左小蕾：从美国次贷危机看越南金融危机

    本着公平、公正、公开、科学的原则推出“金贝奖--年度金融理财产品评选”、“《2007年度中国金融理财报告》”等系列活动，并于6月13日在北京盛世举办“21世纪金融理财论坛暨金贝奖2007年度金融理财产品评选颁奖典礼”，搜狐财经作为本次活动的独家网络支持，从现场发回如下报道：

银河证券首席经纪学家 左小蕾

　银河证券首席经纪学家 左小蕾:　要谈国际经济形势，现在就不能不谈美国的次贷危机。那么，要谈经济形势，就不能不谈今天的亚洲越南正在发生的问题。所以，我今天想就这个问题做一点自己的分析。我认为次贷危机，如果把它比做一个八级地震，十级地震的话，那么越南的问题就是所谓次生灾难。所以，次贷危机它的震中当然是在华尔街。它最根本的原因，从经济学的角度来说，还应该是三大储备货币在2001年开始的时候，特别是美国为了经济的复苏，当年的新经济危机，要从新经济危机中复苏出来，当然也有9.11事件对经济的影响。

　　美联储降息20来次，把利率从6.5%一直降到1%。跟货币的大量发行是非常有关系的，我们还是用地震术语来描述的话，这叫在积累能量，板块移动，最后经过一段时间板块的挤压以后，积蓄了能量，最后在次贷危机这个问题上爆发出来了。次贷的危机中心从华尔街来，那直接原因就是次级贷款。大家对这个都比较清楚了，次贷危机我认为它最重要的原因就是它作为一个其他所有衍生产品很重要的标底支撑创新出来。但是这个东西从根本上来说，我们现在倒回去再仔细分析它的时候，我们发现它根本就不是一个值得投资的资产，它是一个风险。因为信贷产品，银行专家们都应该知道，它应该是一个信誉产品。可是次级贷产品把这个产品贷给一群没有信誉的人。所以它本身就不是一个很增值的资产，它可能本身就是一个风险，因为没有信誉，制造了很大的信誉泡沫。

　　而且，在这样一个风险的基础上，用它做标底，然后资产证券话，完了以后还要结构化，之后还要互换。这一系列的东西，标底都在次级债上，那次级债一出现问题，所有的衍生产品价值就等于零了。而且它有很重要的一些误导的地方，它创造这个次级债信用产品的时候，是假设房价可能要长期上涨，假设利率要长期保持在很低的水平上。所以这就是说我们说的问题，根本的能量积累是从货币发行出来的。一旦宏观形势发生变化的时候，次级贷款假设的宏观环境不存在那就可能出问题了。所以后来房价下跌的时候，利率因为通货膨胀开始上调的时候，次贷危机就爆发了。宏观政策的变化就把泡沫给刺破了。

　　在危机爆发的时候，到7、8月份的时候，美联储和美国政府联手开始救市，开始注资。那个时候应该来说，某种意义上来说犯了一个错误，或者是低估了次贷危机的影响。所以当时注资行动的时候都是割业拆借。所有的延伸产品都是杠杆交易的，如果市场没有根本的稳定下来，解决了一天的流动性问题，那市场如果继续下调的话，所有的杠杆风险都出来了。后面的影响对于越南、对于亚洲、对于中国来说是不对的。这需要另外评价，采取的正确政策就是它允许你用零价值资产，就是用次级债作为抵押给你贷款28天，后来延长了90天，给了这个时间，让你自己自救，在那段时间大家都融资。

　　同时，稳定房地产，给充分的流动性，用这个切断把钱都发出去了。然后利率大幅度往下降，实际上在稳定房地产的利率。同时采取了很大行政性的手段，就是有一些利率三年之内不让它浮动。另外也采取了稳定经济的手段，也是退税，因为美国人的消费是很重要的。消费占到美国GDP的70%，这是非常重要的。所以就退税来稳定消费。这时候问题就来了，它可能通过综合性的手段，今年下半年次级债的释放下半年基本释放完毕。在这样大力度的救市下，稳定经济的政策手段也好，金融市场应该在今年下半年逐渐稳定下来。当然它的经济现在还是在萧条，我们可以判断，因为它房地产市场的调整时间比较长，2007年它的房地产市场如果调整到位的话，那么经济有可能要复苏，美元也是一样的，美元为了大利差已经贬值了很长一段时间。

　　从美国角度来说都是非常及时的、应急的，哪怕是行政手段，我相信美国有很大的调整。在政策组合的影响下面可能会逐渐稳定，在今年下半年的时候我们发现金融市场或者美元都会有一些变化。站在美国的立场上，站在华尔街利益的立场上这些都没有错，至少是达到了他的目的。但是问题就来了，美国人可以发货币来拯救危机，如果泰国当年也能发货币的话，亚洲金融危机的历史要重洗，今天越南如果也能发货币的话，但是情况不是这样的。

　　但是发了货币以后，问题在这里，如果没有全球化，美国人关着门去做这个事情这个问题也不大。问题是全球化，所谓双刃剑。特别是2001年开始的三大储备货币，经过前一轮金融爆炸式的发展，这些钱创造了很多很多的虚拟货币，这些都是金融资本，它一定要找投资的机会，全球流动。所以石油价格从2004年开始，黄金价格，所有的新兴市场都大幅度对美元升值。然后资本流入，然后通货膨胀。大规模储备货币的全球流动，实际上带来的是一系列的后果，通货膨胀，资本的流入，新兴市场的货币升值。就像制造了我们所说的堰塞湖。新经济危机以后留下的次生灾难，这样就波及到了其他的新兴体。所以我们就看到越南。越南2007年WTO进去以后，大规模的资本流入，大概有400多亿。越南前几年都是货币升值，人家说它是小中国，学中国的改革开放。

　　2007年的时候加入WTO，这么多钱流进来的时候，它的GDP增长是7.5%，是它的历史上最高的了。然后通货膨胀，因为石油，因为粮价，它一个月的粮价涨到百分之三十几。输入性的通胀，加上它本身那么大的资本流入，过渡的投资，占到百分之三十几、四十几的GDP投资。这种情况推高房地产的泡沫，推高资本市场资产价格的泡沫。都是在四年之内，它的资本市场涨了780%。它也做了很多事情，但是做晚了，而且做了一个很错的事情，就是在它通胀恶化的时候，就是去年年底的时候，经济学的一个结论，它用了，但是没有考虑整个大环境和整个的情况，这是很忌讳的东西。就跟数学定理是一样的，结论的成立必须有前面的假设，不满足这些假设结论是不成立的。但是现在对经济学上大家都没有这样严谨的思维。就是让它的本币升值，升值区间从0.75%调到1%，后来调到2%，因为它的经济已经很脆弱了。一个国家的本币可以升值，可以解决通胀前面是有很多条件的，这些条件都不满足是不行的。

　　一个国家在这个时候，就是资本的大进大出是大忌。特别是引起恐慌性的出逃，那就是不可收拾了。资本流入的时候可能是3?5年的时间，但是流出的时候，所有的金融危机的资料都告诉我们，泰国在96、97年两年之内流出的资本占GDP的12%，韩国占GDP的9%，墨西哥在80年代的金融危机的时候，两年之内流出的资本占到GDP的18%，而且非常快。特别是这一轮的亚洲资本的流入是以证券投资资本为主的，跟97年不一样。

　　越南现在会怎么发展我们不知道，在5月底的时候派了一个代表团到中国来，实际上是来求救的。现在问题的是，它的这个情况，如果没有很好的、有针对性的应急方案。在越南的这个时候，如果说要给它做政策建议的话，首先一定要像美国人这样，紧急的应急机制，要启动这个东西，让它稳定下来，不要让它的资本大进大出，带来恐慌性的蔓延。如果能做到这一点，我觉得我们对亚洲金融危机的担心就会小一些，如果做不到这一点，恐慌性资本流出蔓延开来，其他的亚洲国家都具备被感染的环境和条件。因为都有通货膨胀的问题，都有前期大幅度兑美元升值的问题。周边的国家已经发生了变化了，韩国已经贬值了六点几了，泰国也贬值了，菲律宾也贬值了，都面对输入性大通胀的环境。所以，如果这种恐慌性的，特别是美元很微妙的一个时期，美元还不是很稳定的时候特别要小心。