浅析人民币贬值对股市债市的影响

　　5月初人民币汇率开启新一轮贬值周期，在岸美元兑人民币从6.5平台一路贬值至6.7一线附近，一个月左右时间贬值幅度超过3%。这期间上证指数慢慢脱离2800点平台的多空争夺阵地，逐步攀升至3000点附近。十年国债9月合约也从98左右的调整低点爬升至100点以上。

　　笔者注意到，去年8月人民币汇改以来，虽然美元兑人民币汇率出现了两轮较大幅度的贬值，但是实际有效汇率并没有脱离130点的高位平台。今年4月之后，实际有效汇率加速走低至5月底的125点附近，我们认为央行开始选择有意让人民币有序贬值。

　　那么央行为什么会在汇率政策上出现这样的转向呢？笔者认为，这与目前过于高估的人民币汇率和国内偏高的资产价格错配有很大的关系。这个过程中，国内房地产市场、股市和债市都面临较大的向下重估压力。同时，人民币刚刚开启的贬值让市场有些许恐慌，资本加速流出，央行的货币政策独立性受到挑战。去年9月6日以来，国内的三次降准都是被动补充资本外流导致的国内流动性紧张。进入今年二季度之后，资本外流和居民增持外币热情的势头开始大幅缓解，表现为远期结售汇和外汇储备的意外转正。在这种难得的喘息窗口，正是央行释放国内高估资产价格压力的绝佳时机。

　　为什么目前汇率贬值能够释放国内的资产高估压力呢？因为人民币5月以来的贬值不是资本外流导致的。在国内流动性保持平稳的条件下，人民币贬值会带来两个好处：一是人民币贬值促使名义价格上涨，将有利于通胀的形成。价格上涨的预期会打破经济下行格局中投资不积极的局面，扭转目前M2与M1倒挂的流动性陷阱，有利于经济改善。二是在全球主要货币竞争性贬值背景下，过高的人民币实际有效汇率对出口企业是雪上加霜。虽然目前进出口不再是中国经济的主要拉动力量，但经济困难情况下，“三驾马车”的任意一方面改善对经济来说都是一种舒缓。这两个结果都会有利于国内企业的盈利改善。在分母无风险利率下行的同时，分子盈利的改善将同步修复A股市场偏高的估值。因此，年内来看，2600—2800点平台大概率将成为上证指数的底部。

　　国债价格的持续走高似乎更让人难以理解。通胀预期下，利率债为什么会有这种强势表现呢？笔者认为，稳定有序的人民币贬值让国内资本流出的压力释放。随着人民币汇率即将逼近2008年次贷危机以来6.8的新低平台，贬值的预期反而开始慢慢出现转变。同时，加上英国脱欧的“神助攻”，全球避险需求令全球利率连创新低。相较于其他国家的负利率，中国的债券市场其实存在较大的配置吸引力。在全球流动性泛滥和政治经济动荡格局中，中国或许是美、日之后第三块避险福地。

　　因此，笔者一直强调一个逻辑，债市走牛是股市走牛的前提，3—4月信用风险事情触发银行间市场弃长拿短的真实避险需求导致十年期国债利率阶段上升。目前这种情况已经扭转，银行间对于长债的增持并不是避险，而是一种风险偏好上升的表现。伴随人民币中期可能即将贬值到位的预期，资本外流会进一步缓解。债券市场的牛市意味着无风险利率的走低。输入型通胀将改善企业的投资和盈利预期，A股或迎来难得的双轮驱动上涨窗口。