中央出手破解投融资难题 “债转股”仍在路上

　　民间投资持续下滑，企业杠杆率化而不解，如何解决投融资问题迫在眉睫。在此背景下，“债转股”这一问题在二十年之后再次被提上日程。

　　今年全国两会期间，有关推行“债转股”试点的讨论非常热烈，国务院总理李克强、银监会主席尚福林都在两会期间就此作出过表态。

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• 兴业银行

　　7 月 18 日，党中央、国务院下发了《关于深化投融资体制改革的意见》(以下简称《意见》)，为破解投融资难题再出新政。兴业银行(601166,股吧)首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委19日对《第一财经日报》记者表示，《意见》当中有关“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”，意味着“债转股”仍在积极探索之中。

　　“债转股”到哪儿了

　　在供给侧改革框架下，如何妥善处理僵尸企业债务是一个逃不开的问题，其中“债转股”就是一个探索的方向。

　　债转股，即债权股权化。在业内人士看来，“债转股”本质上是为了利用债权与股权之间在法律属性上的区别，通过减少企业贷款的本息支出，增加企业的资本金，最终达到使企业扭亏的目的。

　　此次《意见》当中再提“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”，鲁政委认为，虽然金融机构并非专指银行，但由于非银行金融机构其实早已较为普遍地持有了股权，因而此处的“试点”，可能隐含着银行可以直接持有非金融企业股权，也意味着‘债转股’仍在积极探索之中。

　　过去三个月中，从监管层到学术界再到业界，重新对“债转股”展开讨论，不过在操作可行性、预期效果等方面存在非常大的争议。

　　一方面，对于企业来说，债转股可以直接、迅速地降低企业的资产负债率，在“去杠杆”方面快速起效;对于银行来说，亦可有效遏制不良贷款的上升速度。但是另一方面，对于企业来说，银行作为股东进入董事会，但其通常不懂企业经营，往往干扰和制约企业的正常经营。

　　对于银行来说，则意味着放弃了受偿序列居前的权益，在具体执行中，可能因为无法有效甄别具体哪些真正仅仅是周期性困难而可以转股、哪些是僵尸企业而不应该被转股，而使得“债转股”易沦为企业对银行逃废债和僵尸企业僵而不死的法门。

　　“更加重要的是，根据巴塞尔协议的规定，股权纳入银行资产负债表之后的高额风险资本占用，也将是一个巨大挑战。”鲁政委表示，对银行来说，从“依法”的角度，《商业银行法》和《商业银行资本金管理办法》对于商业银行直接持有非金融机构股权来说，在审批和风险权重上还存在一定的障碍，这意味着未来可能还需要对相关法规进行调整完善。

　　市场化是基本原则

　　虽然仍在研究过程中，但市场化是债转股的一个基本原则。

　　国家发改委财政金融司副司长孙学工6月23日曾表示，债转股仍在研究阶段，还不涉及出台政策。研究重点是在现有基础上，赋予市场主体更大自主权，营造更好的市场环境，让其根据自身需求更加便利地进行市场化债转股。

　　据他介绍，按照国务院安排相关部门在分头开展相关工作，发改委也组织了专门的座谈会，对债转股确立了三大基本原则。

　　一是实施债转股的对象完全由银行和企业自主选择，公平交易，而上一轮是由政府指定脱困企业;二是债权转让价格由市场主体自主定价，上一轮是由四家国有金融资产 管理公司按照账面价格接受坏账，没有做损失处理和打折;三是债转股的风险自担，上一轮是损失由财政全部“兜底”。

　　“核心是坚持市场化、法制化原则。政府不兜底损失，就没有了‘唐僧肉’，避免大家合谋来获取‘免费午餐’。不同市场主体从自己的利益出发，相互制约，相互监督，获得利益最 大化，这是避免企业逃废债、防范道德风险的根本方式。”孙学工表示，此次还会有一个负面清单，明确失信企业、僵尸企业不能进行债转股。

　　事实上，对于债转股的实际落地，业界已经启动研究。鲁政委对本报表示，如何“有力、有度、有效”地利用好“债转股”，达到既能为暂时困难的企业纾困、同时又避免真正该去的僵尸漏网、还能避免银行被恶意逃废债“三重效果”，需要一个激励相容的制度设计。

　　他建议，债转累积优先股或可达到“一箭三雕”之效果。

　　与普通股相比，优先股具有固定收益、优先派息、优先清偿、权利有限等特点。摘转累积优先股对企业和银行是双赢的。优先股约定有固定回报，但却无需定期支付固定利息，只有在企业有利润时才要求分红，因而，有助于帮助企业渡过暂时的难关。但是，只要有利润就必须分红(特别是累积优先股)的规定，又可以有效遏制企业逃废债的动机，避免了银行权益受到损害。

　　其次，有助于遏制僵尸企业债转股的动力。优先股和债权相比，只是给了企业渡过难关的缓冲时间，并不是最终不需要还本付息。也就是说，企业想逃废债最终是逃不掉的。由此，客观上有助于甄别并避免僵尸企业的无效债转股。

　　第三，有利于避免银行对企业正常经营的过度干预。如果债转股转成普通股，就会稀释企业现有股东权益，同时银行也需要派驻董事，而银行的董事通常对具体的企业经营不如管理人员专业。因此若形成过度干预，反而对企业发展不利。而转为优先股，则银行只有知情权、建议权和质询权，没有投票权，有助于企业独立自主开展经营。

　　破解民间投资下滑难题

　　除债转股外，《意见》对于破解投融资还提多项要求。此时推出改革文件，一个很重要的背景是民间投资下滑。

　　近期国家统计局公布了上半年经济数据，其中民间投资增速继续回落，1-6月份增长2.8%，比1-5月份回落了1.1个百分点。国家统计局分析，民间投资下滑主要有三方面原因，一是民间投资中一半是制造业投资，经济转型过程中需要市场出清，加上工业品价格持续走低，企业投资意愿不强;二是行政限制;三是融资成本高。

　　“近期国务院九个督查组对全国各地调查发现，确实有一些地方存在着对民间投资进入准入门槛过高、改革不到位的情况，还存在不少‘玻璃门’、‘弹簧门’，”国家统计局发言人盛来运此前表示，民间投资虽然愿意进入，但是由于这些门槛的限制，不利于民间投资的增长。

　　鲁政委也认为，民间投资在 6 月单月甚至跌到了负增长，引发了党中央和国务院的高度关注，此前国务院派出九路督察组，已基本摸清了情况，需要正式出台政策解决问题。而且，当前经济下滑压力依然很大，需要投资特别是民间投资的有效支撑。

　　为了给民间投资提供更多的空间，《意见》对政府投资范围和方式作出严格限制。政府投资资金只投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主，原则上不支持经营性项目;政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主。

　　对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式投入，也可适当采取投资补助、贷款贴息等方式进行引导;‚依据三年滚动政府投资计划及国家宏观调控政策，编制政府投资年度计划，合理安排政府投资。建立覆盖各地区各部门的政府投资项目库，未入库项目原则上不予安排政府投资。

　　在鲁政委看来，这意味着政府投资主要投向非经营项目，对少数经营性项目的支持也只能采取资本金注入、投资补助、贷款贴息的有限责任方式;投资资金按项目而非主体安排，意味着不再存在享受政府资金支持的地方国企“铁帽子王”;无论何种投资项目，都必须进入政府投资项目库和政府年度投资计划与三年滚动政府投资计划。