债牛一日游：苦等逆回购降价

　　继月初降准后，16日，央行开展MLF操作询量并继续下调利率，为债券市场送上意外“红利”，各期限债券收益率应声走低，中长端下行居前，不过好景未能持续太久，纵然有美联储宣布按兵不动贡献新利好，17日的债券市场也未见进一步上涨，收益率重归震荡，中长端还有所反弹。

　　市场人士指出，短期流动性再趋紧，或抑制市场做多热情，但公开市场利率不动，进而限制短端货币市场利率走低，可能才是市场不敢大举压低中长端收益率的关键所在。鉴于当前“稳短端、压长端”的利率调控思路比较明显，市场人士认为暂不宜追多长债。当然，MLF询量表明央行仍将维持流动性合理充裕，且至少有意引导中长期资金成本下行，因而大可不必担忧流动性会持续紧张，债市收益率亦无大幅上行风险，可继续关注公开市场操作的信号。

　　“一日游”后回震荡

　　17日，美联储3月议息尘埃落定，美联储一如预期地宣布维持联邦基准利率在0.25%-0.5%区间不变，并下调了对经济增长的预估。美联储还表达了对通胀乏力的担忧。要知道，美联储是在美国核心CPI持续上升的背景下做出如此表态的，由此显示了在全球经济下行风险显现、其他主要经济体继续践行宽松的压力下，美联储收紧货币政策承受着不小的压力。照此预计，美联储年内加息的进度可能将非常缓慢。对于正饱受资本外流困扰的众多新兴市场经济体而言，暂时可以松口气了。

　　国内市场上，昨日风险资产多表现不俗，商品卷土重来，各期货品种“涨”声一片，股票市场在午间也快速拉高，TMT、传媒等中小市值板块冲锋在前，印证了美联储暂缓加息，对人民币资产的利好刺激。在大类资产中，唯独债券市场走势乏力。

　　17日早间，债券现券市场交投保持活跃，但利率波动不大，期货市场也稳中略跌，午后期货跌势加重，带动部分期限现券利率也有所上行。至17日收盘，十年期国债期货T1606合约跌0.24%；10年期国债成交在2.84%，上行约4bp，将前一日的上涨成果尽数回吐。

　　16日，受央行开展MLF询量并调降利率的消息提振，债市收益率全线走低，长端降幅居前，10年期国债中债到期收益率3.5bp至2.81%，为1月25日以来的低位。国债期货在16日午后也展开凌厉上攻，T1606最高达到100.035元，经历一个月的调整之后再次回到2月17日的水平。

　　据市场消息，央行16日就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25个基点。具体来看，3个月MLF利率下调至2.5%，6个月期降至2.6%，1年期降至2.75%。今年以来，央行频频下调MLF利率，与年初时相比，6个月MLF利率累计下调65bp至2.6%，1年期累计下调50bp至2.75%，3个月累计下调25bp至2.5%。机构点评认为，MLF利率频繁下调，向市场释放政策宽松信号，尤其是在月初刚刚实施过降准之后，鉴于MLF利率直接影响中长期资金成本，因而对市场上中长端利率债有更为积极的影响。

　　短端不动是症结

　　有交易员指出，短期流动性再趋紧，抑制了买盘热情。因将有转债发行，且逐步临近季末，自16日起货币市场流动性再出现收紧的苗头。17日，银行间7天及以上期限回购利率整体走高，其中7天利率小涨1bp至2.40%。交易员称，昨日资金面更显紧张，转债发行对短期流动性有一定影响，此外由于债市不少机构加杠杆操作，资金成本稍有扰动，就可能出现较大反应。据悉，规模为7.6亿元的江南转债将于18日展开申购，以往的转债发行通常对短期流动性会造成一定的扰动。还有交易员表示，美联储暂缓加息，提振风险偏好，也无助债市上涨行情延续。

　　但更多市场人士相信，债市在“一日游”后重归震荡，症结在于短期资金成本没有松动，转债发行的扰动毕竟只是暂时的，而央行始终未再进一步下调公开市场操作利率才是关键。

　　17日，央行继续开展7天期逆回购操作，利率持稳于2.25%。有机构直言，逆回购利率不动，削弱了MLF利率下调的利好效应，因此举更显示出，央行货币政策仍偏向结构性宽松，即在保持短端利率平稳的同时，着力引导中长期利率下行，通过降低金融机构中长期限资金成本，实现降低企业中长期限融资成本的目的。

　　分析指出，对于债市而言，一方面央行“稳短端、压长端”造成基准利率曲线扁平化，在目前债市收益率曲线已比较平坦的情况下，限制了收益率曲线特别是长端的下行空间。目前10年与1年期国债利差约70bp，处在历史中位数附近，相对而言，期限利差继续压缩的空间不太大。另一方面，MLF操作有助于降低银行资金成本，提高放贷意愿，从而可能从基本面上对长债造成边际上的不利影响。

　　不追低 静观逆回购操作

　　显然，后续债券市场行情如何演绎，主要得看央行公开市场操作的“脸色”。而目前市场对于未来公开市场利率会否进一步下调，存在较大的分歧。

　　一种观点认为，过度扁平的基准利率曲线，将倒逼短端货币市场利率下行。如国泰君安证券点评报告指出，在经济下行压力增大、银行利差缩窄等背景下，央行需要维持低利率宽松环境，仍需进一步降低短端资金成本，随着“利率走廊”区间越来越窄，最终短端利率会被“倒逼”下行。中信建投分析师也认为，当前官方利率扁平化程度加重，随着人民币币值预期进一步改善，下调逆回购利率仍有较大可能性。

　　另一类观点则认为，央行主动降低7天逆回购利率概率不大。分析认为，金融高杠杆和汇率因素是制约短端利率主动下行的主因。华创证券报告指出，一旦公开市场操作利率下降，将带动资金利率明显下行，或刺激金融机构再次利用债券或者同业投资加杠杆，增加风险，同时也会加大资金流出及汇率贬值的压力。民生证券报告亦称，短端过度宽松将加剧高杠杆的棘轮效应，而通胀预期回升也进一步制约短端利率的下调空间。

　　鉴于短期资金面略紧，逆回购利率不具下调条件，市场人士认为暂不宜追多长债，近期债券市场仍是个“弹簧市”，交易性机构合理控制久期，长债待调整后介入更稳妥。

　　市场人士并称，MLF询量表明央行仍将维持流动性充裕，货币政策在操作层面仍是偏宽松的，经济也未见明显企稳信号，加上当前资管机构配置压力仍较大，债市收益率并无大幅上行风险，调整后买入问题不大，刚性需求则该配置还得配置。