近期人民币升值预期正在逐步升温，从 NDF（人民币无本金交割远期合约）的走势可以明显看出这种变化。我们计算了各个期限的NDF所隐含的预期人民币升值的幅度，3个月以内人民币升值预期较为温和；而6个月以后，人民币升值预期随着时间的推移而不断扩大，远期（5 年）的人民币升值预期幅度达到了14%。

　　与人民币升值预期回升的时间点相对应的是美元指数在9月初跌破78大关，并在之后进入新一轮的快速下跌通道中。而在9月份，中国的外汇储备出现了明显的增加，并且在剔除了贸易顺差和外商投资后，其中不可解释的部分出现了大幅增加，这从一个侧面也反映出在美元贬值的背景下，国际资本流出美国，流入其他国家的情况。这种外资流入，也一定程度上引发了人民币升值的预期。

　　　从近几年人民币汇率的升值走势看，主要还是采取盯住美元的爬行策略，升值幅度受到控制，结果是人民币虽然对美元有20%的升值幅度，但相对欧元、澳币、日元等主要非美货币却保持了基本稳定，相对大部分亚洲出口国也基本控制了升值的幅度。总体上，人民币升值还是处于可控的节奏当中。

　　近期由于美元的持续贬值，使得人民币相对于其他货币也出现了贬值的情况，但如果看得更长一点，自2008年7月以后人民币即停止相对美元升值而一直处于窄幅波动中，人民币追随美元先是对各国货币大幅升值，继而才会出现目前的又跟随美元相对于各国货币的贬值。从这个角度看，人民币汇率是向均值回复的过程，并且相较去年7月份时点，人民币总体上还是略有升值的。

　　因此，当前人民币升值的压力主要是美元贬值带来的，人民币实质升值的内在动力并不充分。同时，从中国维护出口稳定的角度，目前启动新一轮人民币升值也缺乏充足的理由。

　　近期，尤其是澳大利亚加息之后，针对美元的套利交易逐渐被投资者所认识，由于美元极低的利率，目前已经低于日元，已经成为套利交易的对象。由于投资者目前预期在短期内美国不会改变美元的低利率水平，因此追逐利差交易导致美元广泛的流入新兴市场国家。

　　在人民币升值预期下，海外投资者对国内的人民币资产会给予更高的溢价，典型资产的如金融、地产等受到升值的推动。而在美元贬值预期下，资源品价格可能会被继续推高，由此煤炭、有色等行业仍然值得关注。

　　同时，我们不认为目前的人民币升值预期是中期人民币趋势性升值的信号，因为当前的贸易条件不支持人民币实质性的升值。因此目前的人民币升值预期尚无法对依赖于升值改善利润的如航空、造纸等行业构成推动。

　　与此同时我们担心的是，这一短期交易型策略的持续性有待考验。我们认为随着做空美元、做多资产策略的不断实施，资产价格的上涨将带来对通胀的担忧，由此引发政策的早于预期的调整，这种变化对套利交易这种高度依赖低波动性的策略将是致命的。在资产价格上涨过快、并且时间越接近4 季度底时，这种策略的风险会更大。

　　国金证券研究所 徐 炜