债市慢牛路途坎坷 震荡市是主要特征继续伴随

　　蔡年华

　　年初市场普遍的预想是债市2015年将是一个慢牛的行情，震荡市是主要特征，一季度以来的走势也验证了市场的判断。预计后市这一特征将继续伴随，慢牛路途坎坷在所难免。

　　慢牛行情的特征主要是利率趋势向下、幅度有限，且下行过程往往伴随反复。2015年支撑慢牛的主要因素主要还是经济基本面的持续疲弱。传统产业不断向下，新的经济增长点尚未崛起，经济结构仍处于蜕变当中，市场预期的不确定性提升。从目前公布的数据来看，一季度无论是进出口数据、房地产投资增速，还是规模以上工业增加值，都延续了去年一路下行的走势，且明显低于市场预期。但与之相对应的是，M2增速在宽松货币环境下未能得到有效提高，实体经济的活力并未得到有效激发，而作为新经济因素代表的“互联网+”、“一路一带”等都处于萌芽阶段，其中的不确定性也有待市场确认。当前经济处于转型阵痛期，市场的纠结也来自于此，一方面，经济增长旧引擎熄火提振市场做多信心，另一方面，新引擎随时发力也令空头欢欣鼓舞。市场正是在这一过程中不断反复，当10年国开接近4.3%时做多热情提升，接近3.7%时做空占据上风，而收益率曲线暂时的平坦或陡峭也伴随长端利率的波动而改变。

　　那么，市场波动的直接根源来自于哪里？笔者认为，主要来自于市场预期与央行实际政策的预期差。回顾一季度，1、2月份市场做多热情巨大，信心主要来自经济回落和央行支持下的资金面宽松，而春节后，市场的一致预期受到挑战，人民币贬值、IPO资金冻结量超预期的同时，央行并未多次降准，资金价格因此居高不下，债券利率与资金成本的倒挂令市场大跌眼镜，也使得收益率反弹一触即发。值得一提的是，期间央行也有过降息降准，且屡次降低公开市场回购利率，但每次政策都成为市场卖空的时机，多头信心反而受到打压。

　　击溃市场多头信心的最后一根稻草，是地方政府债的超量供给冲击。起先，市场预期的地方债规模是4000亿元-5000亿元，而两会期间的官方数据变为1.6万亿，随后又向市场传递或超出1.6万亿的可能性。

　　天量供给来了，需求在哪里？市场可依赖的银行投资户和理财户受制存款流失、股市繁荣等影响，新增投资规模极为有限。资金成本降不了，需求远远跟不上供给，债市投资者唯一的选择只能是止损，3月底的止损盘在短短的几个工作日将收益率提升了近60bp。

　　就在市场看空情绪不断升温的情况下，4月份资金利率却出人意料地一路下行，7天利率从4.5%左右的高位降至2.8%，MLF续作规模也有所提高，资金面在瞬间变得即便宜又宽松，市场做多热情再一次被点燃。

　　回过头来看，不难发现当前债券投资者的交易心理是脆弱的，而这种脆弱会放大市场的波动。虽然基本面支持慢牛行情，但预期差可能使交易者蒙受损失。因此，相比去年利率高位下行的轻松自如，2015年的慢牛路途将充满坎坷。（作者单位：渤海银行本文仅代表作者个人观点）