存多贷少将推升债市 无风险债券将受欢迎

　　9月份货币金融数据显示，我国经济整体活力快速下降，这增强了我们预期央行将多次降息和大幅调低法定存款准备金率的预期。流动性放松和信用风险预期增强，将推动金融机构增配票据资产；加之未来市场可能更趋风险厌恶和资本充足率压力的增加，无风险债券预计也将受到更多欢迎。

　　票据融资或是贷款同比多增主因

　 9月新增贷款多增出人意料。此前市场基于经济继续回调、金融机构惜贷心理增强的考虑，预期本月信贷新增应该幅度有限，至少应该不会出现同比多增的情况。但9月份数据却显示，本月新增信贷3745亿元，较去年同期的2835亿元同期多增910亿元，出人意料。

　　票据融资可能是主要推动因素。在9月份央行对中小金融机构信贷额度调增10%、对全国性金融机构调整5%，以加强对“三农”、中小企业和地震受灾地区的信贷支持后，票据市场一度出现城商行和农信社等中小金融机构大量收购票据的情况。由此推断，虽然直接对中小企业贷款信息不对称比较严重、信用风险也较高，但如果是通过票据融资，则上述问题就会显著缓解，金融机构所面临的风险也会大大降低。由此，我们判断，票据融资在9月份可能成为了金融机构支持中小企业信贷的主要渠道之一。而在去年同期，面对持续的货币信贷紧缩，很多金融机构往往通过压缩票据来调整贷款规模、释放流动性来加以应对。因此，我们推断，本月人民币信贷的同比多增，应该与票据融资同比增加较多有关。

　　票据将被继续增持。我们观察历史数据可以发现：在法定存款准备金率总体保持稳定的时期，票据融资占存款的比例总体保持稳步上升的态势，由2002年初的2.5%左右最高上升至2006年4月份的6.7%；但自2006年年中之后，伴随着法定存款准备金率由7.5%持续调升至15.5%左右，流动性持续收紧的压力使得金融机构不断压缩票据相对规模，票据占存款的比重再度回落到了3.0%左右的水平；而到今年6月之后，因为预期未来可能出现信贷松动，金融机构的票据占比开始回稳，此后的信贷放松和准备金率下调预期的兑现，进一步支持了票据融资的反弹。基于未来到明年法定存款准备金率可能下调至10-12%的判断，我们预计金融机构还会增加对票据的配置。

　　未来预计惜贷会更明显，配置行为中将出现资产替代。随着金融机构对后续经济增长前景预期更为悲观，以及关于银监会将提高资本充足率要求的传闻，未来金融机构惜贷倾向会更加明显。而在未来的资金配置决策中，无风险债券也将受到更多欢迎。

　　存贷增速继续分道扬镳

　　由于新增贷款余额同比多增，9月份贷款同比增长14.5%，较上月提高0.2个百分点，但依然没有摆脱今年1月份达到16.7%高点后的持续下滑趋势。存款增速为18.8%，较上月放缓0.5个百分点。但相对于今年4月之前的水平来说，当前仍是高速增长。二者增速的差别，使得存贷款增速继续表现出分道扬镳的态势。

　　数据显示，居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元；非金融性公司存款增加2.18万亿元，同比少增6951亿元；财政存款增加1万亿元，同比少增415亿元。对于居民户来说，从资本市场的退出、对房地产市场的观望、私营企业主经济活动的缩减甚至歇业，应该是导致居民存款同比多增的主要因素，而正是居民存款的快速增加支持了本月存款的继续高速增长。对于企业来说，正如前文所分析的，在经济活动下降的情况下，企业存款同比少增，应该与企业财务状况恶化、支付能力减弱有关。当然，一些企业入市回购自身股份，也在一定程度上减少了企业存款数量。对于财政存款来说，增速放缓一方面反映了经济减速的影响，另一方面也与企业税率调整有关，比如相对于去年，今年印花税虽已大幅调降,但资本市场的活跃程度大不如去年。

　　分道扬镳的存贷款增速，显示债市资金继续保持充裕，这从理论上支持债券市场总体继续保持走强。但是，近期央票招标利率的企稳，可能会相对弱化短期内再度降息的预期，至少对短端收益率的继续下行会起到一定牵制作用。