债券牛市也需警惕短期整固风险

　　我们将双率下调解读为从紧货币政策的转向。虽然不能断言降息周期确立，但是加息空间已被封死，债市牛市基础更加稳固。

　　人民银行于23日以价格招标方式发行了一年期央票，中标利率为4.0042%，下降2.16BP；上周中标利率下降3.25BP。

我们认为，下调贷款基准利率后，市场对进入降息周期的预期渐强，首先从央票的发行利率上有所表现。准备金率的下调，导致公开市场承担更多对冲流动性的压力，央票的发行量显著提升，一级市场发行利率走低。

　　如果银行释放的流动性全部投入债市，央票仍将是资金追逐的重点，或将放大二级市场的下行空间，央票收益率下行空间约5-10BP。短端收益率的下行空间打开，长端则在基本面利好债市的情况下进一步下行，基准收益率曲线估计以1年期端点做平坦化下移。

　  我们在9月16日的报告中，建议机构年内大胆配置长债。当时我们判断短期内10年期长债还有15-25BP的下降空间，这一判断处于市场预期上限。而随后的两个交易日，做多动能继续疯狂释放，10年银行间国债收益率分别大幅下行17BP和9BP，本周一反弹7BP。可见我们给出的估值区间是合理的。

　　但是，市场对于债券市场的疯狂情绪也造成债券价格的大幅波动，两个交易日内，长债一度突破我们的估值区间。我们认为，长债风险在聚集，不排除上周最后半个交易日保险机构或为应付流动性而作前期获利了结，导致长债收益率下行受阻。我们始终认为，目前3.7%-3.8%的长债收益率不足以覆盖CPI长期维持高位的风险。

　　短期来看，受制国有大型商业银行融出资金，市场短期利率大幅上升，以及节假日影响，加上股票市场反弹分流债市资金，资金面压力短期尽现。建议机构适当缩短久期，以3-5年为宜，分享央票发行利率下降带来的短端获利机会，规避短期震荡整固风险。(平安证券)