虚惊一场：“商品雷曼崩塌”时刻还没到

　　截至北京时间9月29日22时30分，开盘7个小时，嘉能可在伦敦市场的股价上涨了16.74%。在前一日的暴跌之后，市场恢复了相对的平静。

　　这家全球大宗商品贸易巨头，其股价在周一暴跌了将近30%后，一度引起了市场的恐慌。市场一度担忧，巨头因为过去激进的高负债难以承

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　　但是，目前大宗商品的持续低迷仍没有改变的迹象，形势仍不乐观。只是，在面对不断下行的市场形势，既不要忽视风险，也不要过度恐慌。

　　导读

　　“今年以来，各大投资银行退出大宗商品业务，嘉能可贷款减少。因为金属价格下跌，嘉能可通过抵押存货获得融资的规模越来越小，同时因为评级的下调，嘉能可通过发行债券融资的渠道也被阻断，只能选择出售资产方式来应对到期的短期债务。”招商期货有色研究员许红萍表示。

　　本报记者 戴建敏 特约记者 刘丁 深圳、广州报道

　　截至北京时间9月29日22时30分，开盘7个小时，嘉能可在伦敦市场的股价上涨了16.74%。

　　市场恢复了相对的平静。而在此前一天，在欧美及大宗商品低迷的带领下，嘉能可遭遇上市以来最大跌幅，当日下跌29.42%。

　　“今年以来，各大投资银行退出大宗商品业务，嘉能可获得贷款减少。”招商期货许红萍表示，而金属资产的持续低迷是嘉能可股价暴跌的主要原因。

　　许红萍也认为，“近年来出现债务危机的贸易公司不止嘉能可一家，而是个普遍现象。”

　　对于“商品雷曼崩塌”的担忧，多数业内人士并不认同。不过，由于全球及中国经济的放缓趋势未减，大宗商品价格仍将持续承压。

　　激进扩张惹的祸

　　“大宗商品的持续低迷是导致嘉能可股价暴跌的主要原因。”多数接受21世纪经济报道记者采访的业内人士表示。

　　受中国经济放缓带来的需求放缓等因素影响，近年来，铜、铝、铁矿石等大宗商品价格持续暴跌，目前已跌至十多年来低位。

　　“嘉能可作为全球最大的大宗商品贸易商之一，为了保持市场占有率，嘉能可一直激进扩张，在铜、锌等多个品种维持很高的库存。大宗商品价格暴跌，资产缩水严重，这在全球主要矿产公司中也比较普遍。”国内一家大型期货公司金融总部研究员表示。

　　资料显示嘉能可是世界最大的资源公司之一，是90多种自然资源的生产商和交易商。经过多年的并购扩张，嘉能可成为世界第四大矿业生产集团，同时还将一并收获全球最大电煤贸易企业和铬铁生产商、最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商。

　　作为大宗商品公司，铜价就是嘉能可的生命线，铜的销售贡献了嘉能可36%的业绩，除此之外，贸易贡献了嘉能可42%的业绩，但这部分受到大宗商品价格变动的影响并不大。而铜价在2015年5月份到9月份，在中国经济数据不利以及中国股市暴跌引发的对中国经济增长的担忧情绪下，持续下跌到6年的新低，根据LME数据显示，铜价从6400附近跌到4855。

　　“实际上，嘉能可一直通过低息负债的方式来补充经营性现金流，通过抵押金属资产向金融机构融资。不过，由于大宗商品价格暴跌，作为抵押物的价值下跌，嘉能可不得不持续增加保证金。”西南期货高级研究员夏学钊介绍。

　　wind数据显示，目前，嘉能可的资产负债率低于70%，不过，公司的现金及现金等价物仅为31亿美元，而短期借贷及长期借贷当期到期部分达到114亿美元。嘉能可流动资产合计513亿美元，而流动负债合计达到455亿美元，流动资产大于流动负债。

　　从历年数据来看，2013年、2014年、2015年上半年，嘉能可短期债务及长期借贷当期到期部分分别为165亿美元、120亿美元和114亿美元，嘉能可一直保持高负债运营模式。

　　而同期，嘉能可存货分别为228亿美元、244亿美元、236亿美元，在商品价格严重下滑的背景下，其仍然持有大量的商品存货，并未明显下降。

　　“今年以来，各大投资银行退出大宗商品业务，嘉能可贷款减少。因为金属价格下跌，嘉能可通过抵押存货获得融资的规模越来越小，同时因为评级的下调，嘉能可通过发行债券融资的渠道也被阻断，只能选择出售资产方式来应对到期的短期债务。”招商期货有色研究员许红萍表示。

　　实际上，嘉能可周一股价暴跌也与整个欧美市场及大宗商品市场疲软有关。9月28日，欧美市场上，标普500下跌2.6%、纳斯达克跌3%、嘉能可所在市场——英国富时则下跌2.5%。大宗商品市场，美国wti11月油价收跌1.26美元，跌幅2.78%，ice布伦特11月油价下跌2.59%，伦铜则下跌1.1%，报收4968美元。

　　“雷曼时刻”目前尚未到来

　　由于对商品价格持续下跌的担忧及嘉能可债务集中爆发，市场兴起一场“商品雷曼崩塌”的讨论。

　　金融评论网站Zerohedge认为，一旦嘉能可失去投资级信用评级，那可能触发“大宗商品的雷曼时刻”。随着所有抵押及再抵押品变现困难，整个大宗商品矿产行业都将被卷入灾难之中，倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品贸易巨头了。

　　高盛此前在一篇分析报告中表示，“多数嘉能可的信用指标濒临投资级边缘。最终，在外汇汇率稳定的情况下，如果现货大宗商品价格进一步下跌5%，那么，多数嘉能可的信用评级指标将跌出保持投资级信评所需的范围。这意味着，市场对该公司的忧虑将很快再度出现。”

　　当前，穆迪和标普依然维持着嘉能可Baa和BBB的评级，但是，9月初已经将展望调整成了“负面”。根据穆迪和标普的评级指标，要求公司将净负债与息税折旧摊销前利润的比值不能大于3，而根据当前环境的盈利预测显示，嘉能可是很难维持住这样的指标比例的。

　　“评级如果下调，嘉能融资利率将上升1-2%，意味着每年必须多支付5-10亿美元的利息”，招商证券(600999,股吧)有色行业分析师谢鸿鹤预计。

　　这似乎已经形成恶性循环，铜价下跌，业绩下滑，评级机构下调评级，资金成本上升，抛售资产和库存金属还债，金属价格继续下滑，业绩进一步下滑。

　　不过，招商证券预计，按照公司目前的债务水平，假设评级下调后公司融资利率上升1-2%，并且维持目前的融资规模，公司新增的利息支出水平也仅为5-10亿美元；适当地减少开支、压缩成本、减少债务即可抵消影响。

　　“我们认为市场的担心有些过激了。”招商证券有色行业分析师谢鸿鹤说，“与雷曼兄弟不同，嘉能可作为矿业集团，资产还是具备流动性的，只是价格的问题。后面，我们认为嘉能可会通过盘活资产的方式来筹集资金，能够覆盖其债务以及上升的利息成本，而不会轻易抛售236亿的库存，这样就不会进一步挫伤期货市场。”

　　目前，嘉能可已宣布旗下位于非洲的两个旗舰铜矿将停产18个月。周一，嘉能可同意将其位于巴西的Araguaia镍矿以800万美元价格出售给Horizonte Minerals公司，嘉能可目前寻求出让非主营资产来降低债务。

　　此外，彭博援引消息人士称，嘉能可已聘请花旗和瑞士信贷来帮助他们出售旗下农业业务一部分股份。目前接洽的潜在买家包括一些主权基金和几家亚洲的贸易公司。

　　“实际上，近年来出现债务危机的贸易公司不止嘉能可一家，而是个普遍现象。此前，亚洲最大的商品贸易商来宝集团信用违约掉期（CDS）大幅上涨，市场同样担忧莱宝集团出现债务违约，而力拓、必和必拓等矿产公司持有资产同样大幅缩水，财务状况不佳。”许红萍表示。

　　夏学钊认为，“嘉能可仍持有大量金属资产，而不是如雷曼一样金融资产，通过抛售能够减轻债务压力。嘉能可现状主要是向市场展现信心以赢得新的融资。”

　　对于嘉能可抛售资产对商品价格的冲击，许红萍认为，“短期抛售大量资产的确会对大宗商品市场造成冲击，但从长期来看，这只是存量资产持有者的改变，并未改变商品的供需。”

　　“就算嘉能可破产的极端情况出现，也不会出现联动反应。而嘉能可目前仍有多种途径解决债务危机。”上述大型期货公司研究员表示。