“一带一路” 战略下人民币外汇期货市场建设

　　随着“一带一路”战略的不断深化，在沿线国家逐步形成了一系列区域的贸易和金融合作机制，人民币的国际使用已经大幅提升。离岸人民币外汇期货的诞生反映了市场对于人民币风险管理功能的内在需求，而离岸人民币外汇期货的发展又进一步增强了国际社会使用和持有人民币的信心，从而助推“一带一路”国家经济的进一步融合。

　　离岸人民币外汇期货的出现代表着我国对外贸易和投资已经进入深度发展阶段

　　外汇市场是国际贸易的伴生品，国际贸易的大规模发展以及浮动汇率制度的出现，催生出企业与居民对于外币的避险和投机需求，外汇期货应运而生。相较传统的外汇远期市场，外汇期货市场更具深度、广度与弹性，从而便于贸易商和投资者对冲汇率波动而带来的风险，促进对外贸易和投资的稳定健康发展。

　　根据2013年4月国际清算银行（BIS）三年一度调查报告，全球外汇市场人民币日均交易量1200亿美元，其中境外市场日均交易量781亿美元，高于境内市场日均419亿美元的水平。规模庞大的离岸人民币外汇市场已经为人民币期货的推出奠定了基础。为提高离岸人民币市场的资本效益及相关风险管理的灵活性，俄罗斯的莫斯科交易所于2015年3月推出人民币兑卢布外汇期货产品。除俄罗斯外，美国、新加坡、巴西和南非均已上市人民币兑美元或人民币兑当地货币期货，韩国、新加坡也在积极筹备人民币期货。至此，离岸人民币外汇市场已经发展成为包括即期、远期、掉期、期货、期权等交易工具在内的品种齐全、规模庞大的市场。

　　离岸人民币外汇期货市场发展有助于促进人民币在 “一带一路”国家支付和结算使用

　　日益增长的国际贸易是人民币国际化的坚实基础。自2009年跨境贸易人民币结算试点以来，跨境贸易人民币结算成为离岸人民币资金的主要来源。2014年，我国跨境贸易人民币结算业务总额6.55万亿元，较2013年同期的4.63万亿元大增41.5%，人民币结算的货物贸易额占海关进出口总额的比例从2013年同期的11.7%上升至23.9%，反映人民币在市场主体中的国际使用程度飞速增长，人民币国际化进程加速。根据SWIFT的最新统计，人民币已成为全球第五大支付货币和第二大贸易融资货币。

　　相对于分散于全球各地的外汇市场，由于具有价格透明度高、交易公开公平、对手方风险低等优势，外汇期货市场更有利于离岸人民币使用者进行汇率风险管理，从而让全球各地的企业更容易接受人民币，有助于提升离岸人民币市场人民币跨境贸易结算使用。以香港人民币外汇期货为例，40%的成交量来自于企业客户，外国的出口商可以通过买入美元兑人民币期货合约来抵消收到的人民币货款贬值风险，进口商则可以通过卖出美元兑人民币期货合约来抵消因人民币升值而导致产品成本上涨的影响。同时，自香港人民币外汇期货上市以来，也推动了场外市场人民币汇率价差的收窄，买卖价差在2013年5月间从60点下降到30点。这也大幅降低了企业从事外汇套期保值的成本，便于企业在跨境支付和结算中人民币使用占比的提高。

　　离岸人民币外汇期货市场发展有助于促进人民币在“一带一路”国家投资和国际储备使用

　　货币国际化的高级阶段就是具有价值储藏功能。在民间职能方面，即为个人在持有对外资产时使用的货币；在政府职能方面，表现在各国中央银行的官方储备。人民币在海外资产规模不断扩大，根据各主要离岸人民币市场披露数据，2014年年末，境外市场持有的人民币存款余额约为2.78万亿元。越来越多的国家开始在外汇储备中持有人民币资产，既有周边的国家、地区，也有北美、欧洲和非洲的一些国家和地区。

　　离岸人民币外汇期货市场的发展增强了国际社会持有和贮藏人民币的信心，进而使得人民币成为国际投资者的交易对象和投资对象，推动人民币逐步成为国际投资和储备货币。一是离岸人民币外汇期货市场意味着人民币汇率由市场决定，减少国际社会对我国政府操控人民币汇率的担心；二是离岸人民币外汇期货市场为国内外市场主体提供了汇率风险管理工具，减少了市场主体在持有、贮藏和使用人民币过程中对人民币汇率风险的顾虑；三是离岸人民币外汇期货能有效提高离岸人民币交易的运作效率，增强境外居民获取人民币资产的便利性，降低境外居民投资、变现人民币资产的成本。

　　2 主动推动人民币外汇期货的国际化交易，促进“一带一路”国家之间本币结算

　　在我国实施人民币国际化过程中，美元是最大的障碍。如何降低美元在我国对外贸易中计价与结算的主导地位是未来我国推动人民币国际化过程中的主要课题。核心策略是如何在“一带一路”国家之间发展贸易的本币结算，摆脱对美元的高度依赖。目前离岸人民币外汇期货主要集中在离岸人民币兑美元期货交易上，人民币兑俄罗斯卢布交易刚刚起步，人民币兑巴西雷亚尔、人民币兑南非兰特期货鲜有交易，人民币兑韩元等期货还在准备之中，应积极利用国家大力推行“一带一路”的有利契机，积极引导，主动推动人民币外汇期货多币种的国际化交易。

　　降低美元依赖、发展本币结算是新兴市场国家经济崛起的必然要求

　　美国经济霸权的一个重要体现就是货币霸权，在传统的国际贸易与投资活动中，使用美元等国际主导货币结算是一种惯例，但这对于其他国家来说，则会存在筹集美元、汇率风险和兑换成本等方面的问题。在2007年国际金融危机爆发以后，美元的流动性危机使得世界主要国家的贸易和国际投资规模急速缩小，各国纷纷将目光转向本币结算。开展本币结算可以由以前的先兑换美元再兑换本币的两次兑换简化为一次兑换，降低交易成本。扩大新兴市场国家相互间的本币结算、贷款业务以及本币授信合作，能够建立起一个更为开放和更有效率的金融服务体系、有效避免汇率波动，减少经贸活动中的风险。新兴市场国家推广本币结算还有助于推动国际货币体系的多元化发展，打破美元霸权地位，助推人民币等货币的国际化进程。

　　近年来，新兴市场国家经济增速趋缓，但总体运行保持平稳。2014年新兴11国经济增长率为4.9%，延续了2010年以来持续下滑的态势。究其原因，内需支撑不力、外需持续低迷成为拖累当前经济增长的主要因素，同时大宗商品价格持续下滑、发达经济体货币政策调整的溢出效应等因素也给经济增长带来负面影响。为此，新兴市场国家之间应加强贸易合作，本币结算的推广将极大地方便和深化各国的经贸与金融合作，助推新兴市场国家合作关系迈上新台阶，提升新兴市场国家经济金融实力和地位。

　　主动引导人民币兑新兴市场货币的期货交易有利于实现本币结算

　　与新兴市场国家之间实现本币跨境结算，需要一个完善发达的衍生品市场保驾护航。目前，莫斯科交易所、南非约翰内斯堡交易所和巴西交易所已经挂牌人民币兑当地货币的外汇期货。韩国交易所在设立日韩自贸区的背景下，也在加快研发人民币期货产品。与境外交易所密切合作，加快推进人民币兑新兴市场国家货币期货的国际化交易，一方面能够吸引更为广泛的投资者参与，积聚更多的交易信息，有利于提高价格发现能力，形成更为公允、市场化的人民币兑新兴市场国家货币直接交易价格；另一方面也能够便于全球各地的投资者参与期货交易，有效管理汇率风险，增强市场主体持有人民币的信心，从而有助于提高人民币在各地区的跨境结算使用。

　　发展境内人民币外汇期货市场，实现境内外人民币外汇期货市场协调发展，是稳定我国对外贸易增长和地缘政治变革的必然需要

　　作为世界第二大经济体和第一大货物贸易出口国，建设境内人民币外汇期货市场是顺应对外贸易不断增长的内在要求。由于我国暂无外汇期货产品，当前企业主要采用的汇率避险工具是远期结售汇，2014年远期结售汇签约额仅占当年进出口额的14%，国有企业和跨国公司是主要使用者，大多数中小企业并未采用外汇衍生工具避险。

　　而我国贸易额的七成是由中小企业所创造的，银行出于利润和风险的考虑，大多不愿为中小企业提供外汇风险管理服务，而中小企业资本少、利润薄、风险承受能力低，更容易受到汇率波动影响，迫切需要人民币外汇期货进行汇率避险。相对于外汇远期、掉期等场外衍生工具，人民币外汇期货交易机制相对简单、市场公开性和信息透明度更高，合约的标准化设计和保证金等风险控制制度能显著降低交易风险，且投资门槛更低，中小企业可直接参与满足其实际避险和套期保值需求，从而助推外贸稳定健康发展。

　　由于不满足现有发达国家主导的世界金融体系，中国已与周边国家、金砖国家建立了多个双边或多边区域合作机制，既顺应了当前国际形势发展的需求，也是新兴国家自身发展的客观需要与自然选择。2014年7月，金砖五国成立金砖国家开发银行，并建立金砖国家应急储备安排；2014年10月，21国在北京签署筹建亚洲基础设施投资银行备忘录；2014年11月，“丝路基金”宣布成立，为“一带一路”沿线国家基础设施建设、资源开发、产业合作等有关项目提供投融资支持，同月亚太自由贸易区(FTAAP)建设也取得了新的进展。这些新兴经济体之间以及包括发达经济体在内的大型国际经贸谈判与合作将对全球贸易和金融格局产生深远影响，建立发展人民币兑主要贸易伙伴国的外汇期货市场，将进一步促进各国间经济金融深度融合，摆脱对美元体系的高度依赖，构筑一个全新的金融安全网。

　　3 协调在岸与离岸人民币外汇期货发展，实现人民币期货在“一带一路”国家互联互通

　　离岸人民币外汇市场的快速发展倒逼在岸人民币外汇市场的改革开放，但直接发展境内人民币外汇期货市场还面临困境

　　离岸人民币外汇市场已经形成了包括外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期货、外汇期权等齐全的外汇产品系列，而境内现在尚无外汇期货产品。相比离岸市场，境内外汇市场还存在种种制度性约束。

　　建设境内外汇期货市场对于国内金融改革和实体经济发展具有深远意义。一是场内市场具有集中交易的优势，可以充分发挥市场在资本配置中的重要作用，助推人民币汇率市场化改革；二是场内市场成本较低、公开透明，能够弥补银行服务中小企业的不足，满足企业管理汇率风险的需求；三是场内市场实行中央对手方清算，更有利于控制风险，抵御人民币国际化过程中跨境资本所带来的系统性风险。但是当前，我国正稳步推进人民币汇率市场化改革及资本项目逐步开放，如何自主、渐进地发展外汇期货市场，还存在不同的观点。在逐步放宽人民币汇率波幅、退出汇率常态化干预的同时，对汇率水平还是保持高度的敏感；在积极发展外汇衍生品的同时，对企业和居民进行衍生品交易还是基于实需原则的管理，并未放开投机性需求。在此背景下，直接推出在岸人民币期货产品还面临着种种制约。

　　创新发展模式，实现人民币兑新兴市场国家货币期货在境内挂牌，促进人民币外汇期货的国际化交易

　　在境内直接上市人民币外汇期货还面临制度性障碍的同时，我们应创新发展模式，积极借鉴离岸人民币外汇期货市场建设的成功经验，实现人民币兑新兴市场国家货币期货产品在境内挂牌上市，推动人民币外汇期货国际化交易。理论上，全球人民币外汇期货市场包括离岸人民币外汇期货市场和在岸人民币外汇期货市场，而实际上在岸人民币外汇期货市场的缺失，使得全球人民币外汇期货市场不完整，无法形成联动效应，市场功能也不能完全发挥。大量的境内市场主体无法通过正常渠道参与人民币外汇期货交易。通过合作在境内交易所挂牌上市人民币兑新兴市场国家货币外汇期货产品，能够扩大人民币兑新兴市场国家货币期货的可交易范围，并且境内人民币外汇期货需求主体数量庞大、来源广泛，有助于提高人民币外汇期货的国际化交易程度，大幅度提升人民币外汇期货市场流动性和市场规模，实现人民币期货在“一带一路”国家的互联互通。

　　通过境内交易所与新兴市场交易所开展合作，在境内交易所挂牌上市人民币兑新兴市场国家货币期货产品，相对于完全依靠境内交易所开发上市人民币外汇期货产品而言，不仅速度快、时间短、不存在政策障碍，还可以引导离岸人民币汇率，掌握人民币定价权，而且符合中国与金砖国家及周边国家加强经济金融合作的战略目标，较易得到双方监管机构的认可，能够迅速实现建立境内人民币外汇期货市场的目标，填补我国外汇衍生品市场一大空白，能够提升金融市场的整体深度，为人民币国际化提供坚实的市场基础。

　　率先挂牌境外交易所人民币外汇期货，可以为条件成熟时境内直接上市人民币外汇期货积累经验

　　目前，全球离岸人民币市场主要参与对象都是境外机构，通过在境内挂牌交易人民币兑新兴市场国家货币期货产品，可以使境内交易所、市场机构及投资者尽快熟悉人民币外汇期货交易，为后续条件成熟时境内直接上市人民币外汇期货产品积累经验。

　　在资本项目没有完全开放的大背景下，相较直接允许境内投资者参与境外期货交易，在境内市场挂牌上市境外交易所人民币外汇期货产品，既有利于境内各类市场主体参与交易，且有利于我国监管当局对市场的规范管理。

　　借鉴国际经验，探索境内挂牌交易境外交易所人民币外汇期货产品的实现途径

　　伴随着衍生品全球化的步伐加快，各地交易所的合作也日趋紧密。交易所的国际合作对双方都大有裨益，通过国际合作伙伴全球分布的平台，可提升其衍生品的全球竞争力及影响力。同时，国际合作能够为更多的市场主体提供服务，从而减少企业及个人投资者参与的障碍。此外，两家交易所跨境合作可以确保两国监管机构在保有对本国市场充分监管的情况下，逐步提升衍生品市场的流动性，有利于发展及完善现货及衍生品生态系统。

　　具体实现路径上，统筹兼顾，逐步推广，对已经推出人民币期货的交易所（例如巴西、南非、俄罗斯）应尽快展开合作谈判，以便快速实现人民币外汇期货的境内上市交易；对于正在筹备人民币期货的交易所（例如韩国等）可以积极开展沟通接洽，在合约设计和产品推广中相互借鉴、资源共享，实现人民币外汇期货在境内与离岸市场的同时挂牌交易。

　　具体合作模式上，可以借鉴清算链接、产品互挂、指令路由等多种国际上主流合作模式，结合我国市场实际，探索最符合双方利益的合作方式。托管交易作为产品互挂的一种特殊形式，无需市场准入，时效性强、成本低，可以作为优先选择的模式。该模式的好处其一在于不涉及境内外投资者资金流入流出，境内外是两个单独的流动池，因此不涉及资本账户开放；其二在于境内交易所可以在境外产品设计的基础上，根据我国监管机构的相关诉求对交易、结算、风控等规则进行调整。

　　人民币兑新兴市场国家货币期货市场的建立对于扩大人民币的国际使用有着积极作用。我们应尽快推动人民币兑“一带一路”国家的外汇期货产品国际化交易，提升人民币国际化的深度，从而成为助推我国对外贸易合作和金融深化的新引擎。