从保诚友邦分手看并购财务风险

　　一般来说，保险公司并购的财务风险是指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同选择、筹资数额的多少必然会引起保险公司的资本结构发生变化，由此产生保险公司财务状况的不确定性。

　　□李鹏

　　历时三个多月的英国保诚集团收购美国国际集团（AIG）旗下亚洲子公司友邦保险（AIA）一案，日前终告流产。保诚迫于股东压力而下调的收购报价未能得到AIG的认可，一宗有可能创下全球保险业史上规模最大并购案的交易，最终以失败告终。

　　在市况不定、上市融资面临一定风险的情况下，对于急于偿还美国政府1823亿美元巨额救助金的AIG来说，以合适的价位剥离友邦资产也是合理选择。而对于保诚来说，寻求在亚洲市场扩张一直是其策略重心之一，收购友邦也被视为其在亚洲市场发展的重要一步。为了顺利完成收购，保诚此前启动了210亿美元的大规模配股计划，在5月下旬还同时登陆中国香港和新加坡两地证券交易所。这场看似双赢的并购案的破产，对于友邦来说，是好还是坏目前还不能下定论，但是对于保诚来说，4.5亿英镑的损失却是不可更改的事实了。根据此前的协议，收购失败后，保诚共计损失将近4.5亿英镑，其中包括赔付AIG“分手费”1.5亿英镑。而数据显示，2009年保诚净利润为6.7亿英镑，意味着这一收购案就令其去年盈利的67%蒸发。

　　随着我国保险业参与国际保险业务范围地不断扩大，与各国保险市场交往程度地不断深入，也许我国保险企业加入到国际保险企业的并购浪潮中去就在不远的将来，保诚收购友邦这一引人注目的事件，使得保险企业并购中存在的财务风险暴露出来，这对我国保险企业可能参与的跨国并购起到了一定的警示作用。

　　保险公司在并购活动中

　　面临的财务风险

　　一般来说，保险公司并购的财务风险是指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同选择、筹资数额的多少必然会引起保险公司的资本结构发生变化，由此产生保险公司财务状况的不确定性。这里的筹资，通常是指举债，因此，狭义的财务风险可界定为保险公司因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险是指保险公司在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性,从而使保险公司有蒙受损失的可能性。跨国并购本身就是一项财务活动，具有并购财务风险。一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自于定价风险、融资风险和杠杆支付风险这三类风险。

　　一、定价风险。保险公司并购过程中发生的成本有直接的、也有间接的，有短期的、也有长期的。确定并购价格的主要依据是目标企业的年度报表和财务报告。目标企业有可能提供经过粉饰的报表，并未充分、完整、准确地提供企业信息，这必然影响到并购价格的合理性。即使信息真实，评估实践本身也存在着结果是否客观、准确等问题，像保诚公司就是因为收购价格较低导致收购失败，而如果并购价格过高的话，即使收购来的企业能够良好地运作，可能还是达不到之前预期的收益率。

　　二、融资风险。在并购过程中，所需支付的大量资金除了保险公司自身积累外，不足部分还需要外部筹措。如果保险公司运用权益融资的方式开展并购活动，会稀释保险公司原有股权，如果并购后不能达到预期的收益率，则会损害股东的利益。而且如果自有资金不多，保险公司必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低，影响保险公司的经营稳定性。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。如果收购方靠大量举债来筹集并购资金，或者在并购方承担被并购企业负债的情况下，即使收购成功，沉重的利息负担也可能使收购方不堪重负，不能支付到期债务，给保险公司经营带来困难。

　　三、支付风险。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。支付风险主要表现在两个方面:一是现金支付产生的资金流动性风险,以及由此最终导致的债务风险。另一个是杠杆支付的偿债风险。杠杆收购是指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产,并用目标企业的流量偿还负债的并购方式。杠杆收购旨在通过举债解决收购中的资金问题,并期望在并购后获得财务杠杆收益。大额举债使企业带来资本财务效益的同时，也带来了高风险。并购企业必须合理安排资本结构,使并购中产生的财务利益抵消财务风险所带来的不利影响。

　　我国保险公司如何

　　应对并购财务风险

　　一、合理确定目标企业价值，降低目标企业的估价风险

　　在确定目标企业后，并购双方最关心的问题——以持续经营的观点合理地评估目标企业的价值，在此基础上再加以合理的溢价，并购活动就很可能获得成功。目标企业的估价，取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就需要提高并购保险公司所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，在并购前对目标企业进行详尽的审查和评价，并购方要审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价比较接近目标企业的真实价值。

　　二、拓展融资渠道,保证融资结构合理化

　　保险公司在制定融资决策时,应视野开阔,大力开拓不同的融资渠道。政府有关部门也应为丰富保险公司的融资渠道提供良好的环境,如完善资本市场和风险资本退出渠道、建立并发展并购基金等,优化保险公司的融资结构。融资结构既包括保险公司自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在此前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

　　三、选用灵活的并购支付方式，降低融资风险

　　并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。保险公司可以结合自身能获得的流动性资源、股权结构的变动、目标企业的税收筹措等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足并购双方的需要来取长补短。采用合理的并购方式，可以保护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力，发起并购的保险公司也不会因并购活动，而遭遇流动性不足的困境。

　　（作者单位：南开大学国际保险研究所）

　　随着我国保险业参与国际保险业务范围地不断扩大，与各国保险市场交往程度地不断深入，也许我国保险企业加入到国际保险企业的并购浪潮中去就在不远的将来，保诚收购友邦这一引人注目的事件，使得保险企业并购中存在的财务风险暴露出来，这对我国保险企业可能参与的跨国并购起到了一定的警示作用。