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不知不觉间，4、5月份以来的债券牛市已经持续了半年有余，个别基金净值表现堪称惊艳。数据显示，截至10月21日，由上海耀之基金发行、投入运作整整半年的耀之堂庭宏观收益基金半年净值增长超过21%，优于同期所有公募债券基金。
这支由债市征战超过10年、上海耀之基金掌门人王小坚亲自操刀的产品创下了业界多个第一：第一支中国由私募基金管理人自主发行的债券型私募基金，并且创造性的在操作中加入了国债期货的运用。
回顾过去半年的操作，王小坚把握住了多个趋势性的交易机会：从信用债收益率下行、到利率债行情的切换，再加上国债期货的精准运用，共同造就了这只产品净值的惊艳表现。
坚守基本面 赚市场“犯错”的钱
今年4、5月份，债市还处于“刚兑”破灭的阴影之中，持有低评级债券的投资者人心惶惶。个别交易所公司债遭遇恐慌杀跌，而这恰恰成为王小坚抓住的第一波机会。
“我总体的判断是，中国整体债务不存在系统性风险，但一定要回避个别地雷。”谈及当时的投资思路，王小坚称，4、5月份正值公司年报公布期，公司债价格波动较大，相应的，资质较好的债券存在交易性机会。
12东锆债正是耀之堂庭成功投资的典型案例。上述公司债在2月末公布了全年亏损近7000万的业绩快报后，价格大幅跳水，随后的一个月价格累计跌幅高达25%，跌至75元。
“我们当时的判断是作为央企中国核工业集团公司旗下公司，东锆债不会因为不足5亿的公开债务违约，市场反应有些过度，于是果断买入。”类似的品种还有12中孚债等。上述品种的交易性机会，为耀之堂庭宏观贡献了第一笔丰厚收益。
不过上述投资过程也非一帆风顺，上半年债务违约担忧蔓延的市场，让这位债市浸淫超过10年的债市“老兵”坦承，也经历了罕见的“惊险”时刻。
这支让王小坚难忘的债券是13永泰债。7月下旬，永泰债盘中突然大幅跳水，从96块的平台自由落体，仅仅三天时间债券价格跌去近6元。王小坚通过了解得知，这只债券在银行间市场发行的PPN被评级机构下调评级，展望为负面。
通过基本面分析，王小坚判断，债券的违约风险尚不足虑，价格波动可能是个别持有人囿于评级要求被动将债券调出组合。“于是我在价格跳水低点还加了点仓。”永泰债曾最低下探至90.27元，随后在八个交易日内反弹超过5元。
王小坚说，支持他在债券价格大幅波动的时刻选择坚守正是的严格的基本面分析。也正是因为上述投资理念，让王小坚回避了很多投资风险。在他看来，最后参与超日债投资的多是专业能力不足的散户，对于专业机构来说，这种机会“赌博”的成分较大。
“超日债负债主体ST超日是一家常年亏损的上市公司，且其资质为民营企业，本身债务违约风险较高，在经济下行周期，这些品种我们不会去碰。”
运用国债期货增厚收益
打开耀之堂庭宏观基金半年来净值走势图，两个阶段净值陡然上升。一是得益于上述4-6月信用债行情，二则得益于是8月中旬以来利率债收益率下降。今年8、9月份以来，国债收益率曲线大幅下行，王小坚不但将仓位大举切换至利率债，还利用国债期货果断做多。
“我就是9月初把国债期货的杠杆放上去的。”王小坚表示，当时让他坚定做多利率债有几点原因：一是大环境上，经济增速继续下台阶，这是利率走牛的前提。二是央行公开市场操作以及理财产品无风险的利率下降。
“果然，出现了一个标志性的事件：央行在公开市场操作中，引导回购利率下降了20个BP。”直觉和经验告诉王小坚，这是央行引导货币下行非常明显的信号。前期的判断得到验证，国债期货多头开始给组合贡献丰厚收益。出于对趋势的判断，当日王小坚进一步增加了在国债期货多头的持仓。
此后，央行一系列操作印证了这位债市“老兵”的判断。央行不断通过回购利率以及PSL等公开市场操作，从价格以及数量上引导无风险利率下行，释放货币微调信号，并再次引导回购利率下行10BP。随着货币政策趋势明朗，组合业绩也节节攀升。
值得一提的是，自13年9月国债期货推出以来，交易量稳步上升，从最初的每天两三百手增加至目前的五六千手，市场活跃度不断提升，流动性大幅好转。目前该市场无论从规模到反应灵敏度，都能够满足专业投资者的投资要求。
谈及在产品中运用国债期货的风险，王小坚表示，更多的是考验投资人的择时能力。
他称，在国债期货上的仓位是个动态调整的过程。由于前期在信用债积累了较厚的安全垫，使得其当时果敢加仓期货。未来随着收益的增厚，会适度调整持仓。据透露，过去半年耀之堂庭在国债期货保证金比例不超过总资产规模的15%。
债市牛市还在中途
针对未来债券市场的走势，王小坚表示乐观。他认为，目前无风险利率还处在下行通道中，只有实体经济利率成本真正降下来，债券供给上升，债券市场才会进入新一轮周期。
此外，经济新常态平衡到什么位置，也值得观察。如果未来房地产投资增速进一步下行，不排除央行会启动降息、降准等政策进一步释放流动性。“再老的真理还是真理，在经济下行的环境下，融资成本最终要下行，各种形式的降息降准将会到来。”王小坚认为。
“以前支持信用债发行利率居高不下有两点：一是房企占比较高，楼市景气时期能够支撑较高的融资利率；此外靠地方政府融资的平台债，由于可以不断展期进行融资，对资金成本敏感性不高。未来这两大主体都面临调整，利率水平还将进一步降低。”
王小坚表示，目前的资金成本还未降至实体经济可接受范围内，最终的利率平衡点依赖经济新常态之后经济增长到达什么位置。
从投资品种来看，王小坚称，受益于股市上涨公司债风险将继续下降，利率债券收益率也有进一步下行空间，而城投债未来可能面临分化。
“以前地方融资平台作为地方政府融资窗口，43号文出台后，对债市最大的影响在于平台债和政府债面临切割，未来可能仅有部分城投债具有地方政府信用背书，城投债品种资质面临分化。”
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