保汇率保增长减债务？ 中国式债务出清路径选择

　　金鹰基金总经理 刘岩

　　中国经济目前面临的最大困局是在保持汇率稳定的前提下，如何在经济增速不断下滑的局面下消化并解决大规模存量债务问题。

　　目前中国经济的增速只有7%，而政府债务的利息成本接近或超过7%的水平，这就意味着某些地方政府可能已经出现收入与支出的倒挂，一度陷入收入无法覆盖利息，被迫借新还旧，但却进一步增加利息支出负担的恶性循环。

　　在这一过程中大规模的债务减记在所难免。中国的债务减记方式是宽松的货币政策加上大规模的债务置换。通过债务置换降低利息成本，扭转收入与利息支出倒挂的现状，实现净现金流入的增加。

　　当然，债务置换只解决了利息问题，但本金的偿付依然面临巨大压力，单纯依靠经济自身增长很难实现。在通缩的环境下，资产价值不断缩水，偿债压力也不断加大，因此政府必须在以下几个方面着手，通过再通胀提升资产估值水平，我们称之为资产负债表的优化手段：

　　一是，通过财政刺激提升资产价格通胀水平，提升整体资产估值水平，覆盖存量债务本金，降低新增负债压力。

　　二是，限制整体资产规模增速，加快提升资产证券化率，包括存量未上市国有资产注入上市公司、鼓励国企并购、大幅提升股权融资比例、大力推广PPP模式。

　　三是，加大改革力度，释放制度红利；加快经济转型速度，提升增长质量。致力于资产回报率的提升，而非仅仅是资产规模的扩张。

　　四是，引导非政府部门风险偏好提升；引导非政府部门杠杆率有序提升。提升已证券化资产估值水平，吸引并规范内外部资金参与证券化进程。

　　在存量债务规模较大，财政刺激的空间相对有限的情况下，提升资产证券化率是更为可行的路径选择。在这一过程中政府需要通过引导风险偏好提升，改变非政府部门资产配置结构，提升非政府部门的证券资产配置比例来解决资金来源问题。同时在这一过程中要引导非政府部门杠杆率的有序提升，防止资本资源的严重扭曲，弱化资本参与证券化进程意愿。同时要加大金融体系开放力度，强势引导境外资金流入。

　　本币资产的再通胀过程势必引发贬值压力的增强。改革开放30年，尤其是加入WTO以来中国积累的外币资产能够对抗和绑定另一强势货币美元，从而增强全球货币体系定价权。

　　在出清过程中，缘于本币的贬值压力，中国央行必须卖出外币资产稳定汇率，这将引发外币资产减少，进而人民币对全球货币体系定价权被削弱，但这却是不得不做的事情。这也是中国式出清有条件开展的最根本原因。

　　总的来说，我们将中国式的出清路径大体概括为通过宽松的货币政策（无风险利率下行）配合债务置换扭转未来净现金流，提升本币资产的理论估值水平。同时辅以必要的财政刺激避免经济陷入持续性的通缩。

　　这其中最重要的是迅速提升资产证券化水平减少新增债务压力，利用改革红利和转型预期引导全社会风险偏好的提升，进而引导整体证券化资产估值水平的提升，以达到优化资产负债表的目的。