诺亚财富：A股与房地产到底是相爱还是相杀？

　　A股与房地产到底是相爱还是相杀？

　　集团研究与发展中心 汪波 金海年

　　房地产进入政策收紧调控期，本周上海房地产贷款收紧政策再升级引发投资者的一些思考。房地产调整是总量性长周期调整还是结构性短周期调整？房地产资金是否会流入股市？在本文，我们试图通过两条逻辑路径去探索这一些投资者关心的核心问题。

　　【股市与房地产是否存在“跷跷板效应”？】

　　本轮房地产上涨由短期因素与长期因素叠加而成，资金避险和政策避险推动为市场短期推动力，而城镇化和经济增长带来收入增长预期是长期因素。16年9月至今全国房地产进入政策收紧的调控阶段，本周上海再次开启“认房认贷”的收紧政策。从当前市场来看，如果本轮地产调控在短期见效，是否会导致房市资金回流股市呢？从上证综指与70大城市新建住宅环比来看，房价与股市呈现了不同阶段的分化，并不能简单看成“跷跷板效应”。

　　基于历史，在货币宽松周期下的房价下跌对股市有利，但货币紧缩周期下的房价下跌并不会使资金回流股市。2008年9月、2014年5月这两次房价下跌都处于货币宽松周期之中，这期间股市分别呈现先跌后涨及趋势性上涨，存在房地产资金流入股市可能；而2011年9月房价下跌之前，货币政策处于不断收紧中，直到当年12月5日的降准消息才最终确认了货币政策从紧转松。值得注意的是，当时在房价下跌期内A股市场以震荡下跌为主，房地产资金并没有流入并提振股市。

　　进一步看，中国之前的三轮房价下跌均为短周期的调整，若房价是长周期的调整将会对股市产生负面影响。从1998年（房地产改革）以来，中国的房价始终处于长周期的向上趋势之中，过去发生的三次房价下跌都只是短周期的回调，并没有改变向上的大趋势。换而言之，在中国并不能找到房价出现长周期调整的历史经验，因此我们将视线可以转移至海外成熟市场。

　　日本在1992年受到经济失速、城镇化结束及日元升值过热后抑制作用多因素共振导致日本房地产出现长周期的调整。2007年次贷危机之后，美国房地产也出现了类似的情况。一旦是房价出现长周期向下调整，将会对股市是会产生负面影响，我们认为主要原因是长周期的房价下跌将直接冲击居民的财富，随后降低了居民及投资者的风险偏好，进一步导致所有风险资产的表现疲软。

　　我们认为美国与日本两次房地产长周期调整主要是受到超预期及系统性因素被动拖累。从目前看，当前中国房地产的调整仍处于主动的结构性的短周期调整，并不满足长周期调整的条件，未来房地产税和遗产税的出台是关键的制度因素。

　　【两条楼市资金流向股市的潜在逻辑路径】

　　从逻辑上讲，我们认为房地产资金转入股市存在两条主要的逻辑路径。其一，在货币宽松背景下房地产的短周期调整，有利于股市；其二，反应经济增量资金的（M2-GDP-CPI）同比未出现边际性改变，房地产与股市会产生跷跷板效应，即房地产资金流出推涨股市。我们认为当前第二条路径相较于第一条路径在货币政策未转向的背景下更可能实现。

　　逻辑路径一：在宽松货币政策与房地产短周期调整条件下利好股市

　　从以往股市与房地产关联度来看，第一条潜在房地产资金流入股市路径是行政调控导致房价出现短周期下跌，并且叠加货币政策维持或者进一步宽松，当前来看这个条件难度较大。虽然我们认为本次房地产调控是结构性的短周期调整，并不至于财富效应的毁灭导致风险资产下跌，然而当前的货币政策并不支持进一步宽松的条件，因此我们认为当前较难实现第一条路径。

　　接下来让我们思考一个问题，如果房地产资金要流向股市会经历怎么样一个流程？

　　先看图表4，商品房销售额累积同比与金融机构中企业存款余额呈现了高度相关性，原因在于居民购房资金将会流入开发商为主的企业中，因此我们将以企业存款余额代表房地产资金流向。

　　标准的路径应该是房地产资金流出（企业存款余额下降）-资金流回居民（居民存款增加）-资金通过银证转账流入股市（上证指数上涨）。我们将这个逻辑路径对比上图可以发现，2015年的股市的牛市（股灾）与房地产下跌（上涨）呈现明显反向关系。而其他时期，均不符合。那原因是什么呢？我们或许能在路径二中找到原因。

　　逻辑路径二：边际增量资金保持稳定将增强“跷跷板效应”

　　首先，我们将未流入到实体经济与物价水平中的资金称为边际增量资金，用（M2-GDP-CPI）同比（图表中灰色虚线）表示。从下图可以看出，在（M2-GDP-CPI）同比变化不大的2015年，A股指数与房地产价格呈现出了显著的反比关系，在一定程度上表明股市显著分流了房地产资金。

　　在前几轮房地产政策密集出台时期中，股市大部分在政策颁布周内呈现上涨趋势，因此我们认为在边际增量资金保持稳定的时期，房地产结构性短期调控对A股价格形成支撑，而当此部分资金在大类资产配置中流转时，将对股市与房市的影响作用更大（如2007年底至2011年9月）。此外，值得我们注意的是当前居民从房地产转出的资金不仅会流入银行存款，也有一定规模进入了银行理财市场，银行理财规模对于股市资金推动同样重要。

　　【资产轮动的“电风扇”升级为“无叶风扇”】

　　当前大类资产间的轮动加速并阶段性呈现出了与美林时间钟不符的特征，在资产荒的背景下，大量资金抱团寻找位置相对低的资产进行一轮轮的进攻，当电风扇加速到一定程度就会升级成“无叶风扇”，尤其是中国的大类资产表现很像敲打土拨鼠的游戏。

　　11月27日，在Bloomberg上有篇名为“China’s Ball of Money Is Rolling Back to Commodities”的文章，其中提到了法国兴业银行首席中国经济学家姚炜对于主要大类资产（股市、美元、商品、房地产及债券）轮动的担忧。

　　周期类商品市场的火爆存在政策中结构性的不足，但价格非理性的疯涨终究源于资金的强势推动，这也终将导致泡沫的不断扩大，最终的结果对于经历过股灾的我们并不会陌生。我们认为在中长期股票、房地产及海外市场仍是资金的主要投向，当前房地产市场的政策处于不断收紧的过程中，海外市场仍受到一些政策性限制（政策的进一步放开会随着人民币汇率压力的减轻而恢复）。站在现在这个时点，正如我们10月25日在《要涨了？目前A股具有战略性配置价值》（烦请编辑做一个文章超链接）中提出的，股权市场将成为2017年的重点配置的资产类别，A股市场已经具备了战略性配置的价值。此外，在边际增量资金稳定的情况下，房地产与股市“跷跷板”效应的增强也将提升A股市场的战略性配置价值。