资金供给水平有所下降

　　我们以（存款-贷款-准备金）同比增速衡量下半年资金供给情况，这主要涉及两方面的判断：一是外汇占款增量；二是新增信贷规模。预计下半年贸易顺差同比下跌10%，FDI为60亿美元，按结汇率0.8%计算，外汇占款月均增量在2000亿元左右；新增信贷规模方面，由于2季度银行考核，6月份新增信贷规模料不低于5月份的6645亿元，按照全年新增信贷8万亿元计算，7-12月月均新增信贷2500亿。

　　在此基础上分析显示，下半年（存款-贷款-准备金）同比增速在7月份见顶，其后逐步下降，资金供给水平下降。由于资金供给水平与R07D呈现出明显负相关，因而，资金供给水平下降会导致下半年货币市场利率水平上升。

　　衡量资金供给水平的另外一个指标，是全国性商业银行同业拆出资金占比。2季度，国有商业银行融出资金占比仍然是在70%至80%之间，处在08年以来的高位，表明当前资金供给主体流动性依然宽松，在货币市场上融出资金的意愿强。不过，近期国有商业银行融出资金占比开始震荡走低，显示资金供给水平开始下降。

　　国债发行面临扩容

　　我们预计，下半年国债将至少发行1.18万亿，约为上半年发行规模的2倍。

　　在预计09年全年财政收入增长8%的前提下，财政部将2009年预算赤字规模初步定为9500亿元。但由于税收减免以及企业利润增速下降，前4个月财政收入同比下跌9.9%，因此09年财政收入增长8%的目标很难实现，增速预计在0%左右，政府预算赤字规模很可能将增至1.25万亿元。

　　今年前6月，剔除期限6个月以内的新债（年内到期）发行5168.7亿元，债券到期1800亿元，新增发行量为3368.7亿元。由于09年下半年国债到期量5670亿元，若预算赤字还是9500亿元，那么09年下半年国债至少要发行1.18万亿元，若按预算赤字1.25万亿计算，则很可能要发行1.48万亿元，约为上半年国债发行量6518亿元的2倍左右。

　　收益率曲线震荡上行

　　收益率曲线短端收益率定价基准是银行间7天质押式回购利率（简称R07D），而R07D则主要取决于货币市场资金供求以及银行存款资金成本影响。从资金供来看，如前文所述，下半年资金供给水平将有所下降。从资金需求来看，IPO重启将加大机构的资金需求，进而将对货币市场利率产生一定的冲击。资金供给减弱与需求上升，将会导致资金供求从上半年的充裕逐渐趋向平衡。此时，支撑货币市场利率低于银行资金成本的力量减弱，最终会导致回购利率向银行资金成本靠拢。目前银行资金成本为1.45%，因此RO7D，进而1年期国债收益率上升幅度可达50BP。

　 长端收益率主要取决于GDP环比、CPI环比以及资金面的走势。下半年国债发行1.18万亿左右，约为上半年发行规模的2倍。加上由于内生需求承接政府投资，经济企稳回升，持续复苏概率大，因此10年期国债收益率趋于上行。

　　但是，我们预计10年期国债收益率上升幅度将小于1年期国债，收益率曲线小幅平坦化上行。理由如下：其一，10Y-1Y斜率处于历史统计高位，过于陡峭化的收益率曲线形态需要修复；其二，从银行的资产选择来看，在现有的政策利率下，5年及以上优惠贷款的实际收益率在3.06%左右，这将抑制国债收益率的大幅上行；其三，资金从宽松走向平衡，对收益率曲线短端的冲击更大，对长端的影响则有一个传导的过程。

　　综上，我们预计国债收益率曲线整体震荡上行，陡峭化程度则小幅下降。10年期国债上行空间至多30BP且小于短端上行幅度，运行区间为3%-3.45%，1年期国债收益率运行区间1%-1.5%。对于基金、券商等交易型投资者，建议缩短久期，鉴于收益率曲线平坦化，哑铃型优于子弹型组合。对于银行、保险投资户，中长期国债收益率估值不贵，在国债收益率上行过程中，可逐步介入配置。