五大财富变局下 各级财富人群的资产配置宝典

　　五大财富变局下 各级财富人群的资产配置宝典

　　手上的钱投不出去，或者压根不敢投出去，这是近期各资产类别的投资人普遍遭遇的烦恼。正如最近迅速在投资界流行开来的一个词——“资产配置荒”。

　　这究竟是怎么回事？市场发生了哪些敏感又实质的变化，对此投资人应该如何应对？

　　五大财富变局

　　伴随中国经济转型渐入“深水区”，市场的复杂性进一步加剧，其中，低利率时代、利率市场化、人民币国际化、刚性兑付实质打破、直接融资大发展五大变局，无疑已经成为影响中国高净值人士资产配置决策的外部环境。

　　首先，我们回顾中国一年期银行存款基准利率，从1996年的10.98%一路走低至今已经进入“1”时代。（2015年8月26日开始，这个数据首次破“2”，降至1.75%，创历史新低。）而市场普遍认为，还有继续降息的空间。

　　步入低利率时代，意味着投资人要降低类固定收益产品的收益预期；同时从财富的长期保值增值角度考虑，增加股权类资产的投资，才能对抗不可预期的通胀压力，获得稳健收益。

　　其次，与低利率一起冲击资本市场的，还有利率市场化步伐的明显加快。今年5月11日起，金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍，同时也推出了存款保险制度。此外，最近一次降息的同时，放开了一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限。央行在8月25日的新闻稿中明确表示，此举“标志着我国利率市场化改革又向前迈出了重要一步”。

　　经济学家巴曙松认为，利率市场化将使得居民的资产配置方向发生变化。从美国目前的居民资产配置情况来看，金融投资、房屋和存款分别占到58%、31%和11%；相比美国，中国居民分配在金融投资、房屋和存款分别占到24%、51%和25%，房屋和存款的比重明显较大。

　　第三，伴随人民币国际化进程的，是中国居民资产配置全球化的趋势。目前，中国居民财富超过100万美元的富人数已经跃升至全球第二位。对比全球高净值人群拥有近54万亿美元的财富总量，其中24% 投向了海外资产；而中国高净值人群的财富总量在4.4 万亿美元左右，仅5% 投向海外。可以预见，海外资产配置在未来几年都是高净值投资人资产配置方案中不可或缺的一项。中国投资人进行海外资产配置，具有三大核心价值：首先对冲单一经济体的宏观风险；其次，分散本币的汇率风险；最后，通过参与全球投资市场，捕获跨区域、不同周期背景下的投资良机。

　　第四，近期，以“泛亚”为代表的各类事件已经充分说明：刚性兑付的神话已经破灭。这警示着金融行业的各方参与者，市场风险、信用风险、流动性风险等是真实存在的，一旦发生，会带来实际的资本损失。

　　中国资本市场风险敞口的不断暴露，让投资人越来越意识到资产配置过程中控制风险的重要性。

　　最后，过往以银行为主角的间接融资方式背后，是地方政府和国有企业债务资产负债表的急速膨胀。

　　重庆市市长黄奇帆此前撰文指出，目前，中国政府负债规模大体占GDP的40%-50%；而企业负债总额已达70多万亿元，占GDP的比重达130%，处于亚太经合组织国家最高区间，也高于世界成熟经济体50%-70%的水平 (美国政府负债水平虽然高达110%，但企业负债率只有40%左右)。据标准普尔测算，中国经济今后五年若保持7%-8%的增长率，债务融资需求将达到18万亿美元，全社会平均资产负债率将达80%以上。这样高的负债率，发生危机的可能性极大，必须高度警惕并切实加以解决。

　　黄奇帆给出的药方是多渠道推动股权融资发展，完善多层次资本市场体系建设。巴曙松也认为，金融市场是修复中国国家资产负债表的关键；去杠杆的核心环节之一是提高权益资本占比。“从本轮欧美去杠杆的历程来看，间接融资主导的金融体系在去杠杆的有效性上明显滞后于直接融资主导的金融体系。”巴曙松表示，美国的经验表明，资本市场在促进经济转型升级、分散技术进步过程中的风险时，效率更高。

　　作为推动科技创新的重要力量，VC/PE行业的好日子已经来临。目前，中国私募股权发展的时间节点跟美国20世纪七八十年代很相似。20世纪70年代，美国经济进入滞涨阶段，美国于1971年推出了纳斯达克，在纳斯达克开板之后，涌现了一批优秀的VC/PE基金，如红杉、KKR等；1986年美国完成利率市场化，而黑石、凯雷分别于该年前后成立。再看中国，创业板、新三板、战略新兴板渐次推出，同时中国也即将完成利率市场化，所以，中国的VC/PE发展迎来了长期系统性机会。

　　而我们分析全球机构投资者的标杆——耶鲁捐赠基金过去20年的投资业绩得出：大比例投资能够产生与股权类投资产品相近投资回报率的投资产品，帮助耶鲁捐赠基金在过去 20年内保持了年均13.9%的净收益率，基金市值从36亿美金稳步增长到239亿美金。想要斩获超越市场收益（贝塔收益）的超额收益（阿尔法收益），就要加大另类投资的占比。

　　然而好的投资机会一直是稀缺的。耶鲁捐赠基金有句名言：“在另类投资的世界里，阿尔法虽然没有消亡，获得超额收益的窗口却并不向所有人开放。”

　　特别是对于高净值个人投资者，在资本市场上并不是顶尖GP们的首选LP。在国际成熟市场的各大类主流资产中，占据主导地位的是机构投资者。在美国，养老金、保险、基金会、FOF（母基金）、捐赠基金拿走了70%以上的LP份额，个人投资者通过私人银行参与的仅是凤毛麟角。而在国内，以我们的亲身经历显示，一些顶级的VC/PE基金已不向个人投资者开放，FOF成为个人客户投资PE的主流模式。中国A股市场也越来越不适合个人投资者。有数据显示，截至7月末，当月共有5.71万个持有500万市值以上账户“消失”，这是继暴跌后“流血”最惨烈的单月；六七两个月500万以上账户合计减少8.63万个。个人不太适合自己炒股的原因是，其一，专业的缺乏；其二，人性的弱点；其三，筹码的格局（股票大部分在机构手里）。

　　经济学家樊纲也说：“没有4个电脑屏幕放在那儿，你都没资格炒股。为什么要让机构来做？因为机构除了专业，还是一个资金池，可以做资产组合规避风险。”

　　随着中国市场上资产管理行业的发展、机构投资者的不断成熟，个人投资者会越来越明显地遭遇“挤出”效应。

　　重塑资产配置

　　以上说了这么多，其实是想说明：资产配置不是一件容易的事。诺亚财富根据多年的实战经验，针对不同资产量级投资人的资产配置难题，提出了不同的解决方案：

　　1、可投资金融资产在100万人民币-600万人民币（约100万美金）之间的“入门级”高净值投资人。这类投资人受资金量的局限，往往只能投资某一资产类别的一两个产品，风险偏好比较高的会选择一二级市场私募，风险偏好低的选择类固定收益产品，前者风险敞口较大（波动率高），后者收益提升空间有限。资产配置的有效性严重不足。

　　针对此类人群的痛点，国际著名私人银行如UBS（瑞银）推出了10万美金门槛的全权委托方案，根据风险偏好的不同，客户可以选择收入型、平衡型、价值型三类全权委托投资方案。不同的投资方案，通过大类资产的配置比例的不同，实现不同的收益风险比。

　　诺亚财富9月份亦推出了100万人民币投资门槛的基金产品。瑞银和诺亚财富的这类产品在业内俗称“小全委”。通过“小全委”产品，本来被排除在外的、资金量有限的入门级投资人，也可以在一定程度上参与各类高门槛、高收益的投资机会。

　　2、国际公认的私人银行高净值客户门槛，是可投资金融资产在100万美金以上。这类客户的特点是在投资体量上已经接近机构投资者，但没有机构投资者专业。此类投资人的难题是从市场上大量的管理人中“慧眼识人”，筛选出业绩优秀的管理人。

　　对于这一类投资人，我们的建议是投资FOF（Fund of Funds，基金中的基金），如私募股权投资母基金、二级市场母基金等。目前市场上母基金的投资门槛在300万人民币左右。通过把资金交给母基金，让母基金帮助他们筛选管理人，可以有效降低风险提高收益。

　　然而，这样做也并非一劳永逸。这类投资者本质上还是个人投资者，一旦市场发展周期性变化，会出现无法第一时间把握调仓机会进行再平衡策略。

　　3、可投资资产在1000万-5000万美金之间。此类客户适合选择“全权委托”服务。在欧美国家的私人银行，全权委托是主流的投资管理模式。其核心是高净值客户基于信任，将一笔资金委托给财富管理机构；作为受托人，该机构根据客户的风险偏好与投资目标为客户进行个性化的资产配置或投资运作。全权委托投资管理模式适应的是位于财富管理机构金字塔尖客户的需求，目标的个性化、多样化将真正考验各家财富管理机构的能力。

　　全权委托在操作上大致可分三步。第一步，财富管理机构直接接受客户的委托，与客户签订受托资产管理协议，约定好投资策略；第二步，为每个客户开设独立的受托资产管理账户，按事先约定好的投资策略进行资产组合配置和投资管理，投资者不参与投资决策；第三步，按季度向投资者披露投资运作报告、持仓明细，披露账户净值等。

　　在财富管理大变局的背景下，全权委托的核心优势可以归纳为：

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　　第一，全权委托可以实现个人客户以机构身份去做投资，从而享受机构投资者的待遇。在各大类资产中，机构投资者占据主导地位，个人客户逐渐式微，尤其是PE基金、股票投资等。

　　第二，全权委托可以有效克服人性弱点对投资的影响。全委依托激励机制、投资流程、专业平台（资产端的资源优势），来保障资产配置战略的实施，以及战术的调整。这样的系统设计，可以最大程度上减少个人决策的短板。对比这次股灾中个人与全委账户的投资绩效就能理解这种价值。

　　第三，全权委托的终极目标是客户可以有充裕时间去实现个人目标。全委是家族财富管理的核心服务，而作为家族企业的经营者，工作异常忙碌，很少有时间和精力去打理投资。资产量越大的企业家，投资端压力更大，包括还要处理子女教育、二代接班等棘手问题。

　　4、可投资资产在5000万美金以上的家族客户。其中，5000万-2亿美金之间建议选择合适的多家族办公室；2亿美金以上可以建立自己的单家族办公室。家族客户的核心目标可以充分体现投资与财富管理两个概念的差别。投资更注重每一步最优，而财富管理注重总体最优。

　　对于家族客户来说，他们的需求是全方位的：第一、家族财富保值增值；第二、保护资产免受法律和司法管辖风险；第三、维持金主及其家人一生的生活水准；第四、家族财富代际传承，最终实现金融资本、人力资本、智力资本的和谐与繁荣。

　　实现上述核心目标，要先有财富规划，后有资产规划；先有资产规划，后有资产管理。最佳的解决方案是家族办公室提供的家族财富管理服务。在欧美市场，可投资金融资产规模较大的家族企业，可以组建单一家族办公室（SFO）来为自己服务，而通常门槛都在数亿元美金之上。资产量不足以成立单一家族办公室的，可以通过专业化的多家族办公室（MFO）来满足需求。诺亚财富推出的家族财富管理服务实质上是多家族办公室（MFO）。

　　综上可以看到，资产配置本质上是一件非常专业的事情，有必要交给专业的投资机构，才能克服个人投资者的种种投资短板。

　　（作者系诺亚财富集团首席资产配置专家）