曹远征：如何进行风险控制

    本着公平、公正、公开、科学的原则推出“金贝奖--年度金融理财产品评选”、“《2007年度中国金融理财报告》”等系列活动，并于6月13日在北京盛世举办“21世纪金融理财论坛暨金贝奖2007年度金融理财产品评选颁奖典礼”，搜狐财经作为本次活动的独家网络支持，从现场发回如下报道：

中银国际首席经纪学家 曹远征

    中银国际首席经纪学家 曹远征:　谢谢大家，非常高兴有机会能跟大家做一个交流，我是做理财的，我们本身也是做证券，做理财最重要就是风险与收入匹配。所以我今天想讨论一下风险问题。大概关注三个问题，一个亚洲到底发生了什么？第二个全球的货币体系危机是怎么回事？第三在这样的情况下，中国出现了什么样的变化？

　　首先，我想讨论第一个问题。就是以越南这次为代表的亚洲究竟出现了什么？自从5月底以后，媒体广泛报道了越南发生的问题，我个人认为并没有所宣传的那么严重。

为什么这样说呢？在十几年前我曾经做过越南政府的改革顾问，最近我们也是在越南市场上从事一些方面的工作。我想把我们的一些看法给大家做一个分享，看看究竟越南发生了什么事。越南这个国家的基本情况大家都非常清楚了，首先它是一个，如果说从二次大战爆发到现在，在所有的国家中间越南战争历史是最长的，大概是50年左右的历史，由于受战争的拖累越南国家经济是非常落实的，基本上是农业国。十几年前我到越南的时候，我参观过他们所谓最有代表意义的工业，在胡志明市生产拖鞋的工厂，在河内生产瓷器的生产。1986年越南进行革新、开放，采取了中国的改革措施。在这个过程中，越南经济有了比较大的发展。它的发展有几个跟中国不太一样的情况。

　　第一，在这个发展过程中，越南政府为了加速工业化，对国有企业给予了特别的支持。所以在整个发展过程当中国有成分是在变大的。第二，在这样一个过程中，尽管结构调整速度比较快，但是体系相对来说还是比较薄弱的。比如拿石油来说，越南是出口石油的国家，但是越南的成品油基本上是靠进口的。第三，在这样一个过程中，越南的开放步子是比较快的。所以越南成为全球投资的地方，同时越南的市场也是面向全球开放的。那么，这三个特点产生了现在这件事情的一个背景。最近越南发生这样的金融风潮，从理论上来讲，它跟十一年前的亚洲金融危机是不大一样的。那次金融危机，当时我们正在香港。如果跟十一年前的亚洲金融做一个比较来看的话，是它本币的信心发生了动摇。越南的营养生长比较快，但是越南国内资金比较困难，大量的是外资投入。由于外资的流入使越南的信贷增长速度比较快，大概达到50%。推动各种投资品的发展。但是，另一方面在这个过程中，越南的出口顺差在减少，逐渐发生了逆差。这两方面的情况构成越南收支是顺差，贸易是逆差。两方面的结果是越南的外汇储备是在下降的，07年2月份越南就不怎么公布它的外汇储备了，现在大概是100?200亿美元左右，今年1?4月份贸易是逆差的。在这样一个条件下，特别是在全球生产资料成本高起的情况下，油价高起的情况下，触发了越南比较高的通货膨胀，很快这个通货膨胀到5月份就演变到25%。在很高的通胀情况下，就引起了对本币的信心，很多老百姓就开始抢购，甚至是抢购外汇。主要对美元、人民币和黄金产生了巨大的需求。

　　我们知道通货膨胀通常具有两个特点，一个特点它的趋势具有发散性。第二个它发展到一定程度，就一定对本币信心产生动摇，而且这个点不知道在什么地方，就是临界点是不好把握的。在长期以来，越南在支持工业化的条件下，它的财政政策是宽松的，货币政策也是宽松的，财政是赤字的，货币信贷是放松的，这固然加速了经济的发展，但是也助长了通货膨胀。特别是在去年全球能源、原材料高起的情况下，触发了急剧的通货膨胀。

　　所以，从这个意义上来讲，如果说有什么启示的话？我们认为通货膨胀可能在转轨国家来说必须要百倍的警惕。因为我们不知道它的临界点在什么地方。就越南的情况来讲，我们认为它跟亚洲金融危机，从未来发展趋势来看，是不会演变到亚洲金融危机那么严重。其理由有几个。第一个，由于越南现在依然是外汇管制的过程。尽管国际资金可以进入或者出去，但是至少不像当年泰国的时候，泰国是1993年开放的，不会像那么自由的反复操作。在这样的管制情况下，现在越南政府已经采取了很多办法。比如说现在银行只允许买入美元，不允许卖出美元。在这样的管制情况下，热钱对它的冲击力度可能是远远小于当年亚洲金融危机情况下对泰国的冲击。第二，我们刚才提到，越南还是一个农业国，食品供给是比较充足的，尽管物价有很大的上升。在农业供给比较充足的情况下，对于大多数居民来说尽管有损失，但是不会造成很大范围的恐慌或者是一种风潮。第三，我们看到亚洲国家，十一年前爆发亚洲金融危机，我们一直在讨论亚洲金融国际货币合作机制，我们现在欣喜的看到现在所签订的中日韩和东盟十国的所谓亚洲货币金融基金。有了这样一个援助机制至少比一个国家单独面对金融危机要好得多。

　　在上述条件下，我们认为如果通货膨胀的发展趋势得以控制，那么这个风潮是可以得到平息的，它所需要的外汇储备大概是200?300亿美元，就可以平息这件事了。但是它提供的启示是深刻的，就是作为一个发展中国家，作为一个转轨国家，通货膨胀是非常危险的。这是对中国很重要的启示。

　　第二点，我们来看看国际上有什么大的风险，刚才左小蕾女士谈到次级债的问题。这固然是一个产品，大家对这个产品做了很多分析。按照资产证券化的原理卖到了市场上来，变成证券市场。之所以次级债蔓延到全世界，它是跟国际货币体系相关的，现在是以美元为主导的，是借助于美元卖到全世界的。至少有几点大家应该明确，第一，次级债究竟是一个信贷产品还是信贷产品？现在看来它既不是信贷也不是证券，恰恰是把信贷产品证券化了，这就带来一个问题，就是说它的风险应该怎么解释？相应的它的监管应该是什么样的？第二，是我们看到由于从信贷一直到证券化，一直到衍生工具链条非常之长，没有人能够清楚整个链条中的所有信息。而所有中介机构在这个过程中，或是利益所限，或是由于能力所限，或者说是其他各方面的原因，没有一家中介机构充分揭示的这样一个风险，第三，在这样一个过程中，有很多投资机构杠杆倍数是非常高的。一旦出现问题的话风险是非常巨大的。

　　上述几方面讨论是提醒大家一下可能监管体制要发生重大变化。这就是美国监管体制在提出一个新的改革。那么这个改革中间我觉得有几点情况大家压注意一下。

　　第一，最后贷款人可能要发挥重要的作用。也就是说美联储可能是在整个过程中发生更重要的作用。而过去所谓的监管和银行的分工格局可能要发生某种调整。因为人们发现最后的贷款人在承担最终的责任，那么他必须有能力去辨别风险，监管风险。

　　第二，大家注意到，原先不具有监管视野的一些行业可能会进入监管视野，比如说投资基金，对冲基金。在这次次贷中这些机构不仅受害最深，懂事也是始作俑者，那么对它监管就变得非常重要了。其中监管很重要内容是对它的杠杆倍数进行考虑。对冲基金和私募基金很可能变成一个被公开监管的金融机构。

　　第三，在这样一个变化中，监管机构在合并，监管的努力更多是放在产品创新上，对产品的监管可能要加强。

　　但是次级债为什么能卖给世界呢？是以美元为中心的货币体系，这本身又存在极大的困扰问题。我们都知道这样一个体系是1944年所谓二战结束以后，伴随着政治秩序金融安排的金融秩序安排。这个体系当初有三个核心要点，各国货币对美元挂钩，当时定值是一盎司黄金等于35美元。也就是说各国货币通过美元然后与黄金实行挂钩。这个体系在运行过程中，这样一个体系把美国联储推上世界中央银行的责任。矛盾是，如果美国或者联储不向全球补充美元的话，全球会没有支付体系。如果美国长期保持它的国际收支逆差，美元一定会贬值。在美元贬值的情况下，美元的信用一定会受到影响。那我们最后美元也会要出现很大问题。其实从这个体系建立至今，这个矛盾一直存在，一直在发展。到60年代已经出现苗头，所以就体现了当时的美元危机。欧洲人进来很多美元，想通过美国把它换回黄金。发生了十次美元危机以后，70年代尼克松政府宣布美元和黄金脱钩。大家说欧元和背景和欧洲联盟的背景，其中很重要的就是欧洲美元的形成。美国人不再承诺境外美元通过我来兑换黄金。自那以后，这个体系尽管崩溃了，但是美元的主导地位依然存在。在这个存在中，我们前面所说的所有的难题依然存在，而我们现在就面临这样一个难题。你会看到，进入90年代以后，进入本世纪以后，实际上这个难题一直在反复发作。美国在90年代以后是国际手指长期逆差，美国财政也是长期逆差，美元大量流到全世界，引起全球流动性泛滥，它的结果就是美元的贬值。由于美元的贬值，对美元的信任不信任也好就带来了很多猜疑，就有风险。其实我们观测到的，目前所讨论国际金融很多事件都与此有关。包括刚才讨论的次级债，石油、期货价值的飙升也有很多的争议。石油输出国组织认为，不是我的石油价格上涨，是由于美元贬值了。以美元标价的石油价格上涨，而并不是我的石油真实价格在上涨。所以石油输出国组织曾经也提出是不是用欧元标价。在看到石油产品中间，它的现货市场上供求基本上是均衡的。石油大概从2000年时候的20美元/桶现在涨到将近140美元/桶。人们相信这个价格肯定有炒作的因素。金融机构说在全球流动性泛滥的情况下，投资场所非常有限，标准化的产品就是石油。那么，石油又是在一个持续短缺的情况下它只能飙升。尤其是在美元持续贬值的情况下，要保持的话也只好投资石油了。

　　包括讨论到人民币，有人也提到，我们现在人民币升值，究竟是人民币真实价值升了呢还是由于美元的贬值太快？其实这个讨论也有根据的。2007年年底的人民币相对于其他货币情况来看的话，人民币相对于欧元贬值3%，相对于日元没有变化，相对于美元升值7%。并不是人民币在升值，而是美元在贬值。我们恰恰说是国际货币体系这种问题导致我们原来未曾遇到的问题，就变成了新的风险。刚才左小蕾女士也提到，那么在这种情况下，美元怎么变化就变得比较关注了。至少从我们的分析角度来看，大概次级债的危机可能在今年下半年，最迟明年上半年会得到平复。次级债的危机对金融机构伤害非常大，很多资金从美国的境外市场撤出，回去救原美国本身的金融机构。如果说今年次级债在下半年会得到平复的话，那么预计美元会平稳，不排除将来有上升的可能性。特别是次级债的危机逐渐平复的话，美国人不会再使用现在比较松的货币政策。这种情况下都会促使美元的升值，可能那时候的情况会发生新的变化。这是我讨论的第二个问题。

　　第三个问题，在这样一个国际背景下，中国是一个什么样的情况？就中国来看，自从01年我们加入WTO以后，中国的外贸顺差急剧增长，加上外资的流入，使中国的外汇储备在急剧上升。中国的外汇储备现在已经是全世界最大的了，预计在5月份大概能达到7500亿，成为全球最大的外汇储备国。从经济学意义上讲，一个好的宏观均衡应该是内部均衡也是外部均衡的。换言之，它不应该有过大的国际收支的逆差，也不应该有过大国际手指的顺差。中国的外汇储备表明是中国存在极大顺差，这个顺差构成了外汇储备，同时也意味着中国的经济内外差的不均衡。比如说外汇储备如此之大，有人做过这方面的研究，通常来说贸易顺差加上直接投资减掉外汇储备，中间有一个变量，这个量被解释为热钱，它的方向就被解释为进入还是流出。我想说的是，这都是说是由于国际收支或者是内外不均衡产生的问题。那么，流动性过剩被人们视为是推动通货膨胀的一个理由，由于外汇储备的构成中的差额被人们解释为可能是国际热钱在投机中国或者是在做空或者做多中国的一个理由。那么它的背景都是这样一个国际收支的内外的不均衡。那么，为什么产生内外不均衡呢？大家讲的理由很多了，解释各种原因，我就不想在赘述。但是我想说的一个特别现象，这是我们过去从来没有遇到过的。中国的顺差构成美国资本流入的基础，美国的市场构成中国外贸顺差的一个基础，两者之间形成了均衡，尽管有人说这个均衡是脆弱的，但是它毕竟构筑了均衡。

　　从下一步的情况来看，在这样一个情况下如何来面对在这样一个背景下来考虑我们的产品设置，产品安排就变成非常重要的问题了。以上就是我所讨论的三个在宏观经济层面所遇到的风险。由于时间关系，我的演讲到此为止，谢谢大家。