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十年国债利率离阶段底部已不远

来源:中证网-中国证券报

  10月份以来,在央行政策利好下,债市收益率再度迅速下探。截止到11月10日,10年国债和10年国开债收益率分别降至3.5%和4.0%,与10月初相比,降幅高达50BP和72BP。在债市疯狂上涨的同时,我们不禁要问此轮利率下行的底在哪里?10年国债收益率还有多少下行空间?我们从多个角度的分析表明,在没有全面放松的情况下,10年国债收益率距阶段底部已不远。

  首先,从上市银行综合负债成本说起。商业银行一直是国债最主要的投资者,约持有70%的存量国债,因此商业银行的负债成本将对10年国债利率构成底部的制约。

  2011年以来,10年国债收益率的底部从来没有突破过商业银行平均负债成本,甚至没有低于过城商行的资金成本,其与商业银行平均负债成本利差均值为149BP,两者利差最小的时候是2012年三季度,当时货币环境极为宽松,10年国债最低收益率高于16家上市银行平均负债成本89BP。当前10年国债收益率已降至3.50%左右,而今年三季度上市银行的平均负债成本为2.46%,两者只有约104BP利差,明显低于历史均值;此外,与城商行负债成本相比,当前10年国债收益率仅高出19BP,非常接近历史最低的12BP。由此来看,除非上市银行负债成本进一步降低,不然10年国债距离底部(测算值在3.4%左右)已经不远。

  其次,考虑基本面是否与国债收益率匹配。10年国债收益率受基本面影响较大,我们选择GDP和CPI两个指标简化对基本面的描述。2011年以来,10年国债收益率大部分时间都在当期GDP-CPI的下方,平均差额为0.94%。今年三季度GDP在7.3%,CPI在2.1%,如果按均值水平,对应的10年国债收益率大约在4.2%附近。而市场环境较为相似的2012年,这一差额平均约为1.5%,对应当前10年国债在3.7%左右。

  再者,考虑资金面是否与国债收益率匹配。货币市场利率的高低与债券市场走势极为相关。2006年以来,1至10年关键期限的国债收益率与银行间7天质押式回购利率之间的利差分别为-30BP、9BP、36BP、57BP和76BP。从当前利差水平来看,只有短端仍明显高于历史均值,中长端已经低于均值。如果R007按3.00%估算,对应的10年国债收益率应在3.76%。乐观估计,未来R007有望回到2.8%,则10年国债回到3.56%的位置是比较符合均值规律的。因此,当前长期国债收益率已经提前透支了短端市场利率继续下行的利好。

  此外,纵向比较国债的历史估值水平。观察国债收益率的时间序列数据,我们发现当前关键期限的国债中,中短端收益率仍明显高于均值,长端则已低于均值10BP,曲线平坦化较为严重。考虑市场环境较为相似的2012年,当年10年国债均值为3.46%,最低达到3.24%的低点,中位数在3.50%,目前基本接近当年中位数水平,但货币政策放松力度远不及当时。

  最后,复杂海外形势也不容忽视。首先是美国方面,货币政策处于趋紧周期,明年可能面临升息,从而带动美国国债收益率走高。考虑到中美国债收益率大趋势上的联动性,将给中国国债收益率带来一定上行压力。其次,欧洲和日本货币政策处于宽松周期,欧洲宽松可能将进一步加码。如果这部分廉价的资金流入国内,也会或多或少流入债市,从而对债市构成支撑。实际上,从9月份开始,已经有不少境外机构对国债和金融债进行了明显加仓,境外机构资金成本很低,他们的参与将拉低利率债的收益率。海外市场的影响一空一多,给债市带来较大的不确定性,不过短期来看,利多的因素占上风,明年下半年随着美国升息,利空因素可能将逐步显现。

  整体来看,虽然从不同角度探索的10年国债收益率结果不同,但一个共同的结论是目前收益率水平已经接近底部,甚至提前透支了部分降息降准的利好,在没有全面放松的情况下,收益率继续下行的空间较为有限,继续追低的风险较大。

money.sohu.com true 中证网-中国证券报 http://money.sohu.com/20141112/n405960870.shtml report 1728 10月份以来,在央行政策利好下,债市收益率再度迅速下探。截止到11月10日,10年国债和10年国开债收益率分别降至3.5%和4.0%,与10月初相比,降幅高达5
(责任编辑:陈彦娇)

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