燃料油大涨玄机：WTI原油期货近低远高大价差

　　沪燃料油期货主力合约0903上周五大涨200多元，收盘于2458元/吨；日持仓量增加27558手至161070手；成交量为1687126手，创出该品种推出以来的最高成交量。从当天上海期货交易所公布的持仓情况看，最大空头“中油燃料”已不见踪影，而最大多头“广发期货”则增持多单10359手，多单量达12701手，前20名多单持仓比空单多出17659手。

多头建仓速度之快之大实属罕见。

　　为什么多头会在这一天建仓，而空头大主力纷纷平仓？是不是有什么重大利好消息？

　　从消息面上看，国家发展改革委18日宣布，自2008年12月19日0时起下调成品油价格。全国汽、柴油的出厂价降幅分别为13.9％和18％。调低油价确实可以增加消费，但是也难以立竿见影激起期货市场的大涨。想想上周三在欧佩克减产220万桶与美元指数大幅下跌的情况下，国际油价还继续大幅下跌，可见没有特别的利好，油价很难上涨。笔者认为，沪燃料油期货上涨背后另有原因。这就是纽约商业交易所(NYMEX)的WTI原油期货创十多年纪录的价差结构。

　　WTI期货合约价差大得离奇

　　以上周四的WTI原油期货收盘价为例：1月合约为36.22美元/桶；2月合约为41.67美元/桶，比1月高5.45美元，幅度远超过10%；而12月合约价格则为54.76美元/桶，比1月合约高出18.54美元，幅度达50%。这是典型的正向市场结构，而价差的量远超过正常水平。

　　因为在正常情况下，两个月间的价差超过1.5美元就会出现无风险套利机会。目前NYMEX的WTI原油交割库库欣（Cushing）每桶原油的仓储费为每月35美分，融资成本为每月35美分，再加上其他费用成本，两个月价差只要超过1.5美元，这种价差结构就为合约间的无风险套利创造了很好的机会：这就是买近月原油卖远月的套利机会，即买入近月原油并且交割接货储存在库中，到下月时交割赚取超额利差。

　　库存大增导致价差悬殊

　　形成这种价差结构的本质原因是库存的大幅增加打压近期原油价格。而世界经济的增速放缓，导致对原油需求的大幅减少，则是油价下跌的本质原因。其主要表现则在库存的增加上。

　　美国能源资料协会上周三公布的数据显示，商业原油为32130万桶，同比高出3440万桶。更值得注意的是， WTI原油交割地库欣的库存近来持续增加，上周增加470万桶至2750万桶，比10月初增加1310万桶，而比去年同期增加1100万桶。库存的大幅增加，对近月油价形成巨大压力，导致近月油价不断走低，从而形成少有的近低远高大价差格局。另一方面，库存的增加也为空头逼仓创造了有利条件。

　　国内机构正是看到WTI原油期货这种价差结构，而上周五正是WTI的1月合约最后交易日，本周2月合约将成为主力合约。由于2月油价比1月高出5美元多，这样，在换月之后，显示出的期货价也仍高达40美元/桶以上。上周五，看到当日隔夜市场原油期价跌到36美元/桶的低位时，国内燃料油市场，散户大量抛售，而这正好给主力在低位提供大肆吸货的良机。这正是上周五沪燃料油大幅上涨的玄机。

　　实际情况也正是如此，上周五电子盘，1月合约继续下跌至33.87美元/桶收盘，而2月合约却以42.36美元/桶收盘，油价再次站上40美元/桶。

　　在上周五沪燃料油的上涨中，主力不仅看到换月的机会，更分析到了1月可能出现逼仓情况。由于库欣库存大增，原油1月期货实际上出现了空逼多的行情，使1月合约交割价过低，2月合约价格比1月合约价格高出8美元之多。这样，交割之后一般情况下，行情都会出现修复情况，短期内出现反弹的可能性大增。

　　实际上，在今年9月22日也出现了逼仓行情，不过那时是多逼空（当时受飓风影响，库欣库存只有1610万桶，较去年同期下跌了12%，从而使可用于交割的原油不足，导致逼仓），9月22日为WTI原油10月合约的最后一个交易日，该合约在当天盘中一度暴涨到130美元/桶，上涨超过25美元，幅度达24.3%，创下WTI原油期货上市以来最大的当日涨幅，收盘时该合约报120.92美元/桶，涨幅高达15.65%。而随后油价就出现了向下修正的行情。

　　今年这种换月后油价反弹的行情已经出现过，而在2006年油价下跌的过程中也反复出现这种情况。下表就是交割日与次日的价格对比图。而这一次的换月价差最大，一方面是因为近来这种价差就一直在拉大，另一方面是逼仓更加大了这种价差。所以正好为燃料油多头主力所利用。

　　油价较长一段时间内难上涨

　　这种近低远高的远期高升水正向价差结构，对原油的走势会有什么影响呢？这种结构说明，油价在较长一段时间内难以上涨。因为需求低迷，库存大幅增加，说明现货供应充足，供过于求，多余的现货没处去，只能补充库存。在这样的条件下，现货价与近月期货价就难以上涨。尽管市场普遍预期远期价格会上涨，但一旦近月合约到期进行交割，次月就又变成近月合约，临近交割日时，充足的库存再次打压近期油价，使油价再度下跌，如此反复，导致油价或者出现大幅震荡，或者出现小幅盘跌格局。

　　这种结构在换月时会出现反弹行情，但是对于长期的多头来说是不利的，每次移仓成本都会增加。假设油价每月跌10%，多头的移仓成本就会增加10%。如果没有特别的利好消息刺激，这种结构使中期内油价很难涨上去。只有当库存开始减少，化解这种结构后，才会出现上涨行情。(作者系光大期货资深分析师)

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