走势，并非意味着传统的债券分析研判框架自此失效，而是在稳健的基本面背景下，债券市场受到利率市场化和金融去杠杆等因素共同影响的结果，这一过程在2014年也还将继续演进。展望来年，高企的资金利率将推升企业的融资成本，侵蚀企业的净利润水平，从而有可能出现实体融资需求的内生性下降，逐步降低经济增长的动能。如果按照这一内生性路径演进，风险偏好降低，流动性转为宽松，那么收益率曲线有可能出现牛市增陡，债券市场将重回基本面主导。然而，短期内平稳的基本面暂未受到重大挑战，资金面仍然易紧难松，债市供需关系也还是不乐观，趋势性机会还没有显现，但经历过难捱的2013年后，下一个年头可以开始乐观一点。