金融海啸之股市篇：A股难以置身事外

　　提要：在全球金融市场及经济进一步下滑的情况下，中国不可能置身事外，因此中国未来经济增长面对巨大挑战，同时股市也面对盈利增长下降的风险。

　　中秋之后首个交易日，A股市场遭遇“黑色星期二”。虽然当日有央行放松货币政策的消息公布，但利好难以抵挡海外股市暴跌的影响。

　　9月16日，上证综指下跌4.47%,2000点大关失守，深证成指下跌0.89%，均创出本轮调整以来新低。17日，沪深两市继续下跌走势，两市均有近3%的跌幅，再次刷新低点记录。

　　全球股市上演跳水比赛

　　与此同时，由于美国五大投行之一的雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被美国银行收购等危机爆发，引发投资者对世界金融体系崩溃的进一步担忧。15日美国股市开盘暴跌300点，当日道琼斯指数收盘下跌4.42%。亚太区、欧洲等地股市几乎都在进行跳水比赛，股指纷创跌幅纪录。

　　日本、韩国、中国香港等股市周二纷纷暴跌，日经225指数大跌4.95%，创下3年以来的新低，韩国综合指数下跌6.1%，为18个月以来的最低收位，且为2007年8月16日大跌6.93%以来的单日最大跌幅。香港恒生指数下跌5.44%，国企指数下跌7.4%。17日港股继续深挫3.63%，国企指数再跌6%。

　　15日欧洲主要股市遭遇重创，银行等金融股无一幸免，股价大幅下滑。伦敦金融时报指数跌幅为3.92%，成为今年1月21日以来的最大跌幅，巴黎CAC40指数跌幅为3.78%，法兰克福DAX指数跌幅为2.47%。

　　分析师表示，所有的下跌均来自于金融板块的推动，其中银行股又是最主要的做空动力。对全球系统性金融危机的恐惧，导致全球投资者全面抛售股票。

　　境外一家私人资产管理公司副主管说，“虽然我并不认为美国股市将一夜崩塌，但就标志性事件而言，这天将载入历史史册。”

　　分析师认为，全球股市或将再度回到跌势之中。根据Bloomber统计，不论是MSCI亚太指数或MSCI亚太指数(不含日本)指数，今年以来下跌均创下近7年的新低，跌幅仅次2000年全球网络泡沫及1997年亚洲金融风暴时的跌幅。

　　以MSCI亚太指数(不含日本)为例，今年跌幅已达33.9%，与2000年下跌35.22%及1997年下跌40.31%相当接近。若把日股纳入来看，日本由于没有通货膨胀问题，今年以来股市表现相对抗跌，MSCI指数今年以来下跌25.25%，跌幅仅次于2000年的29.74%及1997年的28.32%。

　　资金流出亚太市场

　　雷曼兄弟的申请破产保护以及美国国际集团（AIG）陷入困境，使得美国次贷危机进一步加深，一年前亚太股市的风光已荡然无存。

　　事实上，去年投资亚太区而流入的资金，目前大部分已经流走，基金赎回潮波及中国香港及内地市场。

　　一份花旗资金流向报告显示，2007年流入亚太区内基金共有164亿美元，但截至上周已经有141亿美元流走，流失幅度达85.9%。区内基金管理资产总值亦“大缩水”，由去年高位的1260亿美元，累计下跌44%，与拉丁美洲的26%及中东的28%相比，要逊色很多。

　　截至9月10日的一星期，投资中国内地及香港的基金资金流出最严重，分别为1.33亿美元及8650万美元的资金流出，合共占亚太区内期内流失资金9.93亿美元中的22.1%。

　　花旗认为，自今年7月中旬起，内地香港基金都维持资金陆续流入，期内共23亿美元流入，但上周数据已反映两大市场不能幸免，基金赎回潮已殃及两地。

　　华安QDII受连累

　　雷曼兄弟申请破产保护还殃及国内第一只QDII产品——华安国际配置基金的存续前景。

　　公开资料显示，华安国际配置基金目前的境外投资顾问是雷曼兄弟资产管理（欧洲）有限公司及雷曼兄弟国际公司（欧洲）。

　　另外，雷曼兄弟下属之雷曼兄弟金融公司，是华安国际配置基金所持结构性保本票据（简称“保本票据”）的保本责任人，而该项结构性票据是华安国际配置基金通往海外投资的中间载体。基金半年报显示，债券资产占华安国际配置基金总资产的99.60%。

　　透过结构性票据和保本实体，华安国际基金的资产最终投资在保本资产和收益资产两个方向，其中，保本部分的基础资产之一零息票据的发行人则是雷曼兄弟特殊金融公司。

　　根据华安发布的风险提示公告，一旦雷曼兄弟走向破产程序，华安国际配置基金对雷曼兄弟及其关联公司的债权（包括要求雷曼兄弟金融公司履行保本义务的权利）有可能需参与破产清算从而无法全额收回，导致华安国际配置基金的本金受到损失，严重时，可能影响基金存续。

　　目前华安国际配置基金已经暂停赎回交易，下一步究竟会走向何方还不确定，无法进行量化估算，但9月基金净值将进一步下跌不存在疑问，即使按公告所说，参与破产清算，那能收回多少资产，尚不得而知，持有人只能听天由命了。

　　不过，华安经过3天的思考终于承担起应有的责任。华安公告承诺，采取措施努力保持该基金的存续，按相关的法律程序运作以避免提前清算。在2011年11月2日投资周期届满时，如基金所持有的结构性保本票据的本金发生任何损失，而保本人无法履行保本责任，对此造成的资金缺口华安将予以弥补。即，华安将对该结构性保本票据承担到期保本责任。

　　除了华安国际配置外，另几只基金系QDII都表示与雷曼兄弟申请破产没有直接影响，但它们的净值也伴随着国际股市的下跌而越来越难看。

　　投资者除了作最坏打算外，前景也可能出现转机。天相投顾的分析报告认为，雷曼兄弟公司的破产申请是根据美国联邦破产法第11章来进行的，可能最终不会导致破产清算，而是重组。过去美国公司中重组成功不少，典型的有大陆航空公司经历两次重组的案例，目前大陆航空公司状况健康。

　　如果重组成功，雷曼兄弟公司的已有债权人可能会得到新债券和新股票的组合，其已有股东可能将得到一些新股票。在破产申请过程中，雷曼兄弟公司按照11章将正常地进行日常业务。目前巴克莱集团已经看中雷曼兄弟公司的券商经纪业务，可能会购买。

　　南方基金认为，此次破产事件，预计给全球带来的直接损失将达到600亿美元左右。但是该事件对实体经济的影响并没有市场想象的那么巨大，危机的重点在于由此引起的市场恐慌情绪，而间接影响目前暂时无法预计。

　　A股市场转机还未来临

　　A股市场的恐慌也让曾经预料“双率”下调利好出台股市会高开的分析师大跌眼镜。

　　“虽然在这样的市场状况下，出台利好政策是有必要的，但是不代表市场就能够回升。”摩根士丹利中国策略师娄刚发表报告认为，“市场不会因为第一次的减息就能够立刻回升，原因是利率下调并不会立刻反映在利润上，货币政策对经济的刺激作用有滞后反映，所以期望市场立刻掉头上升是言过于早了。”

　　娄刚认为，在全球金融市场及经济进一步下滑的情况下，中国亦不可能置身事外，因此中国的未来经济增长亦面对巨大挑战，同时股市也面对盈利预测下降的风险。

　　“上半年中国经济增长的轻微放缓导致上市公司利润超乎比例地大幅下降，此外，上市公司还背负着较高的负债，面对价格管制尤显脆弱。市场的关注点从经济增长下滑随之转向了对不同行业盈利前景的担忧。”摩根大通中国市场主席李晶撰文指出。

　　李晶预计，在仔细揣度了全球股市大气候之后，投资者们仍会保持谨慎的情绪。

　　李晶认为，央行的举动表明其希望缓解重要行业融资受限的问题，同时也释放出政府力图保证经济稳定增长的信号。近期内，利率下调与对财政支出加大的预期，对于重要行业有着不同的意义。

　　对于银行业，在存款利率保持不变的背景下，贷款利率下调对于中国的银行业收益会造成一些负面影响。然而，存款准备金率下调会改善中小银行的短期流动性，降低那些在银行间市场中为净借入者的机构的融资成本。

　　地产业会因借贷成本降低而受益。同时，5年期以上抵押贷款利率下调9个百分点，5年期以下抵押贷款利率下调18个百分点，对于地产市场的需求会提供适度支持。除了利率下调的直接影响之外，对货币政策进一步放松的预期会改善之前弥漫的对地产业的悲观情绪。

　　虽然，18日收市之后传来了证券交易印花税改为单边征收的消息，但这个利好对前期已饱受打击的市场来说究竟有多大的提振作用，还有待观察。业内人士分析，A股全面走好的时机恐怕还未到来。

　　估值仍有很大不确定性

　　市场还会继续下跌吗？娄刚表示，除金融股之外的中资股看起来都很便宜，再下跌预期已经不大，但是金融股依然面对盈利的不确定性和重新估值。

　　目前国有商业银行在恒生国企指数和上证综指的比重是41.2%和31.9%，市净率分别是2.5倍和2.4倍，如果国有商业银行追近国际同业的1.5倍市净率，那么国企指数和上证综指将分别蒸发16.5%和13%，因此，随着金融股增长放缓和估值正常化，势必会拖累上证综指和国企指数将继续向下寻底。

　　目前离估值底部还有多远？中金公司在其策略报告中表示，以2005年盈利低点对应的股市低点为悲观情景参考，估值上尚有20%左右的下行空间。从A-H股溢价率来看，尚有17%的溢价水平。

　　未来行业周期性底部出现的情况下，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适。以钢铁等周期性明显的行业为例，离盈利低点出现的估值底部亦有20%左右的距离。