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债券市场高歌猛进之后路怎么走

来源:上海证券报

  文眼

  在实体经济、金融市场各种因素共同作用之下,去年我国债券融资迅速扩张,成为实体经济除银行贷款之外获得资金的第二大渠道。在债券市场高歌猛进的同时,社会上也出现了泡沫不断放大、甚至行将破裂的议论。那么,今年的债券市场会是什么情景呢?这是业界关心

的问题。

  ——亚夫

  继续扩大债券融资是我国经济发展的必然要求。去年我国债券市场发行各类债券规模达22.9万亿元,较前年同期增长108.3%。各类债券余额48.8万亿元,同比增长38.1%。

  债券资金不但大量投向国家重点建设领域,广泛涉及棚户区改造、保障房建设、铁路建设、战略新兴产业,特别是随着绿色金融债券推出,使得金融机构能够更为多元筹集资金,有效支持环保、节能、清洁能源、清洁交通等绿色产业项目。

  2013年以来,我国债券市场持续牛市:一方面是发行规模大幅增加,另一方面是发行利率显著下行。去年年末,10年期国债发行利率为2.99%,比上年同期发行的同期限国债利率下降78个基点。与此同时,银行间市场国债收益率曲线整体大幅下移。

  债券市场发展虽然“牛途”频频受到各种因素打扰,但始终安然无恙。究其原因主要有三:第一,稳健货币政策实质采取了“扩张”立场。第二,因股票市场剧烈波动,投资者避险情绪加剧,大批资金从股市撤离,转投债市。债券发行门槛降低。

  今年可供选择的债券不少,包括商业银行等在内的各类投资者不但要优先选择那些久期短、等级高的信用债,从而有效避开债券违约雷区,而且还要争取通过精细化的信用分析,敏锐寻找、充分挖掘债券投资获得超额收益的可能。

  □新平

  继续扩大债券融资是我国经济发展的必然要求

  对于什么是健康发展的债券市场?不同群体会有不同的回答:第一个维度是宏观调控者,他们关心的是中介渠道的效率和效力,即债券市场是否能够有效推动实体经济发展?第二个维度是金融从业人员,他们更加关注债券市场的获利能力以及金融风险的高低。

  先看第一个维度,就债券市场与实体经济关系而言,在刚刚过去的一年,可以说其重要性显著提升。从发行量来看,去年债券市场发行各类债券规模达22.9万亿元,较前年同期增长108.3%。其中,财政部国债发行2.1万亿元,地方政府债券发行3.8万亿元,国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发行债券2.6万亿元,同业存单发行5.3万亿元,非金融企业债务融资工具5.4万亿元,企业债券5031亿元,公司债7708亿元。2015年各类债券余额48.8万亿元,同比增长38.1%。债券发行规模显著加快,主要贡献在于同业存单、地方政府债券、非金融企业债务融资工具以及公司债,发行规模分别较上年增加44827亿元、34351亿元、12514亿元和6680亿元。

  从投向看,债券资金不但大量投向国家重点建设领域,广泛涉及棚户区改造、保障房建设、铁路建设、战略新兴产业等等,特别是随着绿色金融债券推出,使得金融机构能够更为多元筹集资金,有效支持环保、节能、清洁能源、清洁交通等绿色产业项目;而且持续助力小微企业和“三农”等薄弱环节,支持创业投资企业、融资租赁企业等以小微企业为主要服务对象的企业发债融资,从多个角度拓宽小微企业资金来源,为新兴农业主体、家庭农场等“三农”企业建立绿色通道。

  从债券种类看,非金融企业债务融资工具品种不断丰富,推出永续票据、并购票据、绿色票据、资产支持票据、“债贷组合”等新品种,发行注册管理体系不断完善,实行分层分类管理,并在定向融资工具发行中引入专项机构投资人制度;保险公司在银行间市场推出资本补充债券,拓宽了保险公司资本补充渠道,提高了保险公司偿付能力和抵御风险能力。

  在债券融资规模迅速增长的同时,质疑之声也随之出现。一些观点认为,我国地方政府债务总量/GDP占比已从2008年金融危机前的20%增加到目前的40%,达3万亿美元之巨;同时,银行业总资产/GDP占比也已飙升至如今的接近300%左右(2008年时仅在接近200%左右,见图1)。几方面数据加总起来,中国非金融企业债务总量已经跃居全球第一,据此推论发生系统性金融风险的可能性迅速增加。

  我们认为,我国企业债务融资总量高居世界榜首与银行主导型金融体系直接相关,不宜与出现系统性金融风险简单挂钩。众所周知,由于不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等,我国股市并不成熟,使得实体经济的造血功能只能主要依赖债务融资。根据人民银行初步统计,2015年,我国人民币贷款约为92.75万亿元,而非金融企业境内股票余额只有4.53万亿元,后者数量不及前者1/20。与此同时,根据对资本充足率、拨备覆盖率、不良贷款比率、ROA和ROE等监管指标的考察,2008年以来,我国银行体系的稳健性始终处于国际领先水平。

  当然,对于上述质疑的合理成分也应予以充分关注。事实上,为了解决融资结构只走银行贷款“独木桥”问题,“十三五”规划(建议)再次强调,要“积极培育公开透明、健康发展的资本市场,推进股票和债券发行交易制度改革,提高直接融资比重,降低杠杆率”。与此同时,近期国务院常务会议也明确提出,“加大金融体制改革力度,优化金融结构,积极发展直接融资”,从而拓宽投融资渠道,降低社会融资成本和杠杆率,推进供给侧结构改革,支持大众创业、万众创新,促进经济平稳运行。这些政策导向充分表明,2016年乃至未来相当长一段时期,我国债券市场扩容不但没有遇到天花板,而且还要加大力度、持续发展。

  我国债券融资的风险重心正在逐步转换

  再看第二个维度,即债券市场的盈利能力和风险大小。2013年以来,我国债券市场持续牛市:一方面是发行规模大幅增加,另一方面是发行利率显著下行。去年年末,10年期国债发行利率为2.99%,比上年同期发行的同期限国债利率下降78个基点;主体评级AAA 的企业发行的一年期短期融资券(债券评级A-1)平均利率3.78%,比上年同期低152个基点;主体评级AAA的企业发行的5年期中期票据(债券评级AAA)平均发行利率4.17%,比上年同期下降150个基点。与此同时,银行间市场国债收益率曲线整体大幅下移,去年年末,1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率较年初分别下降96个、82个、81个、77个和80个基点。

  回首去年债券市场发展,虽然“牛途”频频受到各种因素打扰,但始终安然无恙。究其原因,主要归结为三大因素:

  第一,稳健货币政策实质采取了“扩张”立场。以M2/GDP作为一把标尺,2013-2015年相应数值分别为188.2%、193.2%和205.7%。也就是说,货币实质扩张为市场带来了充沛的流动性。在这样的格局之下,包括银行理财、债券信托、私募基金和公募基金等在内的各类资金大量进入债市。以公募基金为例,根据中国基金业协会的统计数据,前年年末,债券型基金和货币型基金的规模分别只有3826亿元、19642亿元,而到了去年年末,上述规模分别大幅攀升到5735亿元、34826亿元,增幅分别为49.9%、77.3%。

  第二,股市资金向债券市场的转移。去年6月以来,随着我国股票市场剧烈波动,投资者避险情绪加剧,大批资金从股市撤离,转投在交易所流通的中短久期的公司债、企业债等品种,推动交易所债券市场的发行量大幅上升和收益率显著下行。

  第三,债券发行门槛降低。去年年初,证监会发布《公司债发行与交易管理办法》,在加快审核的同时降低发行条件,将合格发行主体范围从原来的上市公司大幅扩展至非上市公司。新规实施后,只需在交易所备案即可发行的私募公司债大幅增加,各类地产公司和类平台公司在交易所发行的“小公募”公司债亦大幅上涨。

  此外,去年10月,发改委还松绑企业债发行要求,对债项AA+以上或者主体AAA的发行人,豁免发改委内复审环节。由于这些因素共同导致债券市场迅速扩张,公众开始担心我国债券市场也会像5000点的股市一样,早晚会有一次暴跌。

  事实表明,债券市场杠杆过高的风险引信已经得到逐步拆除。众所周知,我国债券市场仍有银行间和交易所之分,其中银行间债券市场规模大约占据整个债券市场存量规模的90%以上。

  在银行间市场,6成以上的债券投资资金均来自银行。从商业银行自营债券投资渠道(表内业务)来看,与证券公司、投资基金等其他通过高杠杆、频繁交易博取较高收益的投资者不同,商业银行自营投资债券的风险偏好普遍较低,承受债券市场波动能力较强,起到了稳定债券市场的中枢作用。从商业银行理财产品投资债券市场渠道(表外业务)来看,由于监管部门已经通过窗口指导提示债券投资风险、要求降低杠杆,大部分商业银行理财业务债券投资杠杆水平有限。

  在交易所市场,由于个人投资者众多、资金小而零散,利用回购进行杠杆交易或套利交易必然更为频繁,从而相较银行间市场带来更多风险。洞察这一实际,中国证券登记结算有限责任公司及时发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,明确暂时不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库;同时规定债项评级达不到 AAA 级的企业债券不得新增入库,有新增入库的将强行出库。统计数据表明,前年年末,整个债券市场的杠杆率不足1.1倍,而去年年末则是不足1.2倍,即使交易所市场杠杆率高于银行间市场,杠杆率也没有超过1.4倍。也就是说,由杠杆过高带来的债券市场风险问题已经得到初步治理。

  但是,我国债券市场发展偏快带来的风险并未根本消失,而是从高杠杆领域转向债券违约领域。早在2014年,身处光伏行业的上海超日太阳能科技股份有限公司发行的公司债(11超日债)就已出现未能按期兑付利息问题。进入2015年以后,债务违约现象更是此起彼伏:其中,4月佳兆业集团发行的美元债券违约,成为首个美元债违约的中国房地产企业;11月山东山水水泥确定无法偿还到期20亿元债务,成为国内超短融首例违约;12月,四川圣达集团有限公司未能按期足额支付“12圣达债”2175万元利息,亦未能按时兑付3亿元投资者决定提前回购的债券本金,成为四川省大型企业陷入债务困境的最新案例。

  总而言之,出现兑付困难的债券发行主体已从中小企业扩大到上市公司、国有企业甚至央企。展望未来,我国经济社会发展已经步入新常态,随着增长速度从高速换挡为中高速,必然伴随企业经营利润总体下降收缩;同时,随着淘汰落后过剩产能等结构调整步伐加快,必然引起部分企业出现经营困难。这些效应共同叠加,势必导致微观主体信用风险暴露逐步显性化。

  2016年,我国债券市场可能略有降温,但火爆态势仍然有望持续。之所以说会降温,主要是因为人民币汇率存在贬值压力,可能吸引部分资金投机追逐外币,另一个则是因为积极财政政策发力必然需要增加国债供给。之所以说会延续火爆行情,一是去年6月至今,我国股市已经先后经历3轮暴跌,想让市场完全恢复信心恐怕不是一日之功,必然带来大量避险资金。二是因为经济下行货币政策只能维持宽松态势,甚至还会下调银行业金融机构的法定准备金比率。三是地方政府债务置换力度还要持续加大。从长远来看,由于地方政府债券的流动性以及资本消耗等方面与国债相比具有劣势,所以一旦按照市场化方式定价,其收益率也应显著高出国债。

  然而,中短期(3-5年)的实际状况却是,地方政府债券定价是按国债加点而不是按贷款减点方式计算的,即地方政府债券票面利率与国债收益率相当。这样做的好处,其一是有利于把过去地方政府不规范的融资行为转为中央政府背书的发债;其二是有利于增强地方政府财务的可持续性,根据财政部的测算,10000亿元的地方政府债务置换额度将带来4、5百亿的利息节省;其三是有利于降低全社会的融资成本。

  总而言之,2016年可供选择的债券并不少,包括商业银行等在内的各类投资者一定要火眼金睛,不但要优先选择那些久期短、等级高的信用债,从而有效避开债券违约雷区,而且还要争取通过精细化的信用分析,敏锐寻找、充分挖掘债券投资获得超额收益的可能。

  推动债券融资在防风险基础上更好助力经济发展

  债券市场能否健康发展,不仅关乎金融市场稳定,而且关乎实体经济发展。作为市场主体之外的监管者,必须强化合力建设,有效借助监管权威,为债券市场稳健经营创造更加有利的外部环境。

  一是要坚持改革发展。要使债券市场在稳定经济增长、推动结构调整与转型升级、防范金融风险等方面更好发挥作用,前提条件必须是走改革发展之路。

  一方面,要持续做大规模。发行债券与发行股票都是企业直接融资的重要手段,我们看到,发达国家债券市场规模通常远高于股票市场,但是我国企业融资则倾向于银行贷款和IPO股权融资,而不是发行债券。解决这一矛盾,关键在于政府部门能够不断完善债券发行政策体系。例如,按照现行监管政策,公司债发行要求企业净资产超过3000万元,这显然不利于小微企业直接融资,可以在坚持企业盈利能力要求基础上,适度降低对企业净资产的要求。再比如,应加快推进《非存款类放贷组织条例》的制定出台,让更多小贷公司能够通过发行债券获取资金来源,从而更加有效地支持实体经济发展。

  另一方面,要根本打破分割。目前我国债券市场主要分割为交易所市场和银行间市场两部分,各由不同的政府部门主管。在此条件下,如果一个市场上流通的品种要到另一个市场上变现,就需经过非常复杂的程序,客观上限制了债券的流动性,降低了债券的投资价值,妨碍了债券市场做大规模。对此,一些学者曾经提出,应允许交易所市场和银行间市场的不同品种到对方市场挂牌交易。这一建议虽然具有一定的积极意义,但却可能造成风险监管责任不清、遇事推诿等问题。因此,最为有效的方式是,应尽快结束多头监管的市场格局,打破地盘割据和本位主义。

  二是要做到以史为鉴。金融发展以及金融危机的历史充分表明,过度贪婪、放大杠杆是金融风险持续积累的重要根源。作为监管者,有责任督促金融机构从过度追逐利润的沉痛教训中警醒,根据自身资产规模、业务特点、复杂程度及风险水平,结合总体业务发展战略、风险管理能力及资本实力,审慎开展债券回购交易,合理控制回购放大倍数,高度关注利率趋势反转及资金回流可能带来的融资风险,保持债券市场运行的稳定性,避免因为市场剧烈波动而引发系统性风险。

  三是要敏锐把握形势。随着我国经济结构调整速度加快和经济增长速度下行,一些企业出现经营困难在所难免,必然导致债务难以按时、按量兑付。与此同时,在金融领域打破刚性兑付已经势在必行。显而易见,金融的核心是信用,信用的关键在于进行有效的风险分摊和确定合理的风险对价,让市场在信用形成和维系过程中发挥决定性作用。恰恰因为如此,只有打破刚性兑付,才能及早戳破、释放风险,避免风险在金融体系内部一再积聚并最终爆炸;同时引导投资者客观认识风险和收益之间的辩证关系,减少对收益率的单边过度关注。作为监管者,必须发挥自身宏观优势,站在全局、大局角度,积极做好风险提示,帮助金融机构及早把握行业、地区甚至单体、个别风险,同时督促金融机构加强形势分析和市场研判,综合考虑宏观政策变化以及股市、汇市波动对债券业务的影响。

  四是要灵活调整政策。当前,我国经济增长速度不仅已从改革开放前30年的9%以上掉落到7上8下,更是进一步滑落到6与7之间,稳定经济增长仍是未来相当长一段时期的艰巨任务,而债务置换可以明显缓解地方政府融资瓶颈,从而有利于缓解基建投资的融资瓶颈,推升基建投资增长。

  事实证明,地方政府债券在一定程度上具有中央政府的隐形担保,因此,采用国债加点的定价方法具有一定的合理性。但《商业银行资本管理办法(试行)》第五十八条规定,“商业银行对我国公共部门实体债券的风险权重为20%。我国公共部门实体包括(一)除财政部和中国人民银行以外,其他收入主要源于中央财政的公共部门。(二)省级(直辖市、自治区)以及计划单列市人民政府。”也就是说,商业银行对国债的风险权重为0,但对地方政府债券的风险权重却为20%。建议监管部门从国家发展大局出发,将地方政府债券的风险权重调整到0-15%之间的某一数值,提高政府债务置换对商业银行的吸引力,从而使商业银行轻装上阵、更好服务实体经济。

  五是要提升监管效率。2008年国际金融危机之后,加强金融监管已经成为不同国家之间的一致行动。仅就债券市场监管而言,有必要在适度淡化发行环节的行政干预的同时,进一步强化发行之后的事后看管,督促发债主体强化发行信息和重大信息披露、承销机构加强风险管理,并按照市场化、法制化原则处置风险,在坚持投资人按照市场原则承担损失的同时,支持投资人依法追究责任、维护自身合法权利。推动建立健全信用评级等市场化的约束机制,规范信用评级机构评级行为,形成中介机构尽职尽责的激励惩戒机制,切实有效防范金融风险。

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