财政接力通胀预期将回升 或制约明年降息空间

　　2016年为配合供给侧改革与经济兜底，国内整体宽松的货币环境仍需要维持。但与此同时，货币宽松的力度受限，货币宽松将边际趋缓。

　　首先美国步入加息周期后，美联储加息空间影响国内央行宽松空间。中美利差的收缩直接导致中国资金外流，因此进一步降息的宽松效力将打折扣。同时国内央行也不太可能在利率和资本项目开放问题上倒退。从国内情形来看，今年8月即出现一年期基准利率低于CPI的情况，当前一年期基准利率已降到1.50%，随着CPI继续缓慢回升，国内将再次正式步入实际负利率阶段。这将直接制约明年继续降息的空间。

　　商业银行拨备覆盖率已经大幅连续走低，这表明商业银行的坏账出现增长。随着商业银行坏账的增加，面对宽松的货币环境，银行依然将面临惜贷的局面，而选择更稳健的方式，如金融体系内部流转而非投向实体经济。纯靠货币系统释放资金，面临较大的制约。若按照弗里德曼所说“一切通货膨胀都是货币因素”，那么今年的宽松货币与价格指数低迷甚至存在类通缩现象是值得玩味的。单纯依靠货币宽松，对实体经济的支持力度已经边际趋弱，必须配合财政政策发力才能解决当前的困局。中央经济工作会议提出阶段性提高财政赤字率，随后财政部表示明年初步计划是中央、地方都要增加赤字。

　　我们发现，财政支出周期的变化，将直接带动价格水平的变化。从逻辑上来讲，财政“撒钱”比货币宽松更直接，直接产生政府投资，包括基础设施建设在内的财政投资直接上项目，带动工业品价格的需求，使得价格指数回升。通过对财政支出进行季节性调整分析，笔者发现，历年财政周期与PPI指数运行大体较为一致。而财政周期实际上今年6月开始已经进入上升期，明年财政支出力度会更大，预计PPI价格将出现回升。

　　当前的市场主流观点是，目前市场库存较大，明年去库存以及供给侧改革的压力较大，这将使得价格依然维持在通缩局面。对此，我们持相反观点。经济运行是个较庞大的系统，很多时候的影响过程并非是永恒不变的单向作用，而是交互影响的过程。我们认为，加快去库存的步伐，更需要价格回升预期的配合。对于具有资源属性以及投资属性的商品，越是存在通缩预期消化的进展可能越慢。

　　随着通胀预期回升，明年股票市场应转向均衡配置。虽然成长股依然是市场焦点集中区域，但由于其估值较高存在限制。同时，不宜继续看淡传统周期性行业，一方面连续下降并维持较低的利率将直接减少企业资金成本，另一方面PPI降幅收窄，将利于企业销售收入及利润率回升。