长期限国债收益率已走完大半场

　　　在当前债券大牛市的格局下，短期国债收益率继续下滑已经不容置疑，但市场似乎对长期国债收益率的走势并未达成共识。10月22日，今年第二期30年期国债发行，加权中标利率为3.91%，边际中标利率高达4.01%，远高于此前的市场预期；同时，边际与加权中标利率的利差远超前期国债招标结果，但小于今年第一期30年期国债的中标利差（见图1）。

　　我们从两个方面分析后认为，长期限国债收益率仍将下行，但是空间已经不大。从今年8月份本轮债券牛市开启至今，30年期国债收益率已经从最高点的5.00%下滑了近115bp，我们测算其剩下的空间已经不足50bp，长期限国债收益率已经走完大半场。

　　 首先，我们从平均通胀水平的角度来看长期限国债收益率，平均通胀水平对长期限国债收益率有着决定性的作用。一般长期限国债以机构的配置需求为主，配置型机构对长期限国债的收益率要求较高，长期来看，至少要求收益率能跑赢未来的平均通胀水平。

　　我们观察后发现，中国历史通胀水平呈现一定的周期性，周期长度在36个月左右，那么我们以36个月的CPI移动平均值来衡量平均通胀水平。我们可以发现，在2006年至今的通胀周期中，平均通胀水平有显著提高，2008年9月的平均通胀水平较2006年1月高出162bp，达到3.97%。

　　考虑到国内国债利息是具有免税效应的，目前30年期国债收益率在3.85%左右，如果我们以保险公司15%左右的有效税率计算，其对应的实际收益率在4.53%，而以银行25%左右的有效税率计算，其对应的实际收益率在5.13%。那么我们可以看到，无论是哪种有效税率，目前的实际收益率都高于平均通胀水平。由于国内数据的缺失，我们只能观察2006年3月开始的历史走势，发现30年期国债对应的实际收益率始终高于平均通胀水平。这里我们没有考虑企业所得税率调整的影响，事实上所得税调整之前实际收益率应高出平均通胀水平更多。

　　受到数据长度的限制，在现有的时间区间内，我们观察到两者的利差一直是正的，而且目前处于相对低点。2006年初是上一轮债券牛市的尾声阶段，理论上债券牛市尾声意味着利差是相对较小的时候。2006年3月，以25%有效税率计算的实际收益率高出平均通胀水平230bp，而以15%有效税率计算的实际收益率高出平均通胀水平62bp。相比2006年3月，当前以25%有效税率计算的实际收益率高出平均通胀水平116bp，而以15%有效税率计算的实际收益率仅高出平均通胀水平56bp，均小于2006年3月的利差（见图2）。

　　理论上，30年期国债对应的实际收益率和平均通胀水平（9月份为3.97%）可以相一致，经过测算后，结合实际情况，我们认为30年期国债收益率的极限水平大概在[3.20，3.40]%。由此可见，相比30年期国债收益率的峰值5.00%水平，目前收益率已经下滑近115bp，再下行的空间不足50bp。

　　其次，我们考察美国的情况，结果同样发现其30年期国债收益率始终在其平均通胀水平之上（见图3）。

　　考虑到美国的通胀周期在60个月左右，我们以60个月CPI的移动平均线来衡量美国的平均通胀水平。我们发现，自1977年以来，30年期国债收益率一直位于平均通胀水平之上。同时可以看到，美国的平均通胀水平一直呈回落态势，两者利差一直在缩小。2008年9月份利差已经回落到近20年来的历史最低水平，但是仍然高达100bp。由此也可以看出，当前国内30年期国债收益率的下行空间已经不大。

　　综上所述，虽然本轮债券牛市远未结束，但是由于前期收益率下滑过快，目前30年期国债收益率的下行空间已经不大，机构需要关注收益率的波动风险。