诺亚财富：脱欧与私募股权投资，一个被遗漏的研究领域

　　引言：关于Brexit对股票、债券、商品和货币影响的研究很多，相反，Brexit对私募股权（包括天使、创投、并购等等，下面简称PE）投资影响的研究就寥寥无几，请听诺亚控股香港有限公司首席研究官夏春教授的分析。

　　正文：

　　经济周期对PE投资影响最大

　　首先必须指出，那种认为宏观经济对于PE投资影响不大的说法存在误导，恰恰相反，对全球PE基金的调查显示，宏观因素，特别是经济周期，对于PE投资的影响是最大的。Brexit对PE投资的影响，可能已经在IPO市场有所体现，今年到目前为止，有28家公司在伦敦进行了IPO，募资总额为23亿英镑，而去年同期有37家公司IPO，募资54亿英镑。已上市公司增发新股今年的84亿英镑也低于去年同期的120亿英镑。

　　2015年以来英国的PE基金完成的交易数目显著减少。更细致的分析显示，这个下降的趋势不仅仅发生在PE行业，传统的公司投资交易数目也在下降，而且非英国机构在英国的交易数目下降更加明显，其中可能的原因就是Brexit公投带来的不确定性。

　　英国私募股权和创投协会的数据显示，英国PE基金目前大约支持雇佣50万员工的3000家公司。对这些受PE支持的公司的调查显示，83%的创始人认为英国留在欧盟对他们是最好的，78%认为Brexit将给整体经济带来负面影响，53%认为Brexit对他们的公司有负面影响。

　　上面提到Brexit对欧盟的负面影响和不确定性可能更大，那么上图显示的趋势在欧洲是不是同样存在？答案是肯定的，无论是交易，募资还是退出，欧洲第一季度的数据和2015年分季度相比都不理想。顺便提一句，今年美国PE行业在这几个领域的数据也不算理想，除了经济复苏缓慢以外（一季度美国GDP按年增长只有0.8%），可能美国大选的不确定性影响要高出Brexit结果的影响。

　　当然，PE行业在欧美最新的发展趋势究竟是Brexit的影响更大，还是整个宏观经济的影响更大，则需要更细致的分析。今年欧元区GDP增长理想，第一季GDP按年增率1.5%，整体经济规模回升至金融海啸前水平，失业率也下滑至新低10.2%。欧洲央行调升欧元区今年经济增长率预估值，从3月时预测的1.4％上调至1.6％，但维持明、后年经济成长预估不变。欧洲央行还调高今年通货膨胀率预估，从0.1％上调至0.2％，明、后年则维持1.3％与1.6％不变。

　　特别是，花旗惊奇指数显示，近期欧元区公布的实际经济数据持续优于市场原先预期，应该说很大可能是刺激经济措施的效果。整体而言，欧元区景气仍呈温和复苏，对欧洲资本市场未来表现有利，这也是我们前面强调欧洲经济增长对资本市场的影响会远大于Brexit带来的非经济因素方面的不确定性。

　　从这些初步的分析来看，今年欧洲和英国PE行业受到的冲击更有可能和Brexit公投结果的不确定性有关系。无论如何，公投的结构很快就会揭晓，Roger Bootle先生认为Brexit后对欧洲的不确定性可能持续两年,但他同时认为各国政府都会想办法把不确定性尽快和尽量减小，相对于PE通常长达7-10年的投资期来说也只是比较短的一段时间，这两年对等待退出的PE基金的影响要大于正在募资和寻求交易机会的基金。诺亚财富认为，那些具有PE业内领先地位，抓住欧美新兴行业发展机会，合理利用市场波动造成的估值机遇的PE基金，值得投资者重点关注。

　　危机时进入PE投资，表现更佳

　　有趣的是，PE投资一个很大的特点是，在危机时间进入的投资，往往是投资期结束后，内部收益率表现相比其他时间进入更好（见上图）。原因也很简单，危机期间的资产估值是最划算的，所谓危中有机，在投资上体现得十分明显。不过可惜的是，投资者往往在危机期间不敢投资，又总是在估值高点期不惜一切冲进去。芝加哥大学和俄亥俄州立大学最新一项研究发现，PE投资中的并购基金投资同样时期的累计净回报（扣除费用）的中位数表现要高出二级市场（以标普500指数衡量）20-27%，相当于每年高出3%（PE投资期通常为7-10年），而表现具有稳定性，排名在前25%的PE基金的净回报则要高出一倍。换言之，在PE投资上追高，比在二级市场追高结果还是要明显好一些，适合对资金流动性要求不高的高净值投资者。

　　（作者系诺亚控股香港有限公司首席研究官，香港大学经济和工商管理学院客座教授）