众所周知，欧央行考虑推出量化宽松的动力和压力来自2013年10月以来欧元区超低的通胀水平。上周五8月份欧元区CPI新鲜出炉，0.3%的水平较上月继续下滑，且自2013年10月以来欧元区CPI同比已经连续11个月低于1%。由于学术界对于通胀变化的原因解释不一，因此在有声音呼吁欧元尽快“放水”以避免日本式通缩悲剧的同时，也有观点认为目前没有必要用量化宽松这把牛刀来应对通胀低迷这一暂时现象，随着欧元的贬值、能源价格的回升以及经济复苏欧元区通胀自然会抬头。
不过连续11个月CPI同比小于1%的事实使得欧央行在是否推出量化宽松上回旋的余地越来越小。欧央行正被以下三大理由催压着通过量化宽松的货币政策来扭转欧元区通胀持续低迷的局面：
首先，通胀的低迷蔓延覆盖整个欧元区，欧元区核心国家德法与昔日欧债危机的重灾区意大利、葡萄牙、希腊等都出现了通胀萎靡的情形，欧元区通胀的低迷不是边缘国家的局部现象而是感染核心国家的全局问题。图1和图2分别列出了欧元区核心国家德法与欧债危机重灾区意西葡希的CPI同比，对比两图可以清楚地看到：不仅是遭受欧债危机打击的意大利、西班牙、葡萄牙和希腊通胀低迷甚至为负数，作为欧元区核心的德国和法国的通胀水平同样自2012年以来整体下滑，目前均在1%以下。因此，通胀低迷是欧元区的普遍现象，并非是特定区域或群体的局部情形。
图1 欧元区核心德国和法国的CPI同比（%）
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数据来源：Bloomberg，兴业银行
图2 欧债危机重灾区意大利、西班牙、葡萄牙和希腊CPI同比（%）
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数据来源：Bloomberg，兴业银行
其次，一直被欧央行寄予信心的欧洲追随美国经济复苏的历史经验在本轮次贷危机和欧债危机后有所变异，相比于美国经济复苏的强劲欧元区经济复苏乏力，这使得欧央行面对“应对通缩不作为”的指责时底气全无。今年的上半年，面对不断升温的欧洲宽松预期，欧央行始终对于欧洲版量化宽松的推出持谨慎而保留的态度。这样的谨慎有着历史经验的渊源，因为在以往的经济危机后，欧元区经济总是稍滞后于美国而复苏，欧央行显然不想因为一时的通胀低迷就在欧洲经济已经开始复苏时“踏错”货币政策的节奏，埋下未来经济复苏时通胀失控的隐患。然而，信念需要数据的支持，人谋屈从于现实的发展。作为体现经济复苏程度的敏感指标，对比美国的制造业PMI一路上扬，欧元区制造业PMI的下滑无论如何也无法振作起市场对于欧元区经济复苏的信心（图3中的红色虚线区域）。
图3 2014年以来美国和欧元区制造业PMI走势出现分化（%）
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数据来源：Bloomberg，兴业银行
最后，欧央行一直以欧元汇率强劲和能源价格下跌来解释通胀低迷，但是原油价格的持续下跌和欧元走弱后欧元区通胀并无抬升迹象的事实，使得市场对于欧元区近期走出通胀低迷局面的前景更感悲观。图4描述了2014年以来的北海布伦特原油价格和欧元汇率，从中可以看到：近期原油价格的持续下跌显然会加剧欧元区通胀的萎靡，而2014年5月以来欧元的逐步走弱似乎并没有刺激欧元区通胀的抬升。
图4 近期原油和欧元汇率走势令市场对于欧元区走出通胀低迷更加悲观
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数据来源：Bloomberg，兴业银行
因此，除了量化宽松，欧央行已经拿不出其它办法来拯救通胀的低迷。也难怪欧央行行长德拉吉在杰克逊霍尔央行年会上直言欧央行货币政策的风险不是“做得太多”而是“做得太少”。继承了德国央行抗通胀传统的欧央行居然为了刺激通胀而准备在量化宽松上大干一场，没什么比这个更能搅动年内的汇率市场的了。
兴业银行 蒋舒
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