美联储发行自己的债券：试图重掌利率

　　[ 若美联储拟发行大量债券，它可能会重新控制联邦基金利率。在不冲抵银行准备金增加部分的情况下，发行债券可以用于抵消美联储资产负债表上信贷政策扩张的部分 ]

　　上周三《华尔街日报》一篇题为《美联储考虑发行自己的债券》（Fed Weighs Debt Sales of Its Own）的文章引起诸多思考。

这篇文章称，美联储正考虑发行自己的债券，此举将赋予美联储更大灵活性以更好解决当前信贷危机。

　　首先，美联储自行发债并不是一个新的观点，今年早些时候就已进入“工具箱”讨论。

　　信贷危机深化了对美联储资产负债表的制约，美联储所采取的是突破这些制约的资产负债表选择。发行债券是三大资产负债表选择一。另外两个选择是向银行准备金支付利息和让财政部在美联储持有大量现金余额。这两个选择已经实施。

　　在美联储开始向银行准备金支付利息之前（2008年10月9日），制约美联储资产负债表的是财政部所留下的证券数量，因发售这些证券可用于对冲不同借贷工具产生的“准备金效应（reserve affect）”。

　　从2007年12月5日起，即美联储推出定期标售工具（TAF）计划之前，至2008年9月10日，即雷曼破产之前，美联储资产负债表的规模变化微小，但项目构成发生实质性的变化。具体的，美联储SOMA全部国债持有量减少了3000亿美元，为可能数量的流动性和借贷工具创造了空间。

　　由于9月中旬雷曼破产，金融市场的混乱局面愈演愈烈，除了进一步扩大已有的流动性/借贷工具，如互换额度安排，以及引入商业票据融资工具（CPFF）等新举措以外，美联储也无太多选择。

　　眼下的任务范围如此巨大，以至于通过发售国债对冲流动性工具产生的准备金效应不再具有可行性。

　　信贷政策中流动性/借贷工具的扩充导致截至10月8日4周的联邦储备银行信贷额近乎翻倍。通过发行短期国债，出台补充融资计划（Supplemental Financing Program，SFP）并将收益留存在美联储，财政部在对冲这些工具产生的“准备金效应”方面为美联储提供了一些帮助。截至2008年10月8日，SFP在美联储的余额共计4590亿美元。

　　从2008年10月9日起，美联储开始向银行准备金支付利息。理论上，向银行准备金支付利息为美联储提供了扩大信贷政策的一个工具，且不会导致基金利率跌至零。

　　根据银行准备金利息支付的规定，没有理由去对冲信贷政策扩充产生的“准备金效应”，除非“定量宽松”的概念遇到麻烦。

　　之后的几周里，由于仍有更多慷慨大方的信贷政策出台，美联储资产负债表进一步扩大。最新的数据（12月3日）显示储备银行信贷额为2.121万亿美元，较10月初增加约5500亿美元。

　　明显的，并不是所有美联储官员都乐于看到这些政策工具的推出方式。其中一个担忧是美联储已丧失了对联邦基金利率的控制。联邦公开市场委员会（FOMC）确定的利率目标为1%，但基金利率远远低于这一目标，事实上非常逼近零，最近几天交投在0.12%附近。

　　其次，一些FOMC成员感觉到现在的政策方法将他们排除在决议之外。信贷政策由美联储理事会决定，若基金利率与利率目标脱节，则FOMC的利率政策决议会被视作不相关的。

　　因此，进一步审视资产负债表项目，包括美联储发行债券的问题被摆在了桌面上。

　　有关这一主题也许确实存在一些法律问题。《联邦储备法》（Federal Reserve Act）赋予美联储发行债务的权利了吗？这个问题将留给律师。这里，我们只讨论概念上的发行。

　　若美联储拟发行大量债券，它可能会重新控制联邦基金利率。在不冲抵银行准备金增加部分的情况下，发行债券可以用于抵消美联储资产负债表上信贷政策扩张的部分。

　　实际上，这可以削减近期大幅增加的银行准备金，取消已经发生的“定量宽松”。

　　银行准备金利率可以定在目标基金利率水平下方，则基金利率将再次逼近目标利率。以1%的目标利率为例，准备金利率可以定为零，或接近零。

　　例如，若美联储拟发行6000亿美元左右的债券，则它将有能力回笼近似数量的超额准备金，使得超额准备金回归到更加正常的10亿~20亿美元区间，恢复银行准备金供需动态平衡。

　　至于把超额准备金留存美联储，银行将拥有在银行间市场拆借资金的经济动力。

　　这也许再次肯定了FOMC在政策决议时的作用。

　　与前面提到的财政部SFP一样，美联储自行发债将会产生同样的准备金效应。

　　与财政部发行SFP证券并将收益留存美联储相比，美联储自行发债的好处是这样做不需要财政部的协调。换言之，美联储单独作出此类决定，并保留财政部的独立自主权。

　　其次，美联储债务证券发行可以取代财政部的SFP。

　　不利之处，美联储自行发债可能会使收益率多少高于可比的到期财政部债券。实际上，由于持有可比的短期国债，美联储将会有所损失，因为融资成本将是美联储债券发行支付的收益。

　　央行的资产负债表项目可能会怎样？

　　日本央行曾在20世纪90年代发行债券。中国央行在2003年之后发行自己的“央行票据”，并积累了庞大的央票余额。因此，央行发债并不是史无前例。

　　在美国，也许存在着法律问题，国会将不得不在美联储发行债券之前解决这一问题，我们完全不知道当前《联邦储备法》的措辞是否允许这样做。

　　一个可能存在的争论是，联邦储备体系的负债，如准备金余额和流通货币已经是联邦储备债券发行的一种形式。

　　但是，这处于某个重大决定的庇护之下，应该会引起激烈的辩论和研究。换句话说，这是一个沉重的决定，不可能突然降临。

　　我们可以把上周三《华尔街日报》的这篇文章视作一个测试风向的气球。随着时间的推进，这个气球的方向将发生变化。当然，信贷危机解除与这个主题并不相关。但是，截至撰文时，信贷危机似乎还要陪伴我们一段时间。

　　（作者为美国债券与宏观经济研究机构Stone & McCarthy Research Associates驻纽约经济学家）

　　

欢迎订阅2009年《第一财经日报》！
订阅电话：
010-58685866（北京）
021-52132511（上海）
020-83731031（广州）
0755-82416077（深圳）