债券市场多空因素交织 期债陷入“弹簧市”

　　上周债券市场多头开始发力，期现基差逐步收窄。从期现价差来看，选取十年期可交割券150023.IB计算，T1606合约IRR为-2.3%，期货价格仍明显低于现券价格。

　　货币政策继续稳健，资金面平稳

　　从资金面来看，银行间质押式回购波动平稳，7天期质押式回购加权平均价回落至2.27%水平。自年初开始，央行增加了公开市场操作频率，意在持续熨平资金利率。从春节前的资金利率可以看出，通过持续温和的流动性调整，季节性的流动性紧张情况得到明显改善，央行对市场流动性把控比较到位。

　　虽然央行继续明确稳健的货币政策，但市场并未出现对流动性的顾虑。央行表态货币政策要更加配合财政政策。股票市场和商品市场的波动对债券市场预期将会造成更明显的影响，但这种影响缺乏趋势性，较难把握。

　　地方债务置换工作已于2月开始。截至3月11日，已有7个省级地方政府发行共41只各期限地方政府债券，实际发行总额为3610.51亿元。在此期间，国债发行总量仅为1800亿元。3月7日，财政部部长楼继伟表示，我国政府债务占GDP比重大约40%，还有一定的空间适当提高。2016年赤字率计划提升至3%，2016年新增地方债务额度是1.18万亿元，比2015年6000亿元的地方新增债务扩大近一倍。市场预计今年地方政府债务置换总额达到5万亿元，其对利率债的压力将会逐步显现。

　　经济仍有压力，但通胀预期提升

　　进入3月，以黑色品种为代表的商品期货价格出现加速上涨，国际原油价格也出现回升。近期国内房地产市场成交火爆，市场对于通胀的预期开始增加，这对包括国债在内的固定收益产品价格造成较大压力。2月CPI加速回升至2.3%，创2014年7月来新高。PPI连续48个月下滑但降幅收窄，其反弹趋势已开始显现。价格因素将增加利率上行压力，货币政策的偏宽松程度也将受到影响。

　　2002年以来，我国国债的大部分中期行情主要基于对当时通胀预期的改变。在资金面较为稳定和市场对经济“L”形较一致看法的情况下，通胀预期成为目前期债参与者更为关注的影响因素。虽然3月12日公布的经济数据显示，我国经济压力仍然较大，信贷及货币供应量增速出现暂时回落，短期内出现通胀的可能性较低，但是固定资产投资指标已出现企稳。在未来财政政策加码的情况下，通胀是否会出现缓慢回升仍将影响到市场对货币政策的预期和国债收益率方向。

　　人民币企稳，汇率影响减弱

　　人民币汇率在年初企稳，在岸与离岸价差明显缩小。2月外汇储备下降286亿美元，环比大幅收窄708亿美元，资本流出压力短期减轻。年初央行对做空人民币的投机者给予打击，做空压力暂缓。全国两会期间，央行的表态显示其人民币国际化窗口暂时关闭，稳定汇率仍是重要任务，货币政策保持独立性。此外，市场对中国经济不确定预期的下降，总体经济的增长仍相对健康，短时间内汇率因素对期债的影响较低。

　　综上所述，利多因素已经消化，较为不确定的是对期债的利空因素。缓慢提升的通胀预期、规模庞大的地方债置换和更加积极的财政政策将对期债价格产生压力。笔者认为，期债短期难出现趋势性行情，缺乏明确的指引方向，较大概率维持振荡走势。随着全国两会后财政政策的落实和3月美联储议息会议临近，期债价格波动将会加大。预计十年期国债收益率运行区间为2.8%—2.95%，T1606价格100.1—99.1点。