“有人让我分析债券市场风险到底有多大？我觉得从近一年的情况看来，倒债基本上是有序的，没乱。经济周期到了底部，如果出现2%以内的违约率很正常。”7月14日，中央国债登记结算有限责任公司估值中心总经理刘凡在21世纪经济报道主办的“21世纪债市风险研讨会”上这样谈到债券市场目前的风险状况。
所谓的倒债，就是个人或公司因破产或清算或落跑，导致持有支票债权人或持有债券投资人出现损失。
2%的违约率是什么概念？为此，刘凡算了一笔账。他表示，最近官方公布的数据，银行业不良贷款率上升到2%左右。而现在倒债的量大约是400多亿，如果按照贷款的标准，理论上说15万亿的存续债券，其中有3000亿不良也正常。再按照今年将近5万亿的到期量，2%大概是1000亿，而债券市场目前的违约率远没有那么大。
刘凡认为，目前出现债券违约，尽管有偶然事件发生，但本质都集中在产能过剩行业。而产能过剩并不意味着融资需求都得到了满足，主要是结构性的问题，这就需要进行供给侧结构性改革。
刘凡建议，宏观调控政策也应在“需求侧”发力。比如，采取积极的财政政策，逆周期时多发国债和地方政府债券，用于解决教育、医疗、养老和社会保障、基础设施建设、经济建设和环境治理等问题，真正释放需求侧的动力。如中央财政应保证60岁以上的每位公民每月有300元的养老金。
修正评级泡沫
据刘凡介绍，中债登编制信用债估值曲线伊始，有不少人都认为，“债券市场都是刚性兑付，你编这个没有意义。”但是这一两年，随着违约的常态化，投资者不能再闭着眼睛买债，信用风险计算的模型才真正派上用场。
刘凡表示，在做信用债估值过程中，不能完全依赖外部评级，也应参考市场投资者的“二次评级”，即中债隐含评级。“如果想要把估值做得让大家都觉得靠谱，必须抽取市场投资者的再评级。所以逼着我们闯出了一条路，只要市场当天有信息，我们当天就抽取市场修正的评级。”
中债市场隐含评级，是在外部评级的基础上，参考市场价格、发行人财务信息等因素，抽取出市场对受评价对象的信用评价。中债市场隐含评级自2008年推出，现已覆盖除交易所ABS外的所有在岸人民币信用类债券，每日发布市场隐含评级约2万个。
刘凡表示，通过对比发现，中债隐含评级实质是对目前市场上的评级虚高和评级泡沫进行修正。中债的隐含评级中，AA级债券数量最多，占比34.18%；而评级公司的评级中，AAA级债券数量最多，占比39.51%。
在刘凡看来，目前市场上的评级，可靠度在70%左右。他表示，外部评级与中债市场隐含评级差异较大，其中评级一致的占比62%，外部评级高于中债市场隐含评级的占比37.2%，而低于市场隐含评级的仅占0.8%。
债券的外部评级高于市场隐含评级2个等级以上的，集中在煤炭、钢铁、有色等过剩产业。
刘凡表示，据统计，已出现违约和违约迹象的债券在发行时，中债市场隐含评级低于外部评级的占45%，平均低于外部初始评级约半级，对相关信用风险起到一定警示作用。
“基金化”组合投资
通过隐含评级识别出风险后，中债登再利用信用估值曲线来进行定价指导。刘凡表示，信用债收益率曲线是波动的，不是一个稳定值，也就是它跟市场政策、资金松紧、企业营业数据等因素有关。
刘凡表示，对一些中小型投资者来说，他们对信用分析的工具需求比较迫切。所以，中债登又做了债券的投资分析模块，即金联投资分析系统，除了针对单个债券，还有针对投资组合的。
“重仓一只债券，随着等级变化，对了就是高收益，错了就彻底完蛋，翻不了身，这都是胆子大的做法。比较漂亮的做法是基金玩法，投资十几只、几十只，甚至上百只债券组合，高等级信用债和低等级信用债都有，把面值做权重乘以单只券中债隐含评级，倒债概率就能算出来，风险是可控的。”刘凡建议投资者。
目前，还有一个问题就是根据《商业银行资本管理办法（试行）》权重法，计量表内信用风险加权资产时，企业债以及其他金融机构债券等统一按100%权重，商业银行普通债根据原始期限不同，分别按20%和25%的权重。
部分中小银行机构认为，如此“一刀切”的定性分类定权重的方法，未考虑评级因素以区分不同资产质量，建议按照巴塞尔协议标准法精神，采纳中债市场隐含评级，为债券等金融资产设置不同风险权重，更为细致地计量银行债券投资的表内信用风险资产和风险资本计提。
（编辑：马春园，邮箱：macy@21jingji.com）
作者：李玉敏 周智宇来源21世纪经济报道)
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