海通证券：债市严冬蛰伏 耐心等待春天

　　当前工业经济稳定，通胀存反弹风险，基本面对债市支撑需要等待。受制于人民币贬值、地产调控和金融去杠杆的压力，央行的货币政策始终保持紧平衡，同时市场回购利率也被引导上行。我们认为，回购利率抬升是新常态，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3.0%左右。

　　这样的经济和货币政策背景下，债市下行受到制约，短期保持谨慎，上调10年国债利率区间2.7%-3.1%，10年国开利率区间3.1%-3.5%，关注理财监管、资金赎回、信用违约等风险因素。

　　11月以来，美国加息预期升温，导致汇率贬值，资金大量流出，是本轮资金紧张的一大重要因素，预计等到12月美国加息兑现，以及明年初个人集中换汇完成后，资金流出/外占下降的情况有望改善。

　　财政存款和现金需求对资金面的影响各异，12月末财政存款季节性下降，但1月面临上缴，直到2-3月后，再度财政存款下放；而明年1月春节，还面临居民企业大量取现对资金面的冲击，因而资金面真正改善，可能要等到春节后的2月。

　　从银行表内资产比价来看，3%以上的10年国债配置价值逐步显现，短期经济只是稳定，远未达到09年和05年的复苏，因此当10年国债突破3%时，我们认为，继续调整空间相对有限，但调整时间或持续到明年1月左右，2月春节以后，随着资金趋松，基本面回落，债市有望迎来拐点。

　　通过对05年、09年和13年国债利率回到3%以上的分析，可以看出长债利率最终仍是要与基本面相匹配，也就是经济增长和通胀水平最终决定利率高低。05年我国经济有人口红利和城镇化建设推动潜在增长，因此债市调整时间较长；但09年和13年的债市调整，由于经济下滑压力逐步增加，反而很快再度进入下行期。

　　在人口红利消失，潜在经济增长点缺乏，产能过剩的当下，我们依然坚信当前的滞胀只是短期现象，通胀上行导致货币政策偏紧，如果利率持续上升，反而对脆弱的全球经济形成下行打击。

　　17年随着地产销售的再次下滑，我国地产投资将下行，进而拖累经济，货币紧缩后或重回通缩局面，待人民币贬值压力释放后，利率下行空间将再度打开。因此，我们对明年债市依旧看好，建议把握调整机会，积极布局明年。