经济下行阶段中谨慎看好未来债券市场行情

　　经济长周期会经历三个阶段：上升阶段——顶部探索期——下降阶段。目前, 中国已逐渐脱离顶部探索期，进入经济的下行阶段，预示短周期下债券市场的行情可能刚刚开始。未来对债券市场的利好影响将越来越强，利空因素的冲击将可能不断递减。总体上看，对未来债券市场行情维持乐观判断。

　　在债券操作思路选择方面，目前很多债市投资者的操作策略已从顶部探索期切换到趋势下降期。其中，趋势下降期的债市操作思路体现为：一是对影响短期经济改善的一些因素不必担忧，如融资出现阶段性改善时，不见得会带动增长或通胀上升；二是长期债券风险明显下降，可以用高久期的操作策略来获取债市中最诱人的那部分利润。

　　长周期中三个阶段债市表现分析

　　一般而言，经济长周期会经历三个阶段：上升阶段——顶部探索期——下降阶段。就中国而言，自2001年至2007年7年时间里，我国经济处于长趋势的上升阶段，可以靠经济本身质地和发展的内生力量来推动经济增长；自2008年以来，进入顶部探索期，这一阶段经济的上升性力量只能靠放货币；目前，中国已逐渐在脱离顶部探索期，进入经济的下行阶段，预示着货币政策对经济刺激的效应不断递减。

　　1.上升阶段的债券市场表现。

　　处于经济上升周期中的债券市场，一旦收益率走高，长端收益率的上升幅度不输于短端收益率，说明当时的收益率上升是伴随着增长走强的比较明确的预期。在这个阶段，市场对债券市场是比较敏感的，一旦基本面出现走好迹象，市场上首当其冲是抛售长端债券。市场是不看短周期的迹象，一旦短期趋势出来，那长期预期调整会更加剧烈。

　　2.顶部探索期及债券市场投资逻辑。

　　所谓顶部探索期，就是市场觉得经济的长周期已经到顶了，但又没有丰富的经验和太具说服力的证据可以佐证这一点。在这个阶段，市场对长期经济趋势缺乏统一的认识，主要盯着经济的短周期在走。

　　在这个阶段，市场往往是纠结的。因为，货币政策是逆周期调控，我们能同时找出这个市场的利好和利空。当经济衰退时，货币宽松会影响资金成本下降，利好于债券市场，但宽松的货币政策又稳住了人们对远期经济失速的担心，从信心上看又是利空于债券市场的。

　　同时，人们难以看清预期对债市的作用。债券收益率对政策等短期因素的敏感度明显加大，加上货币政策的逆周期调控，导致我们时刻处于远期预期与近期基本面变化的冲突之中，债市收益率往往会跟着当期基本面走，导致长端收益率的波动幅度变得更窄。

　　在这个阶段，货币条件的变化较为频繁，短周期的波动容易干扰市场的判断。再者，我们确实缺乏太多可借鉴的逻辑和依据，来确定对长周期何时见顶和见底，因为长周期是由技术或改革推动的。因此，自2007 年之后，市场对经济的长趋势失去了判断力。

　　3. 对下行阶段债市表现的一些推测。

　　上世纪90年代后期是我们经历过的上一个长趋势下降阶段，但当时我国债券市场发展还不完善。根据过去一轮经济趋势性上升时期我国债券市场表现，我们可以对经济趋势下行阶段我国债券市场表现做“反射镜”式推测。

　　第一，由于经济本身具有的弹性较弱，且慎用宽松货币政策，预计未来债市收益率短周期波动的形态或被明显抹平，收益率或将脱离宽幅的周期波动而进入趋势性下降的阶段；第二，长端收益率的波动幅度要高于短端。在顶部探索期，受到货币政策逆周期调控的影响，长端收益率会跟着短周期走，导致长端收益率的上下波动幅度收窄。但是，一旦“货币政策会扭转基本面”这个预期被打破，长端收益率会体现更多的波动惯性。

　　目前，我们已经逐渐在脱离顶部探索期，步入到下降阶段。因为，一旦依靠放宽货币政策来稳定增长的效应失效，就意味着下降阶段已经到来。

　　在2016年上半年，基本面改善象征性地拉动了债券收益率向上。其中，1年期及10年期的国债收益率在2016年上半年分别小幅上升了8bp和13bp，相当于给市场预设了债市下跌的心理底线，即使未来存在新一轮货币宽松，对债市的利空也十分有限。依据这个判断，债市可以不必担忧基本面的反复与变化，一旦债券收益率提高，可能预示了抢债的一个市场机会的到来。

　　4. 目前债市操作思路已出现变化。

　　在债券操作上，目前很多债市投资者的操作策略已从顶部探索期切换到趋势下降期。其中，趋势下降期的债市操作思路体现为：一是市场不必担心影响短期经济改善的一些因素，如融资出现阶段性改善时，不见得会带动增长或通胀上涨；二是长期债券风险明显下降，可以用高久期的操作策略来获取债市中最诱人的那部分利润。

　　（1）“货币-融资”这根链条对债券市场的传统影响似乎已经失效。

　　从近10年来看，融资的加快确实对债券收益率向上起到一定的拉动作用。一般来说，融资见底回升后，收益率在一个季度内也会见底回升。道理很简单，以往增加的融资都会投放到经济建设领域，通过拉动基本面可以改变债市的供需关系，引起债市收益率上行。但是，目前有相当一部分融资却转身买入债券，不仅没有推动基本面变化，相反还推动了债券收益率的下行。所以，“货币-融资”这根链条对当前我国债券市场和市场信心的传统影响似乎已经失效。

　　（2）长端收益率波动幅度会加大。

　　货币政策可能还会继续影响短期收益率变动，但对长期收益率波动影响的预期已大幅下降。自2014 年以来，期限利差与收益率走势之间不但不存在负相关，反而在逐渐趋于正相关。也就是说，一旦收益率下降，长端收益率下降得更快。反之亦然。从近期看，长端收益率下降得更快，期限利差明显收窄，这可能是对趋势下行期我国债券市场表现的最好诠释之一。

　　从短周期维度看当前债券市场特征

　　1.债市收益率见顶往往是价格见顶，见底往往是经济出现改善。

　　或许，有人会说，趋势下行期也许还没有到来，目前货币政策虽然效应有所下降，但起码还是具有一定政策影响，对债券收益率波动的影响是有目共睹的。从短周期角度分析，目前债券市场处于什么境地呢？

　　从短周期视角看，货币及其流动性依然可能是一轮又一轮周期波动的主要影响因素，因为货币条件的改变将导致融资状况的变化，这也将是引起经济周期变动的始发因素之一。因此，经济周期往往会沿着“货币政策放松-融资改善-增长改善-价格改善-货币政策收紧-融资收紧-增长回落-价格回落”的循环行走。

　　在这个循环里，如何看待这样环境中的债券收益率变化呢？过去市场经验表明，债市收益率见顶往往是价格见顶，见底往往是经济出现改善。根据这个循环，目前价格似乎刚刚见顶，表明当前债市行情仍有延续的机会及可能性。

　　2.短周期下债券市场行情可能刚刚开始。

　　光看价格还不够，毕竟价格拐点的确认至少需要两三个月时间。除了重视价格指标外，还需要寻求价格的前置指标变化作为佐证。根据上述分析，价格的前置指标为经济，经济的前置指标为融资。因此，经济与融资指标变动是判断债券收益率变化的重要指标。目前来看，经济波动率较低，使得把握价格拐点来临的难度相对较大。同样，经济可能受到库存波动的影响（部分外生于货币环境），使得投资者可以从融资和价格角度更清晰地观察经济。

　　目前分析的主要线索包括，2016年2月社会融资规模增速为12.9%，似已见顶；4月CPI同比增速为2.3%，或已见顶回落。因此，受到融资和CPI的双重影响，未来经济增长趋势会趋于下降。进入2016年6月，CPI同比增速低于2 %，使得这个预期变得越来越清楚了。因此，基于经济基本面刚刚见到传统意义上短周期“顶部”的判断，预示短周期下债券市场的行情可能才刚刚开始。这轮行情结束后，债市收益率将可能上升多少呢？以笔者之见，鉴于货币政策对经济基本面的影响不断递减，2016年上半年1年期及10年期国债收益率分别小幅上涨了8bp和13bp，这个上涨幅度可能是未来债市收益率的上限。据此预期，未来对债券市场的利好影响将越来越强，利空因素的冲击将可能不断递减。总体上看，我们对未来债券市场行情维持乐观判断。

　　（执笔：杨为敩）来源上海证券报发布时间：)

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