2015年中国宏观经济金融展望
交通银行金融研究中心
2015年01月
主要观点：
1．2015年全球经济缓慢复苏，美国经济增长加快，欧洲缓慢改善，日本低位徘徊，而新兴市场则明显分化。地缘政治冲突依然难以改观，美俄经济制裁影响全球经济格局。美国经
相关公司股票走势
2．2015年中国经济面临的内外部环境仍错综复杂，不确定性依然存在，三驾马车可能“一升一稳一降”：一是美国经济稳健复苏带动国际环境改善，出口保持平稳增长。2015年出口增速比2014年小幅回升，约为7%左右的中高速增长。二是受房地产销售回暖和流动性继续宽松等影响，2015年房地产投资可能前低后升；但受产能过剩制约，制造业投资仍将有所放慢；尽管改观推动力度加强，但受地方政府债务监管政策收紧、平台融资受限，基建投资增速可能略有回落。预计2015年固定资产投资增长14%，比2014年有小幅回落。三是新型消费模式和资本市场财富效应将推动消费实际增速保持平稳。预计2015年社会消费品零售总额增长11.8%左右，实际增速为10.8%左右；虽然相比2014年名义增速有所回落，但实际增速保持平稳。综上，虽然出口略有回升和消费保持平稳，但投资增速回落仍将拉低经济增长，2015年GDP同比增速将略低于2014年，初步预计在7.2%左右。2015年中国经济可能面临国际环境变化、工业领域通缩及地方债务违约压力等不确定性。但与此同时，中国依然存在着宏观调控政策仍有空间、改革将释放新的红利、经济结构改善和效率提升的趋势延续、去产能过程推进以及就业保持稳定等一系列积极因素，因此对于2015年中国经济不应悲观，似乎可以谨慎乐观，或许这将是一个新周期承前启后的一年。
3．2015年经济运行缓中趋稳，有效需求短期内难以改善，经济基本面对物价的推升力度有限。经济“新常态”下货币政策保持稳健，物价不具备大幅上涨的货币条件，物价水平总体走势趋于平稳。由于玉米价格有低位反弹迹象，猪肉价格持续下降将导致生猪养殖亏损扩大，2015年上半年生猪存栏量将减少，随后将迎来猪肉价格上升周期，全年猪肉价格呈上半年下降、下半年走高的“U”形特点。食品价格涨幅相对稳定，全年涨幅在2.5%以上，肉类、蔬菜、鲜果等食品价格将随季节性波动。非食品价格增长乏力，居住类价格有望在下半年触底企稳，燃油类消费品价格大幅下跌。2015年CPI翘尾因素呈中间高两端低的特点，全年翘尾因素比往年大幅下降，CPI同比涨幅可能下降至1.6%左右，全年走势可能呈倒“U”型。工业通缩将成为全球现象，主要能源依赖型和制造业依赖型国家几乎都会步入阶段性的工业通缩。大宗商品价格低位震荡，输入性通缩压力进一步加大。产能过剩下内需不足，PPI负增长态势将延续至下半年。2015年PPI翘尾因素均小于0，但呈逐月回升趋势，预示负增长幅度可能改善。预计2015年PPI同比-1.3%左右，上半年继续下降，下半年逐渐改善。2015年上半年低通胀有可能成为经济运行面临的风险之一。
4．全球经济缓慢复苏带动外需回暖，中国与东盟、俄罗斯经贸往来加深，“一带一路”战略规划落实，亚太经济体加强互联互通，从而可能推动中国出口增长。去库存和去产能过程还将延续，内需不振下进口需求难以显著改善。出口中高速增长和进口不振，将导致贸易顺差进一步走高，预计2015年货物贸易顺差扩大至4200亿美元。运输服务和出国旅游是服务贸易主要逆差来源，2015年服务贸易逆差将达到1950亿美元。经常项目顺差可能缓慢增长至1920亿美元，占GDP的比例约为1.8%。随着美联储加息步伐临近，中国经济增速放缓和中外利差可能缩小，2015年面临资金流出压力。在FDI增速放缓下，外商直接投资金额趋于稳定，实际利用外资可能为1250亿美元左右。“走出去”步伐加快，未来几年对外直接投资将保持较高增速，2015年可能成为直接投资净输出国，新增对外直接投资将达到1400亿美元，对外直接投资存量达到9600亿美元。与此同时，贸易融资、外汇贷款等也将持续增长。2015年国际收支资本项目逆差可能扩大，国际收支盈余增势放缓并趋于平衡，外汇储备将在目前水平上保持基本稳定。在人民币国际化持续推进的同时，保持人民币币值相对稳定十分重要。跨境资本流动将呈现阶段性流出与流入交替进行的特征，人民币汇率波动将更为频繁。美元指数持续走高，欧央行和日本央行实施超宽松货币政策，人民币对美元可能贬值，而对欧元和日元则可能升值。但人民币对美元不会持续性大幅贬值，一方面中国贸易顺差持续走高，特别是对美国顺差比例很高，中美之间贸易不平衡制约了人民币贬值的空间；另一方面目前资本项目在国际收支中占比增大，如果人民币对美元持续大幅贬值可能带来资本外逃风险。预计2015年人民币有阶段性贬值和升值的压力，实际有效汇率有可能小幅生升值。
5．中长期来看，在宏观经济增速换挡与行业内部深刻变革的共同作用下，我国房地产行业已告别高速增长的“黄金时代”，步入内生发展的“白银时代”。投资增速放缓、利润水平降低、发展方式转变等将成为“新常态”。需求仍有较大增长空间，但城镇化的速度正在放缓，库存高企及结构性过剩问题依然突出。这导致房地产市场长期供求结构正在发生改变，住房总量已由“供应紧缺”逐步转向“供求大致平衡”。2015年，政策与资金将成为楼市两大托底因素。政策红利叠加将助力楼市实现“软着陆”；货币环境偏松则有利于行业资金面持续向好，“筑底企稳”将是2015年房地产市场主题词。2015年销售复苏可能较早，投资增速触底则尚需时日。市场难以恢复2009年和2012年的热度，销售面积和销售额全年可能呈个位数增长，同时城市间成交分化将进一步发展。2015年房价可能稳中微升，其中涨价压力有可能出现在下半年。在政策分化的同时，城市间供求不均的结构性矛盾将导致房价区域分化继续发展。投资增速可能呈前低后高态势，上半年继续下探，增速回落至个位数；下半年乐观估计回升至约10%。新开工增速降幅逐渐缩窄，同比有望小幅增长3-5%。
6．2015年经济发展面临诸多挑战，稳增长、促改革、调结构和惠民生需要货币信贷保持合理增长。预计银行信贷供给较为平稳，结构将进一步优化,全年新增规模将在11万亿元左右，同比增速约13.5%。银行表内外非信贷资产配置将更为灵活，各类直接融资活跃度也将持续提升。受益于货币条件总体偏松，债券市场在2015年将较快、较早呈现投融两旺态势。随着法规和制度的完善、在改革和政策的影响下，资本市场景气度上升，财富效应增强。上市股权融资成本也将持续、明显下降，企业股权融资将进一步发展。2015年全年债券和股票融资额有望达到3.6万亿，占当年社会融资总量的比重将上升至20%左右。2015年全年新增社会融资总额有可能达到约18万亿元，余额同比增速在13.6%左右。全年广义货币增速将在12.5%左右。随着2014年降息效应的显现，2015年银行间7天回购利率在3.5%以下运行时间将明显延长，贷款加权平均利率有可能在不同政策的影响下下降20-50个基点，债务及股权直接融资成本总体下行。虽然货币市场利率短期可能出现明显波动，但微观主体融资成本将总体趋于小幅下降。
7．2015年，货币政策仍需要在稳增长、防风险和去杠杆之间取得平衡。货币政策将继续稳健偏松。2015年上半年不排除小幅降息的可能，但考虑到目前贷款基准利率已属历史偏低，进一步下调的空间不大；且贷款利率已经市场化，在信贷供需偏紧格局下降息对降低新增贷款利率效果有限；加之境内外利差缩小可能推动资本流出，类似2008年下半年那种短期内频繁降息、走所谓下降通道的操作不大可能出现。由于新纳入存款不交准备金，近期下调准备金率的可能性已经不大，但2015年存款准备金率仍可能会有1-3次、0.5-1.5个百分点的下调。这一是因为外汇占款增长持续低迷，需要通过适度下调存款准备金率来加以对冲；二是存款增速持续低于贷款增速和高准备金率，将共同制约银行的信贷投放能力；三是利率市场化继续推进，存款利率仍有上升压力，这有可能导致贷款利率居高难下，而下调准备金率则可以通过稳定银行负债成本来促进贷款利率下降。为确保稳增长目标实现，同时促改革、调结构、防风险,在国内外经济环境错综复杂、不确定性较大的情况下，建议采取扩大财政支出和减税相结合、货币政策传统和创新工具相结合、利率市场化和汇率形成机制改革相协调的总体政策安排。
2015年中国宏观经济金融指标预测
经济指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015F
GDP（%）：实际 10.4 9.2 7.8 7.7 7.4 7.2
CPI（%） 3.3 5.4 2.6 2.6 2 1.6
PPI（%） 5.5 6 -1.7 -1.9 -1.9 -1.3
城镇固定资产投资（%） 24.5 23.8 20.6 19.6 15.7 14
社会消费品零售总额（%） 18.4 17.1 14.3 13.1 12 11.8
工业增加值（%） 15.7 13.9 10 9.7 8.3 7.7
出口额（%） 31.3 20.3 7.9 7.9 6.1 7
进口额（%） 38.7 24.9 4.3 7.3 0.4 4
贸易顺差（亿美元） 1831 1551 2311 2597 3825 4200
M1（%） 21.2 7.9 6.5 9.3 3.2 5.2
M2（%） 19.7 13.6 13.8 13.6 12.2 12.4
新增贷款（万亿元人民币） 7.95 7.47 8.2 8.89 9.78 11
人民币贷款余额（%） 19.9 15.8 15 14.1 13.6 13.5
社会融资规模（万亿元人民币） 14.0 12.8 15.8 17.29 16.46 18
利率（一年期存款利率） 2.75 3.5 3 3 2.75 2.5
人民币/美元 6.62 6.30 6.29 6.10 6.12 6.2
资料来源：WIND，交行金研中心
正文目录
第一部分 全球经济缓慢复苏 商品价格震荡触底
一、美国引领全球经济复苏，新兴市场分化继续
二、美元指数走强，大宗商品价格震荡触底
专栏：俄罗斯卢布危机的原因及影响
第二部分 增长下行压力仍存 经济结构正在改善
一、内外需求难以明显改观，经济增速将小幅放缓
二、经济运行可能存在“三大”不确定性
三、积极因素正在积累，中国经济不会“硬着陆”
第三部分 物价水平小幅下行 通缩风险需要警惕
一、CPI涨幅走低，形成低通胀格局
二、PPI负增长，工业领域通缩延续
三、CPI呈倒“U”型，PPI下半年跌势改善
第四部分 国际收支趋于平衡 汇率明显双向波动
一、贸易顺差扩大，经常项目盈余缓慢增长
二、资本项目净流出，国际收支趋于平衡
三、人民币汇率双向波动，实际有效汇率可能小幅升值
第五部分 房地产步入“新常态” 楼市有望筑底企稳
一、内外因素叠加，房地产市场步入“新常态”
二、政策与资金将成为市场两大托底因素
三、2015年楼市主题词将是“筑底企稳”
第六部分 货币信贷平稳增长 直接融资发展加快
一、信贷保持合理增长，社会融资条件改善
二、货币投放稳健，结构变化延续
第七部分 货币政策稳健偏松 针对灵活开展操作
一、2014年货币政策稳中偏松，灵活性和针对性增强
二、2015年货币政策保持中性偏松格局
三、宏观调控政策建议
第一部分 全球经济缓慢复苏
商品价格震荡触底
2015年全球经济缓慢复苏，美国经济增长加快，欧洲缓慢改善，日本低位徘徊，新兴市场分化加剧。地缘政治冲突有可能进一步升级，美俄经济制裁影响全球经济格局。美联储加息可能提上议事日程，欧元区和日本超宽松货币政策将导致欧元和日元进一步贬值。美元指数持续走高，大宗商品市场供大于求，大宗商品价格震荡下行并触底徘徊，原油价格持续大跌后触底。
一、美国引领全球经济复苏，新兴市场分化继续
美国经济复苏加快，加息可能提上议事日程。美国次贷危机之后奥巴马一系列经济改革及刺激政策逐渐释放出效果，2014年第三季度GDP增速大幅上修至5%，创下过去11年以来最高，显示经济复苏势头强劲。美国投资信心指数回升、经济景气先行指数走高，2015年工业生产提速，固定资产投资稳健增长，住房信贷市场也将回暖，美国经济基本面稳健，内生增长动力强劲。随着劳动力市场持续改善以及消费者信心指数的回升，消费能力和意愿都得到增强，将推动美国经济增长提速。2015年美国经济将呈现“高增速、低通胀、低失业”的一高两低特点，预计经济增速达到3.6%。
经济增长带动政府财政收入增加，2015年美国财政赤字将大幅下降，占GDP比例有望下降至2.6%。美国国会参议院通过了1.1万亿美元的2015财年综合拨款法案，美国联邦政府可以正常运转至2015年三季度末，被迫关门的情况暂时不会再次发生。
美联储QE已经退出，随着经济增速的回升，加息通道将会提上议事日程。失业率已降至6%以下，但通胀水平处于低位，美联储对加息时点的选择比较谨慎。预计物价水平将在二季度后逐渐趋稳，2015年中前后可能迎来首次加息，但会较为温和，不会对经济复苏进程构成负面影响。
欧洲经济缓慢改善，但整体表现依然乏力。金融危机遗留的减债压力、经济结构改革缓慢、宏观经济失衡等多重因素导致欧洲经济潜在增长率较低。地缘政治风波带来的欧俄经济制裁不仅拖累了东欧国家，而且对整个欧洲经济发展构成负面影响。2015年欧元区CPI将继续在低于1%的低通胀区间波动，PPI负增长态势难以改善，带来日益严重的通缩压力。
欧洲经济复苏需要更多政治支持，但欧元区国家之间存在隐性的政治博弈，财政政策难以统一并缺乏有效性。预计在德国、法国等主要国家的带动下欧元区经济基本面能够缓慢改善，2015年欧元区经济维持1%左右的低速增长；欧元区之外的欧洲国家经济增长表现则相对强劲。
欧元区经济面临多重风险，通缩压力加大的同时失业率处于两位数以上的高位。预计2015年欧央行继续实施超宽松的货币政策，隔夜存款利率维持在负值，银行间拆借利率保持低位，并扩大LTRO（长期再融资计划）、ABS(资产担保证券)购买规模。虽然各国之间对启动国债购买存在争议，但随着经济下行压力加大以及国际收支恶化，预计欧洲版QE将在2015年一季度启动并扩大规模，随之而来的是欧元汇率走弱，出现趋势性贬值。
日本经济低位徘徊，缺乏新增长动力。安倍连任后将致力于经济工作，但安倍经济学第一、二支箭的刺激效果逐渐衰弱，第三支箭的效果也难达预期。新增长动力的缺乏导致日本经济潜在增长率较低，与此同时政府背负高额债务，对宏观经济和财政政策带来严峻挑战。日本央行将加大量宽力度，进一步弱化日元，过度的超宽松货币政策依赖将聚集结构性风险。消费税再次上调的时点将推迟，涉及全行业的一系列增长及改革措施将实施，也许能给日本经济形成利好。预计2015年日本经济增长可能达1.2%。
新兴市场两极分化明显，整体经济增长保持平稳。2015年新兴市场经济体将出现更为明显的分化特征：制造业主导型国家受益于美国复苏、全球市场回暖的带动，经济增长将保持中高速；资源主导型国家将经受国际市场动荡的考验，经济前景越发脆弱。从具体国家和地区看，印度、印尼等南亚和东南亚国家制造产业表现稳健，外部失衡风险改善，通胀压力小，经济增长有望提速。俄罗斯受到地缘政治的拖累以及经济制裁和封锁，卢布大幅贬值，外汇储备吃紧带来债务违约风险担忧，经济趋势性下滑甚至萎缩。巴西工业不振，投资前景不乐观，经济反弹力度有限。南非经济景气状况企稳回升，但受制于矿产市场的持续萎靡，对经济增长形成拖累。预计2015年新兴市场和发展中国家整体运行平稳，经济增长率4.6%。
总体预计2015年全球经济增速反弹至3.3%，发达国家增速提升至2%，新兴市场和发展中国家增速维持在4.6%。
表1.1:2015年全球主要经济体经济增速预测（单位：%）
2012 2013 2014E 2015E
世界经济 3.2 3.0 3.1 3.3
发达国家 1.4 1.3 1.6 2
美国 2.8 1.9 3 3.6
欧元区 -0.7 -0.4 0.6 1.0
日本 1.5 1.6 1 1.2
新兴市场和发展中国家 4.9 4.7 4.6 4.6
资料来源：交行金研中心
二、美元指数走强，大宗商品价格震荡触底
美元继续走强，其他主要货币持续贬值。2015年，在美国经济复苏加快，美联储可能加息背景下，美元指数走强的同时，其他主要货币延续贬值趋势。欧央行将采取宽松的政策基调，导致欧元趋势性贬值，有助于对冲美联储政策对欧洲经济带来的负面影响。日本央行超宽松的货币政策仍将延续，安倍经济学认为日元贬值是刺激日本经济的重要砝码，安倍的继续执政将令日元进一步走弱。俄罗斯受到经济制裁导致卢布暴跌，政治环境难以改善的背景下，卢布仍有进一步下跌的可能，并有可能引发债务违约风险。
供大于求状况难以改观，大宗商品价格下行触底。投资周期导致大宗商品市场供给方产能过剩状况短期内难以改观，石油、天然气、铁矿石、大豆、玉米等主要大宗商品表现得非常明显。全球经济的复苏态势较弱，大宗商品的需求难以快速回暖，需求不足将导致价格震荡下行。美元指数走强将继续压低大宗商品价格，对制造业主导型国家和地区形成汇率福利，但同时带来输入性通缩风险。预计2015年全球大宗商品价格震荡下行，可能在下半年触底徘徊。
产量增加导致原油市场供大于求，原油价格大跌后触底。美国原油产量与国际原油价格走势背道而驰，从2014年中美国原油产量大幅上涨起，国际原油价格便大幅下跌。在政治博弈的情况下，美国页岩气开采量仍将增长，而俄罗斯迫于财政压力仍将使其原油产销量走高，OPEC无大幅减产的意愿，预计2015年原油产量继续走高，供大于求的局面将延续。12月中旬美国WTI原油价格跌至56美元/桶的5年最低，随着产量持续增长、美元指数继续走高，有可能进一步对原油价格形成压力。随着油价逼近开采成本价，甚至低于页岩气勘探及采掘成本，持续下跌的空间将被压缩。在不出现严重政治动荡的情况下，预计2015年原油价格在持续下跌后有望触底,整体处于低位。
专栏：俄罗斯卢布危机的原因及影响
1.卢布大幅贬值冲击俄罗斯经济
过去的一年里，俄罗斯卢布持续贬值，卢布兑美元一度贬值接近50%，特别是近5个月来贬值速度加快，12月17、18日两天贬值25%震惊全球。外汇储备与去年相比减少了21%，降至4160亿美元，其中可及时调动使用的只有2445亿美元，如果外汇储备耗尽出现债务违约将引发金融风险。预计2014年俄罗斯外流资本约1300亿美元，2015年1200亿美元。如果油价维持在60美元一桶的水平，2015年俄罗斯经济可能会收缩5%。
卢布贬值对俄罗斯生活、生产都带来重大的冲击。卢布贬值预期引发普通民众恐慌性消费，囤积生活用品及电子产品。大幅贬值后普通人已经买不起智能手机、进口汽车，大量商店、旅行社陆续关门。资本的大量流出以及外国劳工的大量撤离，导致生产放缓，俄罗斯经济前景更加黯淡。
2.本次卢布危机产生的主要原因
一是地缘政治危机引发严厉的经济制裁。乌克兰地缘政治冲突升级，克里米亚公投后美国和欧盟对俄罗斯实施了经济制裁，俄罗斯也采取了一系列的反制裁措施，包括禁止进口欧盟的水果、蔬菜等。这对俄罗斯贸易和金融业产生很大影响，投资信心下降、资本快速撤离。
二是国际原油价格暴跌导致财政吃紧。俄罗斯财政收入几乎一半依靠石油收入，石油价格每下跌1美元,俄罗斯的财政收入就会减少700亿卢布。国际原油价格从2014年7月到12月下跌了49%，油价的暴跌将会对俄罗斯带来财政危机和社会不稳定问题。
三是美元强势走高带动资本加速流出。美元指数持续走高，吸引资本撤离新兴市场回归美国市场。卢布贬值预期出现后，资本开始迅速逃离俄罗斯，并且撤离潮不断强化。
3.引发债务违约和金融危机的可能性不大
本次卢布危机主要是外部因素引起，但冲击比1998年小很多。1998年俄罗斯金融危机爆发面对的外部环境是亚洲金融风暴，而这次卢布贬值更多的是由于经济制裁和政治博弈导致，不存在强烈的外部危机。十多年来俄罗斯对外经贸往来加深，如果发生严重危机必将波及周边国家。因而在必要时，周边国家或多或少会对俄罗斯伸出援助之手，增强其抗风险能力。此外，部分欧洲国家对俄罗斯能源依赖性很高，在对俄采取经济制裁时有所顾虑，将削弱对俄的外部冲击。
俄罗斯经济基本面和金融环境比1998年的时候已经好很多。1998年时俄罗斯经历苏联解体只有6年多时间，经济十分脆弱，当时外汇储备只有130亿美元，财政缺口180多亿美元，对外负债高达1280亿美元。而现在俄罗斯经济结构已有显著改善，目前失业率处于5.2%的低位，经济环境保持基本稳定。金融抗风险能力显著增强，外汇储备有4160亿美元，财政盈余约200亿美元。
自卢布大幅贬值后，俄罗斯金融政策已经起到一定的稳定效果。俄央行12月16日紧急宣布利率大幅上调至17%，并出台一系列措施来放松银行业规定，还放宽了证券组合重估、外汇交易的规定。此后，卢布汇率出现止跌走强，卢布危机暂时缓解。
2015年俄罗斯发生债务违约和金融危机的可能性不大。当国际原油价格触底回升、乌克兰政治风波平息之后，危机风险就会结束。但经济下行却是必然，预计2015年俄罗斯经济将出现负增长。本次卢布危机对俄罗斯能源依赖型的经济结构造成冲击，将加速俄罗斯经济结构调整，促进工业发展，降低经济对能源的依赖度。本次危机对中国的对外贸易带来一定损失，但对人民币国际化却会起到一定的正向推动作用。中俄签订货币互换协议，双边贸易更多地用人民币结算，增加人民币的使用，有助于促进中国软实力的提升。
第二部分 增长下行压力仍存
经济结构正在改善
2015年中国经济面临的内外部环境仍错综复杂，不确定性依然较多。预计三驾马车“一升一稳一降”：即出口增速略有回升、消费实际增速保持平稳、投资增速仍有可能下降。年内经济增长仍将小幅下行。中国经济可能面临国际环境变化、工业领域通缩及地方债务违约压力等不确定性。但与此同时，中国经济也存在宏观调控政策仍有空间、改革将释放新的红利、经济结构改善和效率提升的趋势仍将延续等一系列积极因素。因此对2015年中国经济不应悲观，甚至可以谨慎乐观，也许这将是一个新周期承前启后的关键一年。
一、内外需求难以明显改观，经济增速将小幅放缓
预计拉动经济增长的三驾马车在2015年将出现“一升一稳一降”的格局：即出口增速可能略有回升、消费实际增速保持平稳、投资增速仍有可能下降。
1、美国经济稳健复苏带动国际环境改善，出口保持平稳增长。
美国经济复苏进程虽有波动，但仍是主要发达经济体中相对表现最好的。美国经济自2014年二季度开始强势反弹，GDP环比折年增速达4.6%，三季度进一步上升至5%，远高于市场预期。2015年，全球经济仍可能继续在复苏的通道上，尽管仍会有波折；再加上中国已经与贸易伙伴国签署了12项自由贸易协定（FTA），包括最近刚与韩国和澳大利亚签订的自贸区协议，中国与东盟和亚太经济体往来日益加深，将推动出口贸易持续平稳增长。出口面临的挑战突出体现在外贸竞争优势减弱、贸易摩擦形势严峻复杂等。外需整体改善，有助于出口保持中高速增长。推进亚太自贸区建设，“一带一路”专项规划出台，将开拓对外经贸新空间。预计未来外贸发展面临的国际环境略有改善，但回升幅度有限，2015年出口增速比2014年小幅回升，在7%左右的中高速增长。
表2.1 ： 2013-2016年世界货物贸易增速预测（%）
2013 2014 2015 2016
出口：全球 2.74 3.78 5.05 5.45
发达国家 2.35 3.64 4.62 5.09
发展中国家 3.27 3.97 5.67 5.97
进口：全球 2.62 3.84 5.16 5.63
发达国家 1.04 3.44 4.54 5.15
发展中国家 5.30 4.52 6.20 6.43
资料来源：IMF，交行金研中心
2、固定资产投资方面，房地产销售回暖和流动性继续宽松等影响，预计2015年房地产投资趋于平稳，可能前低后升。但受产能过剩制约，制造业投资仍将有所放慢；同时受地方政府债务监管政策收紧、平台融资受限，基建投资增速可能也会略有回落。
从固定资产投资资金来源看，第一，2015年货币政策稳中偏松，流动性整体充裕，加上降息之后推动了企业融资成本降低，预计固定资产投资中国内贷款增速会稳中有升；第二，2015年积极财政政策会更有力度，财政预算赤字规模将有所扩大，因此固定资产投资中国家预算内资金来源增速可能会有所回升；第三，股票市场回暖，新股发行加速，固定资产投资资金来源中自筹资金来源将有改善。但受制于融资平台的清理、企业盈利下滑以及人民币汇率有贬值压力等的影响，预计利用外资等渠道的资金来源仍有放缓压力。综上判断，预计2015年固定资产投资资金来源增长难有明显提升，增速大约为14%左右，比2014年小幅回升2.5个百分点。
从固定资产投资分类增速来看。
第一，产业结构转型，制造业去产能过程延续。短期PPI止跌回正的可能性极小，工业领域通缩状态难见改观。特别是采掘业、能源加工业、黑色及有色金属加工业受到的影响较为严重。预计2015年制造业投资增速进一步放缓至10%左右。
第二，房地产投资有望在交易回暖带动下触底企稳。在信贷、税收、取消限购和降息等政策的综合刺激下，近期房市成交量有所回升，房地产交易近两月似有初步回稳迹象。预计整个房地产市场交易有望在政策松动、需求释放的背景下于2015年上半年触底之后企稳。交易回稳一方面有助于房地产开发商资金的回笼，增加其投资能力。另一方面交易活跃会增强开发商对后的信心，提升其增加未来投资的信心。预计房地产销售的企稳将带动房地产投资增速在2015年下半年企稳回升。但考虑到楼市库存依然较高，去库存压力仍在，预计2015年房地产投资增速可能经历前低后高的走势，全年增速在10%左右。
第三，稳增长政策仍将重点支持基础设施建设。2014年以来，政府陆续出台了一系列铁路、机场、水码头、水利工程等基础设施建设项目。近期速度似有所加快，粗略统计，自10月份以来一个半月的时间里，就有30多个项目被批复，总投资额逼近万亿元。不少地方政府亦出台了扩大基建投资的刺激措施，稳投资、稳增长的意图明显。随着这些项目陆续进入实施阶段，将对2015年基建投资起到较好的支撑作用。但融资平台清理和财政收入增长放缓，制约基建投资资金来源。通过PPP模式吸引民资进入公共服务领域，目前处于试点阶段，短期难以取得显著效果。并且经济结构转型期大规模投资刺激政策不可取。因此，预计2015年基础设施投资增速小幅回落至20%左右。
综合以上分析，预计2015年固定资产投资增长14%，将比上年继续小幅回落。
表2.2：固定资产投资分类增速预测
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
固定资产投资
（100%） 23.8 20.6 19.6 15.7 14
制造业投资
（34%） 31.8 22.03 18.5 13.5 10
房地产开发投资（20%） 29.7 22.1 20.3 10.5 10
基础设施投资
（22%） 6.5 13.7 21.2 20.3 20
农业与服务业等投资（24%） 26.2 28.1 24.5 17 18
资料来源：WIND，交行金研中心
3、新型消费模式和资本市场财富效应推动消费实际增速保持平稳。
经过30多年改革开放，我国由生存型阶段进入发展型新阶段，目前消费正处于转型期：一是温饱型的消费模式逐渐被享受型和发展型的消费模式所取代；二是消费者的分化将日益显著，有的消费以实用为主，讲求节约和理性；有的消费者则取向新潮，讲求精致的生活享受和消费品位。
从消费品行业来看，吃、穿类生活商品保持稳定；居住类商品消费受到房地产市场调整影响，以往的高增速将放缓；汽车、燃料类消费能够保持稳定增长；网络购物、信息消费、文化体育、家政养老以及各种服务消费等新的消费市场正在形成，未来发展空间巨大。特别是互联网消费模式的兴起，近年来发展相当迅速，如2014年11月当月限额以上网上零售额同比增长55.9%，已经占到当月整个社会消费品零售总额的16%。
展望2015年，城镇居民实际收入增长放缓将制约未来消费支出，但股市回暖带来居民财产性收入增加，对消费增长提供资金来源。反腐败对餐饮消费带来影响，但上年的低基数有利于2015年餐饮消费增速保持稳定。房地产市场下行趋势趋缓，家具类、家用电器、建筑装潢材料等相关链条商品消费将受到后续影响。油价下跌及国家鼓励新能源汽车消费等政策将刺激汽车需求的回升。调整消费税征收范围及征收率，培育新的消费增长点，有助于消费增长。总体上看，在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，预计2015年社会消费品零售总额增长11.8%左右，实际增速为10.8%左右，相比上年，虽然名义增速有所回落，但实际增速保持平稳。
综合以上分析，虽然出口略有回升，消费保持平稳，但投资增速的回落仍将拉低经济增长，预计2015年GDP同比增速将略低于2014年，初步预计在7.2%左右。
二、经济运行可能存在“三大”不确定性
首先，国际经济环境仍面临较多不确定性。
虽然发达经济体中美国经济复苏前景较为确定，但欧盟和日本经济仍面临衰退的风险，虽然欧洲和日本央行都先后推出了超宽松的货币政策，但目前来看效果有限；而随着美国经济复苏势头的进一步确立，美联储将在2015年加息已经成为市场共识，如果美联储提前加息，就可能会对全球金融市场造成短期的冲击，特别是新兴市场可能面临短期资本持续流出和本币迅速贬值的风险；受国际大宗商品价格持续回落和地缘政治的影响，新兴市场国家经济增速开始出现明显分化。俄罗斯和巴西的经济增速持续放缓，2014年12月以来俄罗斯卢布持续贬值，俄央行为应对贬值被迫将本国利率提升到17%的高位，这必将对其实体经济形成较大压力，预计2015年俄罗斯经济将陷入衰退。以上情况表明2015年中国仍将面临较为不确定的国际经济环境。
其次，我国工业与制造业领域的“通缩”持续带来的不不确定性。
受国内工业与制造业领域产能过剩压力及以原油为代表的国际大宗商品价格持续回落导致的输入性通缩的共同影响，我国PPI出现持续负增长。截止2014年11月份，我国PPI同比已经持续33个月负增长，近期同比降幅甚至还有继续扩大的趋势，工业与制造业领域的“通缩”风险需要引起高度关注。
从历史上看，上个世纪九十年代至今，我国PPI同比一共经历过四次通缩：第一次是1997年6月至1999年12月，PPI同比负增长持续31个月，期间季度GDP同比最低为1999年四季度的6.1%；第二次是2001年4月至2002年11月，PPI同比负增长20个月，期间GDP同比季度最低为2001年二季度的7.7%；第三次是2008年12至2009年11月，PPI持续负增长12个月，期间季度GDP增速最低出现在2008年四季度和2009年一季度的6.6%；第四次就是2012年3月至今的这一轮，PPI同比至今持续负增长33个月，期间季度GDP增速最低为2012年三季度和2014年三季度的7.3%。
目前来看，本轮PPI通缩持续的时间已经超过1997-1999年东南亚金融危机时期。考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，国际输入性通缩的风险仍在，预计2015年上半年PPI负增长的趋势仍将延续。而PPI通缩的持续，必将对未来工业增加值及固定资产投资形成进一步的压力，进而拖累整个经济增长。
再次，房地产市场调整及地方政府债务政策调整可能导致地方债务违约的不确定性。
一方面宏观经济增速放缓及房地产市场的持续调整，影响了地方政府财政收入。特别是土地出让金收入的下降，使得政府收入面临较大压力。2013年地方政府以土地出让金安排的公共支出约占预算内财政支出的34%，2014年9月这个数字已经降至31%。另一方面，43号文强化了地方政府举债的机制约束，地方政府债务难以再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。近期从中登质押新规，到14天宁债、14乌国资债遭遇地方政府“变脸”，城投债近来频遭政策黑天鹅。如近期山东省政府出台的落实43号文的意见中明确省级政府对市县级债务实行不救助原则，并强调化解存量债务时需统筹各类财政性资金，必要时可处置政府资产以偿还债务。这意味着城投债在逐渐失去政府隐性担保的情况下，地方政府自身实力将成为决定城投资质的关键因素。对于市县级债务占比较高的地区，如浙江、安徽、四川等需重点关注其市县级城投债地方政府资质。
三、积极因素正在积累，中国经济不会“硬着陆”
虽然短期来看中国经济内外部的不确定因素仍然较多，经济增长仍会有下行压力，但我们还要看到，当前中国经济依然存在宏观调控政策仍有空间、改革将释放新的红利、经济结构改善效率提升的趋势仍将延续、就业将会保持稳定以及去产能过程进展顺利等一系列积极因素，因此对2015年中国经济不应悲观，甚至可以谨慎乐观，也许这将是一个新周期承前启后的关键一年。
一是宏观调控政策仍有较大操作空间。2014年底的中央经济工作会议定调2015年的宏观政策基调仍是稳健的货币政策搭配积极的财政政策。但也提出积极的财政政策要有力度，货币政策要松紧适度。未来在财政和货币政策操作方面仍有较大空间。首先，积极财政政策将更有力度，主要体现在三个方面。一方面财政赤字将进一步扩大。预计财政预算赤字规模将从2014年的1.35万亿扩大至1.62万亿左右，赤字占GDP的比率也将从2.1%提高到2.3%左右。结合新预算法的实施，督促预算使用进度，改变年末突击式花钱的财政支持模式，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。另一方面是结构性减税力度加大。切实落实结构性减税、推进税制改革等多措并举，继续加大对居民消费、战略新兴产业等重点领域以及“三农”、小微企业等薄弱环节的支持力度。激活微观主体的活力；第三方面是通过减政放权，放松准入限制以及推广PPP模式等政策措施来激活民间资本的活力。其次，我国货币政策仍有放松的空间。降息仍有空间，从物价角度而言，目前我国PPI已经持续33个月负增长，CPI同比也低于2%，而经过一次不对称降息之后，我国一年期定存的基准利率仍在2.75%的水平，因此利率仍有下调的空间；法定存款准备金率也有下调空间。外汇占款的持续下降，已经不能成为央行基础货币投放的主要工具。鉴于目前我国大型商业银行的法定存款准备金率仍在20%以上的高位，为确保贷款和社会融资保持适应经济运行需要的合理增长，继续促进融资成本下降，未来存在下调存款准备金率补足基础货币缺口的需求与可能。
二是改革全面推进将从盘活存量价值和提升增量的效率两个方面为经济增长提供动力。2015年全面深化改革将会得到落实和推进。改革将通过盘活存量价值和提升增量效率两个方面产生新的红利，从而为中国经济增长提供新的动力。首先，以“一带一路”战略和自贸区改革为核心的新对外开放战略推进将在拓展新外部空间的同时，盘活我国部分过剩产能的存量，化解产能过剩问题；其次，通过土地制度改革，允许土地流转来提升土地资源的配置效率；再次，以利率市场化和资本账户可兑换为核心的金融改革，通过盘活金融资源存量来缓解融资难融资贵的问题，提升金融资源配置效率；而以混合所有制为核心的国企改革，可以激活微观企业主体的活力；最后，预算法和地方债务治理的改革，在理清中央与地方政府关系的同时，通过减政放权，放宽民间资本的准入等激活民间资本的活力。
三是经济结构改善与效率提升的趋势将会持续。2013年以来，虽然经济增速持续放缓，但经济结构改善和效率提升已经初显成效。从生产角度看，产业结构不断优化，第三产业占比不断上升，2014年前三季度第三产业增加值占GDP比率升至46.7%（最新的修订数据是2013年底这一比率已经达到46.9%），比去年同期提高1.2个百分点，高出第二产业2.5个百分点。 从需求角度看，一方面消费占比提升，2014年前三季度最终消费支出对GDP贡献率达48.5%，比上年同期提高2.7个百分点，高于资本形成的贡献率7个百分点左右。另一方面民间投资占比提升，2014年前三季度民间投资比重为64.7%。 经济结构改善的效果也体现有就业上。虽然经济增速面临放缓压力，但2014年年前9个月新增就业已经完成1000万的年度目标。同时经济增长的质量和效益在提升。虽然需求整体下滑，但出口中的虚假贸易成份、消费中的贪污腐败和浪费性消费以及投资中“政绩工程”等无效投资和水份都得到进一步的挤出。以上趋势在2015年仍会持续，预计2015年第三产业增加值占比将提升至47%以上，最终消费支出对GDP的贡献率将上升至50.5%左右。如果经济增长的质量持续提高，经济结构能够不断改善，未来中国经济即使只有6%-7%的增长，其增长的效果要比原来两位数以上的增长更好。
四是产品库存增速放缓和大宗商品库存下降释放去产能的积极信号。一方面，产出端库存压力逐步缓解。2009年之后，产品库存逐渐攀升，库存同比增速一度超过24%，在经历了2013年低增速后，2014年上半年再度走高，突显产能过剩压力。从2014年第三季度开始，产品库存增速逐步下降，预计2015年将继续下降至个位数增长，工业产出端库存压力能够有所缓解。另一方面，需求端去库存效果初显。中国传统的产业扩张与原材料需求紧密相关，对大宗商品进口依赖性强。从主要进口大宗商品库存看，铁矿石、大豆港口库存已经从2014年中11460万吨、733万吨的高点，分别下降至年末10060万吨、483万吨，降幅分别达到14%、52%，高库存压力得到缓解。化解过剩产能是一个漫长的过程，煤炭、钢铁、有色金属、非金属、橡胶等行业消除过剩产能还将延续数年时间。工业产出和需求两端库存压力同时趋势性减小，表明过剩产能正在逐渐淘汰，产业转型升级正在进行中，未来经济增长的质量将提升。
五是就业仍会保持基本稳定。虽然我国GDP增速从前10年10%以上的增速回落到2014年前三季度的7.4%，但受益于产业结构转型和人口结构的转变，我国就业形势保持基本稳定。一是产业结构转型创造了新的就业岗位。我国产业结构正处于由制造业主导向服务业主导转型的过程中，我国第三产业在GDP的占比持续上升，从41.8%上升至2014年前三季度的46.7%。由于第三产业特别是服务业的劳动密集程度高于制造业，所以第三产业占比上升意味着每单位GDP将创造出更多的就业岗位；二是人口结构的转变也使失业问题短期不会出现。自我国15-64岁的劳动年龄人口占比在2010年达到高峰时的74.5%之后，已经开始出现持续的下降。而根据联合国的测算，我国劳动人口总数也将在2015年达到高峰之后开始回落。在此背景下，只要经济增速和劳动参与率不出现大幅变化，城镇失业率就不会出现明显恶化，甚至可能会继续改善。这从我国近年来劳动力市场上的求人倍率明显高于1（表明劳动力市场是供不应求的）也证明了这一点。
在改革红利释放、经济结构优化、经济效益提升和宏观政策适度刺激的作用下，未来我国经济继续保持中高速增长仍然可期，2015年有可能成为未来中高速平稳增长的起点。
第三部分 物价水平小幅下行
通缩风险需要警惕
2015年经济基本面对物价的推升力度有限，稳健的货币政策不具备抬升物价水平的货币条件，物价的周期性波动被平抑。新涨价因素较弱、翘尾因素整体很低，CPI同比涨幅下降至1.6%左右，全年走势呈倒“U”型。输入性通缩压力进一步加大，产能过剩及内需不足，PPI负增长态势延续至下半年，全年PPI同比增长-1.7%左右。2015年上半年低通胀有可能成为经济运行面临的风险，但同时为政策调控提供足够的物价空间。
一、CPI涨幅走低，形成低通胀格局
经济运行缓中趋稳，对CPI推升的力度有限。过去的半年里在CPI持续下行的同时，剔除食品和能源影响的核心CPI同样趋势性下滑，内需不足是其根本原因。2015年，在经济增速运行缓中趋稳的背景下，投资增速下台阶，房地产持续调整，有效需求短期内难以改善，经济基本面对物价的推升力度有限。预计核心CPI难以显著反弹，2015年将低于1.7%的近2年平均值。
经济“新常态”下货币政策保持稳健，不会推动物价周期性抬升。自2000年以来经历过3次明显的通胀周期，每次物价大幅波动都与货币政策紧密相关，M1增速大约领先CPI半年时间。
中国经济逐步进入“新常态”，服务业对经济增长的贡献度提升使经济运行的质量和稳定性得到提升，物价的周期性波动缩小。在经济“新常态”下货币政策保持稳健的基调，更多的是用价格型创新工具加强对流动性的主动调节。数量型工具较少使用，物价不具备大幅上涨的货币条件，“新常态”下物价水平总体走势趋于平稳。
猪肉价格大幅上涨可能性不大，食品价格涨幅保持稳定。从猪肉价格环比走低、猪粮比较低的状况看，预计2015年猪肉价格供应充足，肉价大幅上涨的可能性不大。由于玉米价格有低位反弹迹象，猪肉价格持续下降将导致生猪养殖亏损扩大，2015年上半年生猪存栏量将减少，随后迎来猪肉价格上升周期。预计2015年全年猪肉价格呈现上半年下降、下半年走高的“U”形特点。食品价格总体能够保持稳定的涨幅，预计全年涨幅在2.5%以上，肉类、蔬菜、鲜果等食品价格将随着季节性波动。
非食品价格增长乏力，居住类价格有望触底企稳，燃油类消费品价格大幅下跌。2015年非食品价格延续低增长态势，为结构调整、转型升级提供政策使用空间。房地产市场调整持续，资源性产品价格改革加速，房租、水、电及燃料等居住类价格近期仍将低位运行。受房地产市场救市政策提振以及市场流动性继续宽松等影响，2015年上半年房地产市场有望触底，下半年有可能好转，从而居住类价格有望在下半年触底企稳。
根据经验判断，原油价格与燃油类价格走势趋同，原油价格变动领先燃油类价格约一个季度。国际原油价格大幅下跌，将带动未来车用燃料价格的持续下降。预计国内油价将继续下调，成为影响CPI中非食品价格走势的重要因素。
二、PPI负增长，工业领域通缩延续
工业通缩将成为全球现象。次贷危机之后以往的全球资源产品供需格局被打破，全球市场经历缓慢的调整过程。新格局仍未形成，再加上政治因素的影响，导致在大宗商品价格持续大幅下跌的情况下反而增加产量，工业品价格整体低位运行态势难以改观。由于投资的周期性，主要能源依赖型和制造业依赖型国家都面临去产能压力，几乎都会步入阶段性的工业通缩，全球主要经济体PPI低于1%或者负增长。此轮通缩不如2008年迅猛，上次通缩是“临时性突变”，这次通缩是“结构性转变”。虽然冲击性小很多，但调整和转变的进程缓慢，持续时间要长很多。预计2015年仍将处于全球工业品价格下行阶段。
大宗商品价格低位震荡，输入性通缩压力进一步加大。全球原料初级产品市场供过于求状况短期内难以改观，原油价格大幅下跌带动工业品价格继续走低。在美元指数走强，其他主要货币贬值的情况下，不存在抬升工业品价格的货币环境。在全球工业领域萎缩的背景下，预计2015年输入性通缩压力可能进一步加大。
产能过剩及内需不足，PPI负增长态势延续至下半年。采掘业及原材料价格低迷是PPI负增长的主要原因，一方面上游采掘行业产能过剩严重，去产能需要经历一段时间；另一方面经济结构调整时期第二产业占比逐步下降，工业领域需求不足，导致原材料价格走低。目前一些积极因素正在酝酿，国内煤炭等资源型产品的限产减产有助于价格稳定，新一批基建投资项目陆续出台有望提振需求，未来建筑建材价格有望企稳。预计2015年上半年PPI仍将大幅度负增长，下半年降幅可能有所改善。
三、CPI呈倒“U”型，PPI下半年跌势改善
2015年CPI翘尾因素呈中间高两端低的特点，最高点在6月大概为1%，其次是4月、7月、5月、8月。预计2015年翘尾因素比往年大幅下降，月均值比2014和2013年分别低0.33、0.39个百分点。2015年PPI翘尾因素均小于0，但呈逐月直线回升趋势，预示负增长幅度可能逐月改善。
由于CPI翘尾因素整体很低，在新涨价因素较弱的情况下，预计2015年CPI同比涨幅下降至1.6%左右，全年走势呈倒“U”型。2015年PPI同比-1.3%左右，上半年跌幅较大，下半年逐渐改善。2015年上半年低通胀有可能成为经济运行面临的风险之一，但同时为政策调控提供了足够的物价空间。
第四部分 国际收支趋于平衡
汇率明显双向波动
全球经济缓慢复苏带动外需回暖，出口中速增长，内需不振导致进口疲弱，贸易顺差走高。服务贸易逆差加速扩大，经常项目顺差缓慢增长，占GDP比例下降。跨境资本波幅加大，对外直接投资快速增长，国际收支趋于平衡，外汇储备保持稳定。人民币汇率双向波动更趋频繁，人民币对美元贬值，对欧元和日元升值，实际有效汇率有可能小幅升值。
一、贸易顺差扩大，经常项目盈余缓慢增长
外需改善下出口将中速增长，内需疲弱进口不振，货物贸易顺差持续走高。全球经济缓慢复苏，美国经济复苏前景明朗，中国与东盟、俄罗斯经贸往来加深，“一带一路”战略规划落实，亚太经济体加强互联互通，从而推动中国出口增长。然而加入WTO的全球化红利已经趋弱，出口导向型增长模式面临内外压力：出口在全球的市场份额接近12%，继续增长的空间相当有限；随着劳动力、资金和环境成本的持续上升，出口产品的低成本优势已经不再明显。因而出口发展面临的国际环境略有改善，但回升幅度有限，预计2015年出口为7%左右的中速增长。
去库存和去产能过程还将延续，内需不振对进口实际需求难以显著改善。大宗商品价格低位震荡，将影响以金额计算的进口数据增长。实施积极的进口促进战略，促进国际收支平衡，加强技术、产品和服务进口，有助于今后进口增长。整体判断2015年进口增长的动力不足，预计进口增速仍将在4%左右的低位徘徊。
出口中速增长、进口不振，将导致贸易顺差进一步走高，预计2015年货物贸易顺差扩大至4200亿美元，占GDP比重约3.7%。
从传统主要顺差三大来源地看，除了中国香港以外，由于美国经济复苏强劲，对美国顺差将继续走高；而欧洲经济低迷，对欧盟顺差绝对额将保持大致稳定。次贷危机之后，对东盟从逆差转为顺差，并有加速扩大之势，随着东盟经济改革激发增长活力，有望成为我国主要顺差来源地之一。由于中日政治僵化影响经贸往来，从日本的进口绝对额下降导致对日逆差逐渐缩小。
服务贸易逆差加速扩大,运输服务和出国旅游是主要逆差来源。长久以来我国运输行业竞争力较弱，跟不上国内经济发展的需求，特别是海运、空运需要国外企业弥补我国服务能力和质量的不足。运输服务一直是服务贸易逆差的主要来源，2015年逆差额可能增长至640亿美元。随着居民收入的增长和对生活品质的追求，近几年越来越多的中国人选择出国旅游，国际旅游服务逆差快速增长，并已经成为第二大服务逆差来源，2015年旅游逆差将达到1160亿美元。此外，保险服务和专有权使用费等方面的逆差也将快速增长。预计2015年服务贸易逆差将达到1950亿美元。
经常项目顺差缓慢增长，占GDP比重下降。2015年货物和服务贸易合计顺差约2250亿美元，剔除经常性转移、投资收益等项目后，预计2015年经常性项目顺差约为1920亿美元，占GDP的比例约为1.8%。
二、资本项目净流出，国际收支趋于平衡
跨境资本波幅加大，将面临资金流出压力。美国经济增长强劲，美联储加息步伐的临近，美元指数走强，促使国际资本回流美国。中国经济增速放缓，利率将逐步下行，中外利差可能缩小，2015年面临资金流出压力。但资本长期性大量单边流出的可能性不大，沪港通的启动以及改革红利的释放，中国仍然具有较高的投资回报率，对外资的吸引力仍然较强。监管当局逐步退出常态干预，转而采取市场化引导，跨境资本流动的波幅将加大。这将在一定程度上抵消国内货币政策效果，需要更多地采取价格工具与汇率政策配合的方式，防止资本波动带来的负面影响。
FDI增速放缓，外商直接投资金额趋于稳定。中国经济增长逐年放缓，尤其是房地产行业下行风险加大，制造业去产能过程延续，环境约束及劳动力成本上升，外资来华投资的热情已不如以前。然而中国经济增速依然保持全球前列，改革红利的释放创造新发展动力，新兴行业对外资的吸引力仍然较大。
外商直接投资增速将持续放缓，但大幅缩减的可能性很小。2015年东部沿海地区吸引外资减少，中西部地区吸引外资快速增长；采掘业、制造业吸引外资增速可能负增长，服务业、高新技术产业吸引外资将提速。从资金来源地看，东盟、韩国、英国等国家和地区对华投资将保持较快增长。预计2015年FDI实际利用外资1250亿美元左右。
“走出去”步伐加快，对外直接投资快速增长。2015年资本输出步伐将加快，不但能够一定程度规避和转移贸易摩擦，而且有助于中国企业对外输出品牌和技术，实现品牌跨国化，是中国从全球的最大制造国向资本输出国转变至关重要的一步。“一带一路”战略、成立丝路基金、筹建亚投行将促进中国建筑、制造以及装备出口，未来几年对外直接投资将保持高增速。预计2015年可能成为直接投资净输出国，新增对外直接投资将达到1400亿美元，对外直接投资存量达到9600亿美元。
国际收支趋于平衡，外汇储备保持稳定。除了对外直接投资，贸易融资、外汇贷款等将持续增长，2015年国际收支金融和资本项目可能逆差，国际收支盈余增势放缓并趋于平衡。在美元指数上升、人民币升值预期下降等因素的影响，居民和企业结汇意愿下降、售汇意愿增强，国际收支盈余也许不能全部反映在外汇储备增加上。此外，美元升值导致非美元储备资产在折算成美元计价时缩水，外汇储备在账面上存在下降的可能，但并不意味着储备资产真正损失。因此，预计2015年外汇储备将在目前水平上保持基本稳定。
三、人民币汇率双向波动，实际有效汇率可能小幅升值
人民币汇率双向波动更趋频繁。在国外及国内两方面因素影响下，2015年跨境资本流动将出现阶段性流出与流入交替进行，人民币汇率波动将更为频繁。一方面，美联储加息预期提升期限利差进而影响境内外利差的缩小，可能导致阶段性的资本外流，带来人民币贬值趋向，然而欧元区和日本的超宽松货币政策可能在特定时间段产生对冲作用；另一方面，预计下半年国内房地产市场的止跌企稳、股市逐渐回暖、金融及资本市场改革释放活力，国际资本可能出现阶段性流入，随着贸易顺差的持续扩大，带来人民币升值压力。此外，央行基本退出常态化外汇干预，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，允许汇率根据市场供求双向波动成为常态，不但能有效防范跨境套利和套汇行为，而且能够提升国内货币政策的有效性。
人民币对美元贬值，对欧元和日元升值。在美联储加息的预期下，美元指数持续走高，有助于减轻人民币兑美元汇率的进一步升值压力，有利于国际收支平衡。如果人民币跟随美元升值，将严重影响出口及经济增长及就业目标。但人民币对美元不会持续性大幅贬值，一方面，中国贸易顺差持续走高，对美国顺差比例很高，中美之间贸易不平衡制约了人民币贬值的空间。2013年对美国贸易顺差占顺差总额的83%，2014年1-11月对美顺差2164亿美元，占顺差总额的65%。另一方面，现在中国的国际收支情况与过去不同，资本项目占比逐步增大，汇率管理中需要关注资本流动问题。如果人民币对美元出现持续性大幅贬值，有可能带来资本外逃的压力。因此，预计2015年人民币对美元汇率将贬值但幅度有限，年末美元兑人民币中间价小幅贬值至6.2左右。
受强势美元的带动，人民币对其它主要货币将表现出升值。欧央行实施超宽松货币政策，欧洲版QE启动并扩大规模，欧元将趋势性贬值。日本央行将加大量宽力度，安倍的连任将进一步弱化日元。因此，2015年人民币对欧元和日本汇率将升值。
人民币实际有效汇率有可能小幅升值。中国已经与12个国家或地区的中央银行签订了人民币清算安排，与28个中央银行签订双边本币互换，已有169家境外机构进入中国银行间市场投资。在人民币国际化持续推进的同时，人民币汇率贬值有悖于国际化的目标，保持人民币币值相对稳定十分重要。基于美元走强，带来欧元、日元以及其他主要货币趋势性贬值的预期，2015年人民币实际有效汇率有可能小幅升值。
2015年汇率目标似应是保持有效汇率的基本稳定，允许人民币对美元适度贬值。保持对外汇市场适度干预，通过专家、媒体的言论来加以引导，稳定市场对人民币汇率的预期，促进汇率总体基本稳定。推进汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，扩大人民币汇率的波动幅度，审慎推进资本和金融账户开放。
第五部分 房地产步入“新常态”
楼市有望筑底企稳
中长期来看，宏观经济的增速换挡与行业内部的深刻变化使房地产已步入投资增速放缓、利润水平降低、发展方式转变的“新常态”。短期来看，在政策托底与资金支持的双重驱动下，2015年房地产市场有望筑底企稳。
一、内外因素叠加，房地产市场步入“新常态”
2014年，房地产市场出现了不同于以往的新特征。我们认为，我国房地产行业已告别高速增长的“黄金时代”，步入内生发展的“白银时代”，行业增速放缓的趋势还将继续。一方面，宏观经济正经历增速换挡。当前我国宏观经济进入“三期叠加”的新时期，经济增速明显放缓，这使房地产发展的大环境发生了变化。另一方面，行业内部正发生深刻变化。这是较宏观经济影响而言更为重要的因素。目前，我国房地产市场长期供求结构已悄然改变，城镇居民已跨过“户均一套房”门槛，住房在总量上已从“供应紧缺”逐步向“供求大致平衡”转变。
从需求来看，尽管住房需求仍有较大上升空间，城镇化进程也将为住房需求提供持续动力，但目前各线城市常住人口净增长幅度普遍存在下降或趋缓的现象，并且城市等级越靠后，人口净增长下降的趋势越明显。这意味着，城镇化的速度在放缓，人口红利正在减弱。
从供给来看，库存高企问题依然突出，当前商品房总体库存水平已较2011年底翻了一倍；并且结构性过剩矛盾的存在，导致其中相当一部分库存难以消化。
经济增长方式的转变和楼市自身调整的需要使我国房地产步入“新常态”，楼市快速发展期间积累的各种经济和社会矛盾，须在未来一个时期通过市场机制逐步降解。若政策思路秉持连续性原则，该调整将持续5年以上。因此，我们对楼市“新常态”的观点是：住房需求仍在，只是不再强劲；行业仍有可为，只是增速换挡。“暴涨”与“崩盘”两种极端情形在此阶段均难以出现。
在行业变革下，房企将面临地价、回款、库存的持久考验，不少房企面临退出，而更多开发企业将通过多元化经营、拥抱互联网、轻资产运作、拓展海外市场等方式主动转型以谋求长远发展。
二、政策与资金将成为市场两大托底因素
1、政策红利叠加，助力楼市实现“软着陆”
2014年房地产市场经过了限购松绑、限贷放松、直接融资开闸等几轮大的政策调整后，成交回暖迹象已初步显现。目前政策宽松仍在进行之中，预计2015年政策红利继续释放，将使楼市逐步企稳。
表5.1：2015年可能出台的房地产相关政策
类型 政策 可能性 影响
已涉及 公积金政策进一步放松（提取条件放宽、额度提高、利率降低）
利好→刚需和改善需求
契税减免或购房补贴
利好→需求涉及面较广
不动产登记制度细化完善
中性→利于长效机制构建
按揭利率继续降低
利好→刚需和改善需求
降准或再次降息
利好→降低供需双方成本
再融资审核放松
利好→大房企融资渠道拓宽
REITs试点加速
利好→提高资产流动性
MBS试点加速
利好→提高资产流动性
未涉及 房地产企业营改增
中性→房企精细化管理
二手房交易税费减免（营业税和个税豁免门槛降低、税率下调）
利好→盘活存量
首付比例降低
利好→刚需和改善需求
资料来源：交行金研中心
从政策手段来看，除了前期已出台政策的落地和细化，2015年还可能出台进一步放松的措施，既包括已涉及的政策在适用范围上的拓宽和宽松程度上的提高，也包括目前尚未涉及、有待调整的政策。其中，不动产统一登记条例将于2015年3月出台，对市场的影响偏中性，长期来看将是构建房产税等长效机制的基础信息支撑，对于未来优化住房资源配置、提高市场机制效率将产生积极影响。
从政策效果来看，单个政策的刺激效果往往在数月内衰减，成交经短期放量仍要面对供求关系矛盾；而多个政策的叠加效应则将逐步显现，市场将经历从预期转变到实质反馈的变化。
2、货币环境偏松，资金面将持续向好
从宏观环境视角，随着货币环境整体趋于宽松，流动性将成为房地产发展的催化剂。加之实体经济需求相对不足，资金流入房地产领域的机会增加。
从开发企业视角，再融资解禁和中票发行开闸，将有效拓宽大型房企的非银融资渠道。同时，银行贷款在开发企业资金来源中的占比将进一步下降。
从购房需求视角，按揭贷款利率下行将有效促进刚需和改善性需求择机入市。从已公布的数据来看，按揭贷款利率上行速度已有明显放缓，“9•30”后银行房贷利率下调与央行降息构成的“折上折”将使按揭利率趋于下行，利于刚需和改善性需求释放。其中，较明显下行将出现在一线城市及南京、杭州、无锡等热点二线城市。
三、2015年楼市主题词将是“筑底企稳”
在政策环境和资金环境的双重改善下，2015年房地产市场有望实现筑底企稳。但要实现各方指标企稳还需要一个过程，其中销售复苏最早，投资增速触底则尚需时日。
1、成交正在筑底，有望小幅回暖
销售面积和销售额正在经历筑底过程，2015年将同比转正。但市场不会回复到2009年、2012年的热度，两项销售指标全年将呈个位数增长。
一方面，政策利好对市场预期具有引导作用，置业者购房意愿增强，反映在新盘看房人数和代理行上客量均有增加；另一方面，按揭贷款和公积金贷款政策的调整使置业者申请门槛降低，使用比例加大，对合理需求产生实质利好，支撑入市人数增多。
在销售整体小幅增长下，城市间成交趋于分化。一线城市成交最先回暖，其供不应求的火热局面与全国楼市低温格局形成鲜明反差；二线城市去化周期缩短，一些前期成交降幅较大的城市恢复也较快；三四线城市内部呈现马太效应，弱需求城市销售启动依然是难题，库存消化还需要较长的一段时间，部分库存甚至难以解压而将继续积压沉淀。
2、房价稳中微升，下半年存涨价压力
房价在2015年全年可能稳中微升，同环比双双由负变正，其中涨价较可能出现在下半年。城市间供求不均的结构性矛盾同样导致房价区域分化更为显著。
“稳”是指房价变化不会像成交变动那样敏感，并且尽管成交复苏对房价有带动作用，但高企库存的制约使房价向上动力不足。
“微升”的判断来源于前期低开工对未来供给的压力。2014年新开工同比负增，很可能造成2015年新增房屋供给较低，同时随着去化加快，房价上涨压力相对较大。结合开工形成供给及房价同比落后环比变化的时滞来看，企稳的时点较可能出现在下半年。
3、投资将继续下探，下半年有望企稳
投资增速在2015年将前低后高，上半年将继续下探，增速回落至个位数；下半年乐观估计回升至约10%。新开工增速降幅逐渐缩窄，同比有望小幅增长3-5%。
投资增速在2015年上半年还会继续经历一个探底的过程，但下滑速度趋缓，资金环境好转及政策松绑效果的显现，反映到投资的改善上还需要一段时间，或伴随着土地购置情况的改善而到来。2014年末房企拿地热情相对提升，但主要集中在一二线城市，有条件的大型房企仍会寻找热销地区补库存的机会。从投资开工的先导指标销售情况来看，销售确认筑底约半年后，投资增速才有望好转。因此触底的时点较可能于下半年出现，视成交改善及流动性宽松情况的变化而定。若政策进一步向松调整，该时点可能提前。
房地产投资对全社会固定资产总投资的拖累越来越明显，这一现状在2015年不会改变。且房地产投资增速的下滑速度较总投资更加急剧，二者间的剪刀差有继续扩大的趋势，房地产投资占总投资的比重也将继续下降。
第六部分 货币信贷平稳增长
直接融资发展加快
2015年我国经济发展面临诸多挑战，金融体制改革也进入“攻坚期”，行业法律法规和多层次金融市场建设将加速推进。在这一背景下，营造稳健而灵活的社会融资条件、合理调控货币运行态势显得尤为重要。2015年，银行信贷供给较为稳健，结构将进一步优化；银行表内外非信贷资产配置将更为灵活，各类直接融资活跃度也将持续提升；全年社会融资规模将达到18万亿元左右，其中新增信贷将在11万亿元左右。货币政策保持稳健，基础货币投放较为审慎，货币乘数将略有扩大，全年广义货币增速将在12.5%左右。银行间7天回购利率在3.5%以下运行时间将有所延长，贷款加权平均利率有望下降20-50个基点，债务及股权直接融资成本总体下行。
一、信贷保持合理增长，社会融资条件改善
2015年，信贷供给仍将在支持实体经济，促进经济结构深化调整中发挥主导作用；各类直接融资将发展较快，对不同层次的融资需求形成明显支撑。虽然货币市场利率短期可能出现明显波动，但终端融资成本将总体趋于下降。
1、信贷结构优化，增长稳定
考虑到实体经济基本面的变化，以及融资渠道拓宽对贷款的部分替代作用，贷款需求增长在2015年有一定放缓压力。这是由于我国经济目前处于增长增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，实体经济信贷需求总体有所放缓。具体来看：一是国内生产总值增长放缓，一般性融资需求有下降的压力。二是第三产业在经济中的占比较快上升，由于其融资强度低于第二产业,同等经济规模下对资金的潜在需求有所降低。特别是其中房地产行业步入内生发展期，相关投融资需求将在2015年中较长时期延续放缓趋势。三是前期刺激政策逐步退出，政策的累积效应和溢出效应处于消化期。国企和金融体制改革较快推进，受政策约束的高风险领域、融资平台和部分财务软约束部门扩张都将有所放缓或收缩。不过，扩大基础设施建设的刺激政策将对2015年相关投融资需求起到良好的支撑作用，对冲了部分“三期叠加”带来的信贷需求放缓。
2015年影响信贷供给的因素以正面为主，主要来自央行货币信贷政策和行业法律法规完善。首先是央行稳健货币政策将总体呈现略趋宽松态势，并通过降准、抵押补充贷款（PSL）等方式有效补充金融机构长期资金需求，鼓励和支持银行信贷。2015年上半年，信贷仍将担当支持经济稳健转型和部分经济结构调整的职责。回顾2014年，由于资产质量风险上升、金融机构风险偏好下降及行业监管趋严，社会融资口径下银行信贷外新增融资明显收缩。2014年1-11月，银行信贷外新增融资新增额为5.3万亿元，较去年同期少增1.8万亿元。2015年，央行对银行信贷的支持将总体较强，以保证在建续建工程和项目的合理资金需求，特别是积极支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、棚户区改造等民生工程建设。在这一过程中，过去部分的表外融资需求也将转至银行表内；贷款利率总体下行也将成为推高贷款均衡投放的积极因素。另一方面，商业银行法的修订，特别是关于存贷比考核向流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）考核转变，有利于理顺银行资负关系，缓解银行存款压力，提升贷款投放能力。
银行信贷投资结构在2015年将进一步改善和优化，第三产业多数行业的贷款投放将继续明显加快。这主要是因为批发零售、交通运输、信息技术服务、租赁和商务服务业等经济领域投资需求均有加快态势。一批新技术产业、新商业模式发展势头较好，一些积极推进转型升级和资助创新的产业和企业也已呈现出较强的抗风险能力和发展活力。此外，就业形势较好、收入平稳增长等积极信号，也支持消费信贷需求持续较快扩张。综合各实体经济产业和银行部门信贷供需情况来看，特别考虑到部分表外融资需求回表因素，预计2015年全年新增人民币贷款11万亿元左右，对应余额同比增速约13.5％。
2、资本市场制度性建设推进，债券股票融资加快
2015年，虽然信托贷款、委托贷款扩张将总体稳中略缓，但多项涉及资本市场的制度性建设有望于推出，债券和股票市场融资额有望明显扩大。中国境内股票市场（A股）初次公开发行（IPO）重启后逐渐步入正轨、创业板首发和再融资制度改革，发行注册制改革业有望于2015年下半年开始分层次、分市场逐步推开，相关制度建设均有利于更有效地满足各类型企业不同阶段的直接融资需求。
受益于货币条件总体略趋宽松，债券市场在2015年将较快和较早地呈现投融两旺态势。而随着资本市场景气度上升，财富效应增强，上市股权融资成本也将持续、明显下降，企业股权融资通道将明显开启。2015年全年债券和股票融资融资额有望达到3.6万亿，占当年社会融资总量的比重将上升至20%的水平。综合以上各主要融资渠道发展态势的分析，2015年全年新增社会融资总额将达到约18万亿元，余额同比增速在13.6%左右。
3、主要渠道融资成本总体小幅下行
有效降低社会融资成本是2015年货币政策的重心。央行将继续运用多种货币政策工具组合灵活双向调节市场流动性和利率水平，适时运用价格杠杆引导市场利率适当下行（如下调正回购操作利率，适度下调抵押补充贷款资金利率），清理整顿不合理金融服务收费、提高贷款审批和发放效率，并大力发展直接融资，规范同业和理财业务。在这一过程中，无风险利率将首先趋于下降，各市场流动性将总体略松。债券二级市场上，隐含信用风险趋降，以及受惠于资金成本总体下降，企业资金周转有所改善等多重因素都有利于企业信用风险总体趋于下行。主要融资渠道融资成本总体小幅下行过程中，利率期限结构总体趋于平坦，社会融资条件将明显改善。2015年银行间市场流动性将总体平稳，央行操作将延续松紧适度的操作态势，7天回购利率在3.5%以下运行时间将有所延长。资本市场较快发展，债务及股权直接融资成本总体下行。综合考虑2014年降息的再定价过程和2015年降息预期以及银行负债成本压力仍较大和信贷组合结构调整等利率上升因素，影响2015年银行贷款利率的因素仍以下降为主，加权平均利率有望较2014年年末小幅下降20 - 50个基点。其中重要的不确定因素是是否在降息一次。此外，多样化的服务实体经济的融资渠道和融资模式（包括互联网金融、P2P、小贷公司、银行理财、PPP等）有望良性发展，相关市场利率水平也有望同步下行。
二、货币投放稳健，结构变化延续
基础货币投放较缓，货币乘数略有上升将形成广义货币增速总体稳定在12.5%左右的态势。市场利率水平下行、资金充裕度相对提升，企业经营性货币需求将总体呈现企稳上升的格局。随着2015年下半年经济金融体制改革及房地产市场的回暖，狭义货币增速有望出现更为明显的上升态势，全年增速有望恢复到5.4%的水平。
1、基础货币投放将总体审慎
我国基础货币投放模式进入新时期，央行调控的主动性和工具的丰富性都明显提高，基础货币的投放将总体审慎，余额同比增速将保持在8%左右。在较长的历史时期中，我国以公有制经济、国有银行信贷及固定资产投资驱动经济的模式特征较为明显，基础货币投放即相应呈现了以3年为间隔的明显周期性。
随着经济结构进入深化调整期，在2015年，基础货币集中投放周期将不会再现。外汇占款作为基础货币投放渠道的作用将进一步降低，央行将通过存款准备金率、抵押补充贷款、借贷便利、流动性调节工具等创新性金融工具更主动地调节货币供给。具体而言，2015年国际收支状况将进一步趋于均衡，人民币也面临一定的对美元的贬值压力。受此影响，实体结汇意愿将有较明显的下降。这将导致新增外汇占款波动性明显增加，每月新增额总体呈现前低后高的态势，全年新增将较2014年进一步下降。货币政策工具将成为主导基础货币投放的主要渠道。为适度缓释前期经济发展中积累的货币总量、降低货币发行成本，应对2015年较为明显的资金外流压力以及与直接融资较快发展的态势相配合，基础货币投放将总体较缓。
2、货币乘数将略有扩大，国库资金运用更为灵活
为补充金融体系和实体经济的资金缺口，2015年央行有可能下调存款准备金率约1到3次。此外，高速货币余额增速企稳上升、金融机构资金周转速度有所加快等多重因素将推动货币乘数略扩大至4.37。综合来看，虽然基础货币增速总体较低或可能略有下降，但货币乘数的上升将保持广义货币供给的稳定性。全年广义货币增速有望维持12.5%左右的水平。
财政性存款是以国家财政为中心的预算资金，对金融系统的可用资金会产生较大影响。在2014年，财政存款留存较多的现象已得到明显缓解。1-11月累计新增财政存款约1.8万亿元，较去年同期少增2183亿元。特别是2014年，部分财政盈余通过国库现金定存的形式转回了商业银行体系。具体来看，2013年全年国库现金定存净减少约1900亿元，而2014年国库现金定存则净增加约1600亿元，即同比多增3500亿元。可以预判2015年财政存款新增规模可控性较强，在积极财政政策指引下将进一步有所放缓，国库现金将保持净投放的态势。
3、货币结构性变化延续，变化速度将有所放缓
各级货币的结构性变化在2015年将持续，单位和个人一般存款留存将总体较慢，特别是单位存款定期化趋势在2015年内难以完全逆转，个人存款全年增长仍将较慢。不过，单位活期存款增速虽然将持续低于准货币增速，但将有所企稳。金融“脱媒”过程中，非银行金融机构资产规模扩张较快的格局仍将延续。以客户保证金、同业存款为代表的“其它存款”将继续快速增长。这一部分同业负债虽然在未来将纳入银行一般存款口径监测，但预计监管约束相对仍然较松。总的来说，2015年经济增速下行、结构调整压力，利率市场化进程等因素仍将对存款结构变化产生持续影响，银行存款增长较缓的趋势将延续。
第七部分 货币政策稳健偏松
针对灵活开展操作
2015年，经济增速可能进一步下降，但仍在合理区间，这要求货币政策保持适度宽松；但出于控制风险和防止杠杆率进一步上升的考虑，政策不宜大幅放松。预计货币政策将维持稳健偏宽松。基准利率可能再次小幅下调，但多次、大幅下调的可能性不大；存款准备金率可能适度下调1到3次； SLO、SLF、MLF等创新型工具将继续使用，以增强灵活性和针对性。
一、2014年货币政策稳中偏松，灵活性和针对性增强
2014年，中国人民银行按照党中央、国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，针对经济运行面临一定下行压力、物价涨幅有所走低的形势，政策具体操作偏向宽松。灵活开展公开市场操作，有效应对短期流动性波动；在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，通过运用ＳＬＦ、ＭＬＦ等创新型工具弥补资金缺口，加大资金投放力度，保持市场流动性合理充裕；通过定向降准、再贷款等加大对三农、小微、保障性住房等领域支持，针对性进一步增强；适时下调存贷款基准利率，缓解企业融资成本压力；降息的同时扩大存款利率上浮区间，利率市场化改革再进一步。货币政策调控效果明显，货币和信贷增长保持基本平稳，市场利率持续较低，贷款加权平均利率在2014年9月出现下行迹象，贷款基础利率（LPR）也从降息前的5.76%下降到目前的5.51%。
二、2015年货币政策保持中性偏松格局
1、货币政策仍需要在稳增长、防风险和去杠杆之间取得平衡
宏观调控仍需要在稳增长、防风险和去杠杆之间取得平衡。2015年，经济运行仍面临一定下行压力，经济增速可能进一步下降，但仍可能保持在合理区间。特别是2014年11月末的降息带来按揭贷款利率下降有利于稳定房地产市场，降息也有利于缓解地方政府的融资成本压力，进而对稳定基础设施投资有一定作用。但同时也要看到，降低贷款基准利率虽然对降低存量贷款利率有效果；但在信贷供需偏紧的形势下，降息对降低增量贷款利率效果有限。再加上非信贷融资的利率相对更高，社会融资成本压力依然不小，这都要求货币政策偏宽松，流动性保持充裕。从国际环境看，美国退出QE、加息预期上升会导致我国面临阶段性的资本流出压力，这也要求货币政策保持宽松。另一方面，我国总体债务率已经不低，杠杆率较高，房地产和地方政府领域潜在风险不容忽视，特别是“影子银行”融资仍需要规范发展，防止其过度扩张。
中央经济工作会议将“保持经济稳定增长”列为2015年五大工作任务之首，提出“货币政策要更加注重松紧适度”。预计2015年货币政策将保持中性偏松的总体格局，央行将继续通过ＳＬＦ、ＭＬＦ和ＰＳＬ等工具加大资金投放，进一步增强灵活性和针对性，并适度调整基准利率和存款准备金率。
2、存贷款基准利率存在再次小幅不对称下调的可能，但多次、大幅下调的可能性不大
若经济下行压力持续增大，ＰＰＩ继续负增长、企业融资成本压力未见明显缓解，2015年上半年仍有小幅降息的可能。考虑到目前2.3%左右的存贷利差尽管有所收窄，但仍有空间，且银行盈利相对实体经济较好，有可能再次采取不对称降息或同时扩大存款利率上浮的方式。但去年11月降息后，一年期贷款基准利率为5.6%，已接近10多年来危机时刻5.31%的最低水平,进一步下调的空间不大;而我国经济的杠杆率很高，且近年来继续有所上升；贷款利率已经市场化，在信贷供需偏紧的形势下，降息对新增贷款利率的影响比较有限；而且，我国本就面临资本流出的压力，降息会进一步导致境内外利差收窄，进一步加剧资本流出，给国内造成流动性紧缩的压力。因此，类似2008年下半年那种短期内频繁降息、走所谓下降通道的操作不大可能出现。
3、存款准备金可能小幅下调
由于存款口径调整，新纳入存款暂不交准备金，短期内下调存款准备金率的可能性已经不大。但2015年准备金率仍有较大可能小幅下调。这一是因为外汇占款增长依然不容乐观，特别是为防止出现资本阶段性大规模流出的可能，需要通过下调存款准备金率来加以应对；二是存款增速持续低于贷款增速和高准备金率一起，限制了银行的信贷投放能力，从而产生了下调准备金率的需求；三是利率市场化继续推进，存款利率仍有上升压力，这导致贷款利率居高难下、企业融资成本难以下降，而下调准备金率可以通过缓解银行存款压力、稳定负债成本来促进贷款利率下降。综上考虑，预计2015年存款准备金率有1-3次、0.5-1.5个百分点的下调空间，具体幅度视外汇占款情况而定。
4、公开市场灵活操作，定向型、创新型工具继续频繁使用
公开市场操作将继续发挥主要作用，针对经济形势变化进行灵活调节。为保持货币市场流动性总体宽松，市场利率维持在较低水平，同时应对资本流出压力，预计公开市场呈总体净投放的格局。ＳＬＦ、ＭＬＦ和ＰＳＬ等创新型工具继续被频繁使用，以进一步增强灵活性和针对性，并发挥其引导各期限市场利率的作用。再贴现、再贷款、差别存款准备金率等工具也可能继续使用，以增强货币政策的定向调节能力。同时继续通过窗口指导、发行小微专项金融债等鼓励金融机构加强对小微企业金融支持。
三、宏观调控政策建议
2015年，保持经济稳定增长是首要任务，促改革、调结构也将积极推进，同时防风险的压力也不小。在国内外经济环境错综复杂、不确定性较大的情况下，建议采取扩大财政支出和减税相结合、货币政策传统和创新工具相结合、政策调控和监管优化调整相结合的总体思路，同时根据经济形势变化，进一步推进汇率形成机制改革。
一是建议在扩大财政支出的同时，继续推进结构性减税。2015年，财政赤字有所提高，财政支出力度进一步加大，特别是加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。同时建议稳步有序推进结构性减税，一方面是进一步减轻中小企业相关税费，降低其税收负担；另一方面建议进一步扩大“营改增”试点行业，可以考虑将金融业纳入试点范围。
二是建议使用创新货币政策工具的同时，逐步降低存款准备金率。SLO、SLF、MLF等创新型工具具有灵活、针对性强的特点，可以继续加以更多地使用。同时建议逐步适当降低法定存款准备金率。目前我国大型金融机构的准备金率高达20%、中小型金融机构高达16.5%，且这一高水平的准备金率已经持续了两年半多的时间。这在一定程度上限制了银行资金运用能力，不利于保证信贷供应。从中长期看，在利率市场化推进、外汇占款增速放缓、银行存款增速下降的大背景下，逐步降低准备金率到正常水平应是一个合理的政策选项。因此，建议对存款准备金率进行前瞻性地适度下调。
三是在货币政策中性宽松的同时，建议谨慎降息，保持基准利率稳定。2014年11月的降息幅度较大，其对贷款利率的影响将会逐步显现，有助于整体贷款利率的降低。调整后的基准利率已经较为接近十年来的低点，进一步下调的空间不大，除非货币政策基调改弦更张。在信贷供需偏紧的形势下，降息对新增贷款利率的影响比较有限，同时却会进一步导致境内外利差收窄，加大资本流出压力。有鉴于此，建议进一步调整存贷款基准利率需要谨慎。
四是在货币政策加大操作力度的同时，建议对监管政策进行调整优化。2014年6月底监管部门对银行存贷比管理进行了优化调整，这对缓解银行存款压力、对促进扩大信贷投放、降低融资成本有一定积极作用。但在利率市场化、互联网金融崛起和金融脱媒发展的背景下，银行存款增长放慢、负债结构多元化的趋势难改。这种情况下存贷比考核的存在必然导致市场存款竞争激烈，银行负债成本上升压力不减。建议尽快把取消存贷比列入修法程序，最终取消存贷比监管，将其调整为监测指标而非考核指标。存贷比取消后，建议实施常态化的逆周期调节政策，通过窗口指导、完善差别准备金动态调节机制以及相应的惩罚手段来引导金融机构合理放贷。
五是建议进一步推进汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。建议利用美元走强下人民币升值压力减缓、汇率预期出现分化的契机，进一步扩大人民币汇率的波动幅度，可以从现行的2%进一步扩大到3-4%。在人民币呈阶段性升贬值交替出现的格局下，汇率弹性增强有利于降低“热钱”大规模进出套利，减小跨境资金频繁进出对国内金融体系的不利影响，提高货币政策的自主性，使得汇率机制成为调节资本流动的有效手段。保持人民币有效汇率的基本稳定或稳中略升，以有利于对外直接投资和人民币国际化。
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