多年来机构在主板及中小板发行过程中形成的利益分配格局，被近期创业板上市公司的火热发行所改变。

　　事实上，创业板首批28家公司56.6倍的发行市盈率确实出乎意料，分布其中的创投公司获得了行业内令人乍舌的账面收益。

　　但此消彼长，在券商自营、基金等机构们网下询价抬高创业板上市公司发行价的时候，自己的收益实际上被削减了。

　　在这场重新界定的利益分配游戏中，获得超过预期利润的还有券商投行部门、上市公司的股东等；而还可能发生的情况是，二级市场的投资者也因为过高的一级市场认购价而被摊薄过去炒新的利润。

　　创投资金10倍的收益

　　9月28日，获得创业板发审委2009年第12次会议通过爱尔眼科正式对外招股，这家连锁眼科医院集团受到众机构青睐，最终209家机构成为网下申购有效配售对象， 177只基金参与其中，在华谊兄弟之前是最受机构投资者追捧的创业板上市公司。

　　一组强烈反差的影像出现在两年多前。2007年7月，证券投资基金为当年的大牛市兴奋不已的时候，深圳一家创投机构——达晨创投成为爱尔眼科股东，该机构出资720万元获得300万股，约合每股2.4元。观察爱尔眼科的招股说明书，在爱尔眼科的发展历程中，只有这么一家机构在当年二级市场火热的时候冷静介入。

　　镜头再拉回到2009年10月，209家机构最终给出了爱尔眼科60.87倍的高市盈率，发行价高达28元。也就是说，两年时间中，达晨创投账面资本回报率高达11.67倍。

　　可以说，创业板给予创投公司更高的账面溢价，如果将这些公司放到中小板，可能会是天壤之别。万国测评研究部主管周戎就说：“比如神州泰岳，发行市盈率68倍；如果上中小板，不太可能这么高。”近期首发的中小板上市公司市盈率多在30倍到50倍。发行市盈率最高的太阳电缆市盈率也不过51倍。

　　廖梓君称，在创投行业中，资金的回报率能够维持在年30%就是非常不错的创投公司了。她测算，如果按照行业普遍的投资成功率测算，创业板上市公司长期拥有56.6倍的发行市盈率，那么创投行业的年资金回报率能够超过50%。这是行业的奇迹。

　　据清科研究中心统计，目前进入发行阶段的28家创业板企业，有23家企业曾获VC或PE投资，占总数的82.14%。而这些创投公司投资这23家企业两年以上，其账面资本收益率多在10倍之上。

　　即便投资不足一年的创投公司也收益可观。比如2009年2月，由海通证券和比利时政府等共同成立的中比基金以每股6.47元的价格购买中元华电365万股，成为其唯一的机构投资者。而中元华电发行价为32.18元，短短7个月，中比基金的资金账面收益率高达6倍之多。

　　投行部门的5亿大餐

　　据投行业内人士透露，由于创业板没有规定承销费用，并且创业板上市公司预期融资额非常有限，而投行为创业板所付出的人力成本和时间成本高于主板或者中小板，因此承销费率高于主板，行业内通常达到了融资额的4%。超额募资让投行得到了意外的礼物。依据28家公司123.82亿元的融资额计算，券商的投行部门共计获得了接近5亿元的承销费用。其中一半以上是预料之外的。也就是说，券商的投行业务部门足足多赚了2.5亿元。

　　在上述群体分享创业板盛宴的同时，也有利益受损者。在中投证券首席金融分析师丁俭看来，参与网上、网下申购的投资者虽然投入了巨大的热情和真金白银，但都是为上市公司做了嫁衣。

　　丁俭称，在市场化发行价格改革之前，参与打新的投资者可以获得公司首日上市后的巨大增幅。但在市场化发行价格改革之后，首日增幅被前置了，尤其是在创业板，过高的市盈率让参与网上、网下的投资者付出的真金白银提供给了上市公司，而压缩了自身资金的增值空间。

　　另一方面对于二级市场的投资者而言，盛宴造成投资风险加大。廖梓君说：“创业板上市公司50-60倍的高发行市盈率留给二级市场的涨幅空间已经很薄。”考虑到A股最高点时，市盈率不过是60倍。

　　值得注意的是，创业板初期所带来的新的分配体系可能并不会持续。

　　追本溯源，打破原有上市公司IPO利益分配体系的核心动力是创业板上市公司的高发行价、高市盈率、高额募资比例的“三高”症状。

　　廖梓君也认为，从一级市场的资金回报率角度出发，这（高发行价）是不合理的。平安证券投行部门虽然参与了多家创业首批上市公司的承销工作，但该部门负责人龚寒汀也称，“我们对高市盈率发行存在担心，担心开盘后跌破发行价，担心上市公司不珍惜轻易融来的资金。”她认为，随着更多企业上市这种情况或许可以改变。