利率债市量价双牛 信用债市格局分化

　　2016 年利率债市量价双牛、信用债市格局分化。其中，（1）引发利率债市量价双牛的原因包括：其一，2016 年债市无风险利率中枢将迎后金融危机时代的历史新低，且风险偏好回落贡献边际增量，低利率中枢超越历史经验。其二，持续宽松的流动性以及资本边际报酬下行推动期限利差缩窄；其三，直接融资占比提升、债务风险防控持续推进，利率债市发行规模持续增扩。（2）导致信用债市格局分化的原因包括：其一，实体资本边际报酬下行、货币宽松和信用远约风险提高三大因素推动信用债市整体利差缩窄、高低等级信用利差扩大；其二，2016 年供给侧改革、去杠杆背景下，钢铁、水泥、煤炭等六大过剩产业成为信用风险高发领域。

　　⊙平安证券

　　利率债市：量价双牛

　　利率债市将呈“量价双牛”，理由是：其一，2016年债市无风险利率中枢将创后金融危机时代的历史新低，低利率中枢超越历史经验。其二，持续宽松的流动性以及资本边际报酬下行，推动期限利差缩窄；其三，直接融资占比提升、债务风险防控持续提升，利率债市发行规模持续增扩。

　　2016年宏观经济层面仍将延续2015年的风格，依然处于转型和去杠杆阶段。在这样的宏观背景中，年度债市定价的主要逻辑也依然是基本面定价。引导债券市场的基本面因素在于三点：资本边际报酬，流动性溢价、风险偏好。2016年宏观经济依然处于去杠杆时期，流动性维持基本充裕、资本边际报酬下台阶，资产配置风险偏好回落，因此，2016年依然是债券牛市。

　　2016 年适度宽松将维持流动性基本充裕。资本边际报酬决定的是真实利率中枢，还是决定资产收益率的宏观指标，利率中枢另一个重要决定变量在于资金价格。供给侧改革、去杠杆过程中，货币政策将保持适度宽松，预期资金价格R007 将低于2015年9月后稳定的中枢2.4%。从资金面来看，与2015 年相比，2016 年债市牛市空间更大。

　　对2016年无风险利率预判看， 我们采用历史经验法来预测债市长端无风险利率中枢，且在此基础上进行向下修正。

　　第一，2015年10月中叶以来，10Y 国债和 10Y 国开触底后金融危机时期新低，区间分别为（2.7%，3%）和（3.1%，3.4%），被认为充分反映基本面对债市的定价逻辑，我们将这一段债市利率作为 2016 年债市利率预测的上限 ，即 2016 年10Y 国债和 10Y 国开将分别下探3%和3.4%。

　　第二，基于期限利差低位稳定，我们预测 10Y-1Y国债期限利差中枢在（20bp，50bp）。2016 年信用利差相较2015 年缩窄，主要有两点逻辑：其一，供给侧改革、去杠杆追求资金价格稳定及货币适度宽松，因此市场预期2016 年资金利率较为稳定且明确，所以流动性溢价不高；其二，实体经济资本边际报酬下降，长端利率将下行。

　　第三，从债券发行看，2016 年整体债市发行主要增量来自于地方债置换和同业存单，预测 2016 年地方债置换规模 3-4 万亿。2016 年地方债置换依然是大概率亊件，同时同业存贷增量发行持续，但考虑到2015年基数较高，2016年同比增速将放缓。其中，2016 年债市发行主要增量来自两类券种：地方债和同业存单，其中地方债置换额度在 3-4 万亿。

　　信用债市：格局分化

　　2016年，债市中的信用利差将呈现结构性分化态势。

　　基于实体投资回报降低、流动性宽松以及刚兑有序打破三条主线逻辑，2016年信用利差呈现整体收缩、伴随结构性分化的趋势，具体讲具有三大趋势：（1）信用债发行或迎高峰，企业债发行将放量；（2）分行业来看，违约风险主要集中在水泥、钢铁、煤炭等上游过剩产能的产业，这一部分产业的信用债利差将扩大，因产业结构出现信用分化将是 2016年信用利差分化的主要逻辑；（3）分券种来看，出于防风险目的刚兑逻辑下，城投债依然是较为安全的信用品种；分地区来看，东部沿海经济发达地区反而将出现较多的信用违约亊件，原因在于东北三省传统产业占比高、国有经济成分大，企业清算或危机局部社会稳定；分企业性质来看，民营企业的信用风险暴露将大大高于国有企业，原因在于民营企业规模较小、破产清算后的就业调整较为灵活。

　　从2016年信用利差结构性分化情况分析，第一，信用债发行或迎高峰，企业债发行将放量。2016年企业债发行将一改 2015 年发行萎缩的局面，或迎发行高峰。我们利用 2014 年的同比增速46.7%作为 2016 年同比增速，匡算得到企业债发行规模在 4500 亿元。同时，利用2012年疯狂的 161.5%同比增速进行匡算可得，2016 年企业债发行规模在7800 亿元。

　　第二，整体信用债市利差持续收窄，低于 2015年。2016 年整体信用债市信用利差，尤其是高等级信用利差持续收窄，并将低于 2016 年，原因在于两点：其一，资本边际报酬持续下行，低于 2015 年。资产配置风险偏好回落，信用债将受追捧；其二，适度货币宽松。资金利率低于 2015 年是个大概率亊件，流动性溢价降低，信用利差收窄。

　　第三，2016 年信用债市风险整体较 2015 年上升 ，且上半年风险要高于下半年。展望 2016年，整体信用债市将面临较高的信用风险压力，信用负面亊件（包括实质性信用违约）发生频率可能会高于 2015 年。这是因为，一是经济基本面继续下行，通缩情况下企业经营难状况恶化，难以有趋势性改善，信用风险提高是必然趋势；二是自 2015 年下半年以来，信用债市就迎来一波到期偿还高峰，偿付压力将在 2016 年上半年迎来峰值；三是信用债分化领域集中在过剩产能部门，如果不能避免这些部门，那么龙头企业和地方国有企业依然是相对最优选择，钢铁、水泥、煤炭、有色金属、化工、新能源等六大产业领域为排雷重点。

　　债市风险点： 供给侧改革去杠杆路径失衡

　　我们展望 2016 年利率和信用债市并提出预判，前提在于认为 2016 年延续 2015 年的宏观经济基调为“深度转型+去杠杆”。结合供给侧改革方向，我们提炼出 2016 年债市宏观背景为——供给侧改革+去杠杆。我们认为，沿着供给侧改革去杠杆方向， 2016 年货币政策将采用一揽子工具，维持适度宽松、平抑资金价格及做宽信用等方面的努力，最终辅助实现供给侧改革去杠杆，助力中国经济发展平稳度过深度转型期。

　　值得注意的是，一个国家在经济转型过程中，不仅面临经济增速向下的趋势，更易在经济深度转型过程中面临经济失速等转型风险。一旦出现经济转型风险，供给侧改革去杠杆平衡路径将会被破坏，对 2016 年利率和信用债市的预测也就失去依据。总体而言，我们认为 2016 年稳步“去杠杆”还是个大概率亊件。但是，仍然需要关注2016年具有资金迅速大规模外流、准财政发力、CPI 大幅上涨等三个风险点，可能扰动供给侧改革、去杠杆的平衡路径。